Osłabienie kursu złotego nie pobudzi wzrostu gospodarczego

Często spotykanym poglądem jest stwierdzenie, że spowolnienie PKB w Polsce w pierwszej fazie kryzysu (w latach 2008-2009) byłoby istotnie większe, gdyby Polska nie dysponowała niezależną polityką stopy procentowej i systemem płynnego kursu walutowego jako narzędziami pozwalającymi ograniczać wpływ negatywnych wstrząsów zewnętrznych na krajową aktywność gospodarczą. RPP dokonała wówczas znaczącego obniżenia nominalnych stóp procentowych, co oddziaływało w kierunku ich spadku w ujęciu realnym, obniżenia kosztu kapitału, zwiększenia popytu krajowego oraz osłabienia kursu złotego.

W kontekście osłabienia kursu polskiej waluty, ważniejszy od obniżek stóp procentowych był jednak odnotowany wówczas silny wzrost globalnej awersji do ryzyka, znajdujący odzwierciedlenie w gwałtownym odpływie kapitału portfelowego z rynków obligacji i akcji w krajach należących do rynków wschodzących (w tym Polski). Przyczyniło się to do poprawy konkurencyjności cenowej polskiego eksportu, pozwalając na częściową absorpcję negatywnego wstrząsu w postaci spadku popytu zagranicznego. Innymi słowy, w początkowej fazie kryzysu złoty osłabiał się głównie dlatego, że inwestorzy wyprzedawali ryzykowne aktywa, a nie z powodu obniżek krajowych stóp procentowych przez RPP.

Czytaj także: Credit Agricole: program nisko oprocentowanych kredytów to za mało >>>

W drugiej fazie kryzysu, która przypadła na lata 2012-2013, struktura impulsu monetarnego (kanał kursowy versus kanał stopy procentowej) była odmienna od tej, którą obserwowano w latach 2008-2009. Odmienność tę dobrze ilustruje przykład Polski, gdzie dysparytet stóp procentowych (różnica pomiędzy poziomem stóp procentowych w strefie euro i Polsce) uległ znacznie silniejszemu obniżeniu, co wynikało głównie z niemożności zrealizowania dalszych obniżek stóp w strefie euro, w której osiągnęły one poziom zbliżony do zera. Z kolei kurs złotego osłabił się znacznie mniej niż w pierwszej fazie kryzysu, co wynikało z utrzymującego się w tym okresie wzrostu popytu na ryzykowne aktywa. Głównym źródłem tego popytu był realizowany przez część banków centralnych, w tym w szczególności przez Rezerwę Federalną USA, program ilościowego rozluźnienia w polityce pieniężnej, polegający na skupie aktywów utrzymywanym na stałym miesięcznym poziomie. Ponadto, stosowana przez Rezerwę Federalną zapowiedź utrzymywania stopy funduszy federalnych na poziomie zbliżonym do zera „przez dłuższy czas” (tzw. forward guidance) sprzyjała utrzymywaniu się niskich rentowności długoterminowych obligacji, zwiększając tym samym popyt na wyżej oprocentowany dług krajów należących do grupy rynków wschodzących. W efekcie, mimo silnego obniżenia stopy referencyjnej NBP kurs złotego nie uległ istotnemu osłabieniu.

Skala osłabienia złotego będzie niewielka

W przypadku materializacji scenariusza silnego i trwałego spowolnienia wzrostu gospodarczego na świecie i w Polsce (do ok. 2% r/r), kurs złotego zachowa się podobnie jak w drugiej fazie kryzysu i skala jego osłabienia będzie niewielka, nawet w warunkach znaczącego obniżenia stóp procentowych przez RPP. Zgodnie z badaniami NBP znaczenie dysparytetu stóp procentowych w wyjaśnianiu zmian kursu walutowego jest w Polsce stosunkowo niewielkie. Większe znaczenie dla kształtowania się kursu złotego mają zmiany awersji do ryzyka. Naszym zdaniem potencjał do osłabienia złotego ze względu na wzrost premii za ryzyko jest również ograniczony (w porównaniu skali deprecjacji obserwowanej w latach 2008-2009). Naszą ocenę wpiera ewolucja głównych wskaźników makroekonomicznych dotyczących Polski, która miała miejsce od wybuchu kryzysu finansowego. Nierównowagi w polskiej gospodarce zostały od tego czasu znacząco zmniejszone – deficyt w bilansie obrotów zagranicznych został wyraźnie ograniczony, a deficyt sektora finansów publicznych w relacji do PKB uległ zmniejszeniu. Szacujemy, że w 2018 r. deficyt finansów publicznych obniżył się do ok. 1% PKB, a tym samym był najniższy w historii. Ponadto, Polska jest coraz częściej traktowana przez inwestorów jako rynek rozwinięty, a nie wschodzący. Przykładowo, we wrześniu 2018 r. Polska została w taki sposób sklasyfikowana przez agencję FTSE Russell. Zmiana sposobu postrzegania polskich aktywów przez inwestorów oznacza, że wzrost awersji do ryzyka na światowych rynkach będzie oddziaływał w kierunku tylko ograniczonej deprecjacji polskiej waluty.

Złagodzenie polityki pieniężnej przez EBC

Ponadto, w naszym scenariuszu bazowym zakładamy, że w czerwcu br. EBC uruchomi program LTRO (Long-term refinancing operations). Złagodzenie polityki pieniężnej przez EBC będzie oddziaływało w kierunku wzrostu płynności w sektorze bankowym obszaru wspólnej waluty i zwiększenia popytu na ryzykowne aktywa (w tym polskich obligacji). Takie uwarunkowania będą ograniczały potencjał złotego do osłabienia w warunkach spowolnienia globalnego wzrostu gospodarczego.

Kolejnym argumentem na rzecz oczekiwanej przez nas ograniczonej skali deprecjacji złotego jest obawa o stabilność systemu finansowego. Znaczące osłabienie złotego względem euro i jeszcze silniejsza (ze względu na wzrost awersji do ryzyka) deprecjacja polskiej waluty względem franka szwajcarskiego oddziaływałyby w kierunku zwiększenia kosztów obsługi walutowych kredytów hipotecznych przez gospodarstwa domowe, co mogłoby się przyczynić do wzrostu odsetka kredytów niespłacanych.

Kurs złotego osłabi się maksymalnie o 5%

Biorąc pod uwagę zarysowane powyżej czynniki zakładamy, że w warunkach znaczącego i trwałego spowolnienia wzrostu gospodarczego kurs złotego osłabi się maksymalnie o 5% ze względu na łączny wpływ obniżek stóp procentowych przez RPP i wzrostu awersji do ryzyka.

Zgodnie z badaniami w literaturze rola kursu walutowego w kształtowaniu wolumenów eksportu i importu oraz PKB jest – na tle innych czynników je determinujących – niewielka. Większe znaczenie dla kształtowania się eksportu i importu mają skala konkurencji monopolistycznej, urozmaicenie oferty eksportowej, jakość produktów, zróżnicowanie produktywności firm czy stopień fragmentacji produkcji w ramach globalnych łańcuchów wartości dodanej. Zgodnie z szacunkami NBP (spójnymi z wynikami badań MFW) maksymalny wzrost rocznej dynamiki PKB wskutek deprecjacji złotego o 1% nie przekracza 0,1 pkt. proc. Wpływ kursu walutowego na ceny konsumpcyjne ulegał zmniejszeniu w ostatnich latach, co było związane ze zmianami w procesie produkcji związanymi z internacjonalizacją produkcji. NBP szacuje, że osłabienie kursu złotego o 1% powoduje wzrost inflacji CPI o 0,07 pkt. proc.

W świetle powyższych badań zakładane przez nas osłabienie złotego (o 5%) w umiarkowanym stopniu przyczyniłoby się do ożywienia wzrostu gospodarczego (o ok. 0,4 pkt. proc.) i inflacji (o 0,35 pkt. proc.). W rezultacie oczekujemy, że NBP chcąc pobudzić wzrost gospodarczy i inflację w większej skali będzie musiał skorzystać z dodatkowych niekonwencjonalnych narzędzi w polityce pieniężnej.

Źródło: Credit Agricole