Obligacje korporacyjne: Problem ze stałą stopą

Spośród kilkuset notowanych na rynku Catalyst emisji obligacji korporacyjnych, zaledwie co dziesiąta charakteryzuje się stałą stopą oprocentowania w całym okresie do wykupu. Taka sytuacja jest ewenementem w porównaniu z bardziej rozwiniętymi rynkami papierów dłużnych na świecie, gdzie dominują obligacje o stałej stopie. Nasza specyfika wynika prawdopodobnie z faktu, że w czasie, gdy rynek powstawał, koszt pieniądza szedł w górę, a inwestorzy, którzy i tak sporo ryzykowali, kupując papiery nie cieszących się najlepszą opinią i kondycją finansową deweloperów i firm budowlanych, nie chcieli brać na siebie dodatkowego kłopotu z tym związanego. Gdyby zgodzili się na stałe oprocentowanie, a stawki WIBOR poszłyby znacząco w górę, ich realny zysk uległby uszczupleniu, choć nominalnie pozostałby na umówionym poziomie. Większość inwestorów stanowiły wówczas osoby prywatne i inne firmy, nie mające ani odpowiedniej wiedzy, ani możliwości, by przed takim ryzykiem się chronić, a rynek wtórny dawał niewielkie możliwości działania. W ciągu kilku lat taka konstrukcja warunków emisji uległa utrwaleniu i „obowiązuje” do dziś, mimo że od trzech lat stawki WIBOR zdecydowanie spadają, premiując emitentów obligacji. Obie strony przywykły jednak do takiego rozwiązania, uznając je za „sprawiedliwe”. W gruncie rzeczy, ryzyko nie rozkłada się w danych warunkach rynkowych w równym stopniu na emitentów i inwestorów. Jedyną zaletą zmiennego oprocentowania jest prostota tego mechanizmu, nie wymagająca dokonywania skomplikowanych kalkulacji, opartych na niepewnych prognozach kształtowania się stóp procentowych w przyszłości, bądź stosowania wymyślnych instrumentów zabezpieczających przed ich niekorzystnym wpływem tych zmian.

Rynek jednak się zmienia, nie tylko z punktu widzenia zachodzących na nim tendencji dotyczących stóp procentowych, ale także pod względem struktury emitentów i inwestorów. Po obu stronach coraz większą rolę odgrywają profesjonalne podmioty o zróżnicowanych potrzebach i wymaganiach, będące w stanie poradzić sobie w każdej sytuacji. W takich warunkach, najlepszym i najbardziej „sprawiedliwym” z punktu widzenia podziału ryzyka rozwiązaniem, jest dominacja stałej stopy procentowej, czyli stopniowe dochodzenie do powszechnego na świecie standardu. Pierwsze sygnały takiej tendencji są już widoczne na naszym rynku. Od kilkunastu miesięcy zwiększa się liczba emisji obligacji o stałym oprocentowaniu.

Mechanizm stałej stopy oprocentowania obligacji w całym okresie przypadającym do wykupu ma wbrew pozorom więcej zalet, niż zasada zmiennej wysokości odsetek. Podstawowa z nich to pełna przewidywalność wysokości kosztu pożyczki z punktu widzenia emitenta oraz wysokości zysku, patrząc z perspektywy inwestora. Firma emitująca obligacje opiera swoje biznesowe kalkulacje na pewnych podstawach. Nie grozi jej nieprzewidywalny wzrost kosztów z tego tytułu. Jeśli w czasie trwania pożyczki rynkowe stopy procentowe obniżą się, nie będzie to oznaczać rzeczywistej straty, a jedynie pojawienie się nieefektywności, polegającej na tym, że mogłaby finansować się niższym kosztem. Realnym zagrożeniem w takiej sytuacji jest jedynie możliwe pogorszenie się konkurencyjności w porównaniu do innych firm, które korzystają z tańszego kapitału. Z takim problemem można sobie jednak poradzić, refinansując zadłużenie, choćby w drodze kolejnej emisji obligacji lub stosując wcześniej instrumenty finansowe zabezpieczające przed taką sytuacją.

Także inwestorzy mają sporo możliwości wybrnięcia z niekomfortowej dla siebie sytuacji, gdy udzielili pożyczki na stały procent, a w międzyczasie rynek oferuje lepsze warunki. Jedną z nich jest sprzedaż posiadanych obligacji innemu inwestorowi.

Co prawda powyższe rozwiązania emitenci i inwestorzy mogą stosować również obecnie, gdy dominują obligacje o zmiennym oprocentowaniu, jednak na dłuższą metę rynek papierów dłużnych jest znacznie bardziej elastyczny i ma lepsze możliwości rozwoju, gdy przeważają papiery o stałej stopie. Choć wymaga on od obu stron nieco więcej „zachodu”, to jednak per saldo wszystkim się to opłaca. Dla ilustracji tego rozumowania można wyobrazić sobie konsekwencje skrajnych, choć prawdopodobnych scenariuszy. W pierwszym rynkowy koszt pieniądza gwałtownie rośnie, a w raz z nim kwoty odsetek płaconych od obligacji oprocentowanych w zależności od stawek WIBOR. Emitenci wpadają w kłopoty, prowadzące do niewypłacalności, gdyż nie ma chętnych do udostępnienia kapitału po cenie niższej niż rynkowa. Inwestorzy, zamiast cieszyć się z wysokich odsetek, ponoszą duże straty, nie odzyskując pożyczonego kapitału. Przy stałym oprocentowaniu obligacji emitent funkcjonuje bez zakłóceń. Wartość obligacji w portfelu inwestora zmniejsza się o kilka procent z powodu spadku ich cen, dostosowującego ich rentowność do warunków rynkowych. Może on trzymać papiery do dnia wykupu lub sprzedać je po obniżonej cenie, by pieniądze zainwestować bardziej korzystnie. Chętni na przecenione papiery zawsze się znajdą, bo często łatwiej kupić już istniejące i znajdujące się na rynku wtórnym obligacje, niż czekać na nowe emisje.

W sytuacji odwrotnej, gdy rynkowe oprocentowanie mocno się obniży, kalkulacja biznesowa emitenta nie ulega pogorszeniu, a przed konkurencją może bronić się, znajdując chętnych do pożyczenia pieniędzy po niższych stawkach, obowiązujących na rynku. Wartość obligacji o stałym oprocentowaniu w portfelu inwestora zwiększa się, wskutek wzrostu cen papierów na rynku, dostosowującego ich rentowność do nowych warunków. W przypadku obligacji o zmiennym oprocentowaniu mógłby nastąpić odpływ kapitału inwestorów z rynku obligacji w kierunku bardziej atrakcyjnych instrumentów, na przykład na rynek akcji, ograniczając możliwości pozyskania pieniędzy z emisji obligacji.

Piotr Dziura,
Członek Zarządu,
Gerda Broker