Obligacje skarbowe czy korporacyjne?

Pod względem bezpieczeństwa obligacje skarbowe teoretycznie nie mają sobie równych – ich spłata gwarantowana jest całym majątkiem skarbu państwa, trudno wyobrazić sobie sytuację, w której zobowiązania skarbu wobec obligatariuszy nie są respektowane. W praktyce – jak wiemy – jest bardzo różnie. Grecja umorzyła część swoich obligacji, Argentyna nadal nie spłaciła zobowiązań wynikających z restrukturyzacji długu z początku wieku, Rosja pod koniec XX wieku ogłosiła, że obligacji spłacać nie zamierza, a nasz rząd zamienił obligacje na zapisy w ZUS. Warto też przypomnieć, że np. przedwojenne obligacje skarbowe II RP także nie doczekały się spłaty.

Ale są to uwagi na marginesie – dziś obligacje skarbowe uznawane są za najbardziej pewny instrument finansowy, pewniejszy nawet od lokat bankowych (znów wróćmy na chwilę do Grecji, gdzie „ostrzyżono” jednak tylko posiadaczy obligacji skarbowych, a nie depozytów bankowych), zaś ceną za bezpieczeństwo jest skromne oprocentowanie. W praktyce – w obecnej sytuacji rynkowej – bywa ono nieco wyższe niż porównywalnych lokat bankowych.

Z obligacjami firm sprawa jest zupełnie inna – oferowane oprocentowanie różni się w zależności od wiarygodności kredytowej emitentów, ale nawet takie tuzy jak PKN Orlen czy BZ WBK płacą więcej niż wynosi oprocentowanie lokat bankowych (w ostatnich emisjach Orlen i BZ WBK oferowały 1,3 pkt proc. marży ponad WIBOR, czyli 4,0 proc. odsetek). Przekrój rynku Catalyst, gdzie notowane są obligacje korporacyjne, jest bardzo szeroki – znajdziemy relatywnie bezpieczne obligacje (np. firm windykacyjnych i bogatych deweloperów) oprocentowane na 6,5 proc., przez bardziej ryzykowne – mimo ustanowionych dodatkowych zabezpieczeń – papiery z kuponem sięgającym 8-9 proc., aż po emitentów wysokiego ryzyka, gdzie oferowane oprocentowanie dochodzi do 20 proc. rocznie (nie warto wyciągać pochopnych wniosków – akurat te ostatnie obligacje zostały terminowo spłacone).

Na tej podstawie można byłoby intuicyjnie sądzić, że fundusze obligacji skarbowych przynoszą swym uczestnikom stabilne i powtarzalne stopy zwrotu, natomiast fundusze obligacji korporacyjnych – jako inwestujące w bardziej ryzykowne aktywa – cechują się znacznie większymi wahaniami. Cóż – jak do tej pory (rynek funduszy obligacji korporacyjnych w Polsce jest młody) dzieje się dokładnie odwrotnie.

Wyniki funduszy opierają się bowiem o zmianę wartości jednostek uczestnictwa, te zaś o wartość posiadanych aktywów. W przypadku funduszy obligacji na zmianę wartości aktywów składają się codziennie naliczane odsetki od posiadanych obligacji, ale także zmiana notowań samych obligacji. Zaś w przypadku obligacji skarbowych wahania cen są znacznie silniejsze niż w przypadku obligacji korporacyjnych, co wynika z kilku powodów. Najważniejszym jest jednak ten, że obligacje skarbowe (te, w które inwestują fundusze różnią się od skarbowych obligacji oferowanych inwestorom detalicznym) mają oprocentowanie stałe, co sprawia, że ceny obligacji na rynku wtórnym stale się zmieniają, aby dostosować rentowność obligacji (gdy zmienia się cena, zmienia się także rentowność obligacji – tj. gdy ceny rosną, rentowności spadają i odwrotnie – gdy ceny spadają, rentowności rosną) do bieżących warunków związanych np. ze zmianą stóp procentowych lub sytuacją na rynkach międzynarodowych (w pewnych okresach inwestorzy na globalnym rynku preferują obligacje niemieckie i amerykańskie jako najbardziej bezpieczne na świecie, w innych zaś równie chętnie kupują m.in. polskie obligacje). Innymi słowy, wyniki funduszy obligacji skarbowych zmieniają się wraz z cenami samych obligacji, a zarządzający funduszem obligacji skarbowych ma na to niewielki wpływ, bowiem prawie cały jego portfel uzależniony jest od jednego emitenta.

Zupełnie inaczej ma się sprawa z obligacjami korporacyjnymi – większość z nich na polskim rynku ma oprocentowanie zmienne, oparte o stopy WIBOR, który z kolei zmienia się wraz ze zmianami stóp procentowych w Polsce. Dzięki termu oprocentowanie obligacji rośnie lub spada wraz ze stopami WIBOR, co powoduje, że zmiany cen są znacznie łagodniejsze w porównaniu do sytuacji, w której na rynku dominowałyby obligacje o stałym oprocentowaniu. Po drugie zarządzający może szeroko zdywersyfikować portfel (kupić obligacje np. ponad stu różnych emitentów), tak aby zmiany wartości obligacji jednego z nich nie powodowały istotnych zmian wartości całego portfela.

Być może bardziej obrazowe będą przykłady z ostatnich miesięcy – w styczniu średnia stopa zwrotu uzyskana przez krajowe fundusze obligacji korporacyjnych wyniosła minus 0,9 proc., a w lutym było to 1,2 proc. na plusie – już samo to wskazuje na znaczne wahania. W tym samym czasie fundusze obligacji korporacyjnych wypracowały średnio 0,3 proc. zysku (bez Copernicusa) oraz 0,7 proc.

Co więcej, obecna sytuacja zdaje się faworyzować fundusze obligacji korporacyjnych, ponieważ rynek znalazł się w okresie między obniżkami stóp i ich podwyżkami. Rozpoczęcie cyklu podwyżek stóp procentowych zwykle przekłada się na wzrost rentowności obligacji o stałym oprocentowaniu, a więc także na spadek ich cen, co faworyzuje portfele w większym stopniu złożone z papierów o zmiennym kuponie.

Michał Sadrak
Open Finance