Obligacje korporacyjne: emisja nie tylko w złotych
Emisje obligacji firm w obcych walutach nie są na naszym rynku czymś nieznanym, ale należą do rzadkości. Przypadek Creamfinance dowodzi, że mogą się o nie pokusić także małe podmioty, ale jednocześnie pokazuje, z jakimi problemami mogą się spotkać.
Ustawa o obligacjach nie ogranicza możliwości emitowania papierów dłużnych denominowanych w walutach obcych, kierowanych na rynek krajowy, do rodzimych inwestorów. Firmy mogą więc korzystać z szerokiej gamy możliwości w tym zakresie, a także różnego rodzaju konstrukcji, jakie można sobie w tych ramach wyobrazić. Fakt, że do tej pory z możliwości tych skorzystało zaledwie kilka dużych podmiotów, takich jak PKO BP, PZU, czy Ghelamco, nie oznacza że nie mogą po nie sięgać szerzej także niewielkie firmy. Szlak przetarła już w 2014 r. OT Logistics, emitując jednocześnie papiery w złotych oraz w euro. W październiku 2015 r. w jej ślady poszła firma pożyczkowa Creamfinance. Jej przykład pokazuje, że emitenci mogą być zainteresowani takimi możliwościami, ale z drugiej strony ujawnił, z jakimi trudnościami trzeba się liczyć. O ile papiery w złotych objęte zostały przez inwestorów szybko i bez problemów, to uplasowanie obligacji w euro nie poszło już tak gładko, ze względu na wahania ze strony inwestorów.
Emisja obligacji w walucie innej niż rodzima, wiąże się z dodatkowym ryzykiem, zarówno po stronie emitenta, jak i nabywców papierów. Nieprzewidziany silny wzrost waluty, w której dokonano emisji, może spowodować, że firma korzystająca z tej formy będzie zmuszona ponosić wyższe koszty spłaty kapitału lub odsetek. Można tu odwołać się do sytuacji, w której znalazły się osoby zadłużone we frankach. W mniejszej lub większej skali, tego typu ryzyko ciąży na każdej firmie, mającej zobowiązania w walucie. Oczywiście wahania jej kursu mogą być także korzystne dla emitenta obligacji. Ale wówczas negatywne konsekwencje dotykają posiadacza papierów, który w przeliczeniu na złote otrzyma niższe odsetki lub nawet zwrot całego pożyczonego kapitału nastąpi na gorszych warunkach. Ryzyko jest więc obustronne i występuje w każdym momencie, w czasie trwania pożyczki, a niepewność związana z wysokością zobowiązania wydaje się czynnikiem zniechęcającym do emisji obligacji w walutach.
Dlaczego więc firmy decydują się na emisje obligacji w walutach? Odpowiadając na to pytanie można ponownie sięgnąć do analogii z zadłużonymi we frankach. Ryzyko nie istnieje lub jest znacznie mniejsze, w przypadku gdy emitent uzyskuje przychody w walucie, w której dokonuje emisji. Co więcej, emitując w niej obligacje, zmniejsza ryzyko związane z wahaniami kursu tej waluty. Firmie, która eksportuje swoje wyroby lub usługi do Szwajcarii, może się opłacać wyemitować obligacje we frankach. Pozostaje jednak ryzyko po stronie nabywcy obligacji. W tym przypadku sytuacja także jest jasna. Istnieje ono w przypadku inwestorów krajowych, dla których frank nie jest walutą rodzimą. Stąd też w większości przypadków polskie firmy obligacje walutowe oferują inwestorom zagranicznym, dla których problem ryzyka kursowego związanego z walutą pożyczki nie istnieje. Tu jednak pojawia się kwestia atrakcyjności inwestycji w papiery polskiej firmy z punktu widzenia zagranicznego pożyczkodawcy. Zazwyczaj opłaca się szukać go przy dużych emisjach. Creamfinance oferowało obligacje o wartości zaledwie 500 tys. euro, z czego można wnioskować, że albo miało na względzie konkretnego partnera zagranicznego, albo liczyło na krajowych inwestorów, którzy nie mogli zdecydować się, czy podjąć ryzyko. Można jednak liczyć, że wraz z rozwojem naszego rynku papierów dłużnych, a więc także zwiększeniem się grona inwestorów, łatwiej będzie znaleźć chętnych także na obligacje walutowe. Biorąc pod uwagę fakt, że wśród nabywców obligacji korporacyjnych spory udział stanowią inne firmy, to właśnie one mogą być zainteresowane tego typu inwestycjami. Szczególnie firmy, które są importerami, a więc potrzebują walut do finansowania zakupów zagranicą.
Warto przy tym zwrócić uwagę na istnienie bardzo dużych możliwości kształtowania warunków emisji, także w przypadku obligacji walutowych, w zależności od konkretnych potrzeb zarówno emitentów, jak i inwestorów. Można tu wymienić wiele kombinacji, znanych nie tylko z teorii obligacji, ale i praktyk obserwowanych na rozwiniętych rynkach, choćby takich jak obligacje o podwójnej walucie, o zmiennej walucie, czy zawierające opcję wyboru waluty. W ramach obligacji o podwójnej walucie można wyobrazić sobie emisję w walucie krajowej, zakładającą wypłatę odsetek w wybranej walucie innego kraju oraz spłatę kapitału w walucie krajowej. Możliwe jest zaplanowanie zmiany waluty wypłaty odsetek w poszczególnych okresach trwania pożyczki, odpowiednio do przewidywanych przychodów emitenta z tytułu eksportu Można także w warunkach emisji zastrzec możliwość wyboru waluty, z której można skorzystać w zależności od zmian na rynkach finansowych bądź zmian sytuacji i potrzeb emitenta.
Taka elastyczność wyboru warunków emisji stanowi niewątpliwą zaletę obligacji, jako instrumentu pożyczkowego, choć jej powszechne wykorzystanie jest możliwe w przypadku istnienia w pełni rozwiniętego rynku papierów dłużnych, na którym działa wielu inwestorów, gotowych akceptować różnorodne warunki.
Piotr Dziura,
Gerda Broker
