Osłabienie gospodarki

Polska

Wczorajsze dane o sprzedaży detalicznej były jak zepsuta wisienka na zepsutym torcie. Drugi kwartał przyniósł dość wyraźne pogorszenie większości najważniejszych wskaźników makroekonomicznych, a wzrost sprzedaży w czerwcu o zaledwie 1,2 proc. wobec oczekiwanych 4 proc. tylko potwierdził zły trend. Obok zamieściłem tabelę zestawiającą dane za drugi kwartał w porównaniu z pierwszym kwartałem – zarówno rok do roku, co jest najpopularniejszą w Polsce metodą prezentowania danych makro, jak w ujęciu kwartał do kwartału po odsezonowaniu, co lepiej pokazuje momentum gospodarki. Jak widać, prawie wszystkie zmienne wypadły w drugim kwartale znacznie gorzej niż w pierwszym. Uważam, że szczególnie niepokojące jest niższe momentum w przetwórstwie przemysłowym i sprzedaży detalicznej, a także osłabienie pozytywnych tendencji na rynku pracy. Na zachowanie pewnego optymizmu pozwala wzrost popytu na kredyt wśród firm, co wskazuje, że firmy zaczynają cykl inwestycyjny, oraz wciąż dość stabilne indeksy koniunktury GUS. Nieźle wyglądają też dochody z VAT. Nie ulega jednak wątpliwości, że gospodarka zwolniła – roczne tempo wzrostu PKB spadło prawdopodobnie z 3,4 proc. w pierwszym kwartale do ok. 3 proc. w drugim, zaś kwartalne tempo wzrostu spadło z 1,1 do ok. 0,2-0,4 proc. Najważniejsze pytanie brzmi: jaka była tego przyczyna? Odpowiedź na nie pozwoli naszkicować jakiś scenariusz na przyszłość. Wydaje się, że są cztery przyczyny. Po pierwsze, pierwszy kwartał był zawyżony przez dobrą pogodę, a drugi kwartał przyniósł odreagowanie. Po drugie, konflikt na Ukrainie mógł pogorszyć zaufanie firm do siły ożywienia gospodarczego. Wprawdzie eksport ogółem trzyma się dobrze, a ankiety wśród firm sugerują, że konflikt nie ma bardzo dużego wpływu na gospodarkę, ale wpływ ten może przebiegać kanałami, których nie dostrzegamy w comiesięcznych danych statystycznych. Po trzecie, w pierwszym półroczu wciąż bardzo mizerne było ożywienie w strefie euro, zaś USA przeszły wręcz załamanie wzrostu (przejściowe, ale straty nie zostały odrobione), co mogło odbić się na postawach globalnych firm. Po czwarte, wysoka realna stopa procentowa mogła zachęcić konsumentów do większych oszczędności. Myślę, że oddziaływanie tych czynników będzie słabnąć i wzrost PKB przyspieszy w drugiej połowie roku. Ale niepewność pozostaje a szanse cięcia stóp procentowych rosną.

Podsumowanie: Drugi kwartał był w gospodarce wyraźnie słabszy niż pierwszy.

Rynek

Wczoraj rentowności obligacji spadły jak z klifu w reakcji na słabsze dane makro, a wysoki popyt na obligacje pomógł też złotemu. Rentowności spadły o 5-15 pkt. Rynek wciąż wycenia dwie obniżki stóp procentowych po 25 pkt proc. jesienią (to jest też moja prognoza, choć prawdopodobieństwo nie przekracza znacząco 50 proc.), ale wydłużył oczekiwania na niskie stopy procentowe w przyszłości. Bardzo dobrze wypadała aukcja obligacji, na której Ministerstwo Finansów sprzedało obligacje warte 6 mld zł (4,8 mld obligacji PS0719 i 1,2 mld obligacji WZ0119) przy popycie wartym łącznie 20 mld zł. Ja wciąż uważam, że scenariusz makro wyceniany przez rynek obligacji wydaje się bardzo pesymistyczny – rynek wycenia, że za dwa lata stopa referencyjna NBP będzie o 0,25 pkt proc. niższa niż dziś. Rozumiem, że słabsze dane makro osłabiają wiarę w silne i szybkie ożywienie, ale generalna ścieżka ożywienia nie została zanegowana. A trudno będzie przy trwającym ożywieniu utrzymywać wiecznie niskie stopy procentowe. 

Podsumowanie: Słabe dane makro wywołały silne umocnienie obligacji, co pozwoliło też zapobiec osłabieniu złotego.

Ignacy Morawski
Główny Ekonomista
BIZ Bank