O dziwo, rynek dojrzał do ryzyka

Kurs AUD względem JPY to „ostateczny“ wskaźnik ryzyka, ponieważ to jedyna para walutowa, która obejmuje: Chiny (AUD), Azję (AUD, JPY), wzrost, carry trading i wolumeny handlu.

Kurs AUD względem JPY – ostateczny wskaźnik ryzyka

Wskaźnik ryzyka Fishera-Gartmana

Należy zwrócić uwagę na fakt, iż wskaźnik ryzyka Fishera-Gartmana osiągnął nowe wierzchołki. Podobnie jak wiele innych, wskaźnik ten opracowano przede wszystkim w celu wykorzystania odczytów dziennych, co zawsze oznacza rozpiętość stóp i zmienność VIX. Z indeksu tego można wyciągnąć oczywiste wnioski, szczególnie w dniu, w którym amerykański Kongres ma głosować w sprawie interwencji w Syrii, a zaledwie tydzień dzieli nas od jednego z najbardziej decydujących momentów w kadencji prezesa Rezerwy Federalnej, Bena Bernankego (posiedzenia Federalnego Komitetu Otwartego Rynku w dniach 17-18 września). Wyraźnie widać, że rynek się tym nie przejmuje.

Możliwe są zatem dwie interpretacje:

1.    Nasza stara mantra dotycząca potencjału osiągnięcia rocznych wierzchołków we wrześniu w oparciu o rynki korygujące prognozy dla wzrostu, a tym samym kwotę i terminy ograniczania skupu aktywów przez Fed (jeżeli to jest realne, „idealnym“ celem w tym przypadku byłby poziom 1770/1800).

2.    Rozbieżność pomiędzy percepcją rynku a rzeczywistością. Jedyny wskaźnik w naszej próbie, który pokazuje „wyłączenie“ ryzyka, to stopy realne, które codziennie osiągają kolejne wierzchołki. Biorąc pod uwagę, że świat, a przynajmniej świat finansów, ledwo przeżył zerowe stopy procentowe od bankructwa Lehman Brothers w 2008 r. (w tym miesiącu mija dokładnie pięć lat od tego wydarzenia), jest to wysoce niepokojący znak.

Amerykańskie realne stopy procentowe

Ważniejszy problem Fed – brak reakcji na wytyczne

Amerykański rynek nieruchomości mieszkaniowych już ochłonął, a opublikowane w piątek dane dotyczące zatrudnienia w sektorze pozarolniczym naturalnie stanowiły znaczne rozczarowanie dla inwestorów liczących na ożywienie. Fed użyła terminu „istotna poprawa“ gospodarki (bezrobocia), jednak nie uważam, by nawet Fed wierzyła w to, że niższe stopy bezrobocia wynikające z mniejszej aktywności na rynku pracy oznaczały realną poprawę.

Ważniejszym problemem dla Fed jest jej niezdolność do zmuszenia rynku do reakcji na ogłoszone wytyczne. Dlatego właśnie przewiduję, że wiceprezes Fed Janet Yellen przeforsuje założenie „niskich stóp jeszcze dłużej“, czyli przedłuży kalendarz zerowych stóp procentowych o rok – do 2016 r. („Obecny konsensus to połowa 2015 r.” – Fed Chicago). Przewiduję również, że pracownicy Fed obniżą prognozę Fed dla wzrostu z 2,45% na 2013 r. w okolice zbliżone do konsensusu z Wall Street, czyli 1,6%, wraz z najgorszym rozwiązaniem w postaci bardzo nieznacznego ograniczania skupu aktywów (tj. 10 mld USD, z czego po 5 mld USD odpowiednio w odniesieniu do kredytów hipotecznych i skarbowych papierów wartościowych).

Indeks rentowności 10-letnich not skarbowych

Rynek inwestycji o stałym dochodzie nastawiony na ograniczanie skupu aktywów

Rynek inwestycji o stałym dochodzie wyraźnie już zadecydował, że Fed powoli rozpocznie uelastycznianie skupu aktywów, ale również, że nie należy stosować się do wytycznych Fed. Jest to oczywiste, ponieważ stopy krótkoterminowe wzrosły stosunkowo bardziej, niż stopy długoterminowe. Testujemy obecnie bardzo długoterminowy trend w rentownościach amerykańskich 10-letnich papierów skarbowych.

W moim filmiku mówiłem o 80% inwestycji w obligacje, jednak to plan na 12 miesięcy w oparciu o założenie znacznego ochłodzenia gospodarki, ponieważ wyższe stopy, brak reform, cięcia wydatków, bariery fiskalne i niższy wzrost w Chinach do 2014 r. doprowadzą do zerowych stóp procentowych zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i w Niemczech.

Najwięcej oznak ożywienia we wrześniu

Najprawdopodobniej jestem osamotniony w przekonaniu, że we wrześniu nastąpi najwięcej oznak ożywienia gospodarczego, rozbieżności pomiędzy postrzeganymi i rzeczywistymi działaniami Fed będą największe, ale również największe będą przepływy z inwestycji o stałym dochodzie. Kluczowe firmy na rynku inwestycji o stałym dochodzie odnotowały dramatyczny spadek zarządzanych przez siebie aktywów, jednak biorąc pod uwagę, że stopy 10-letnich inwestycji wynoszą obecnie 3%, uważam, że wartość „względna“ leży w inwestycjach o stałym dochodzie. Dodatkową korzyścią w tym zakresie jest „uwolnienie“ rynku akcji we wrześniu i październiku, które zwykle stanowi próbę nerwów inwestorów.

Czas na zmianę kierunku na DXY

Przyjęliśmy konstruktywne podejście do dolara amerykańskiego, jednak najwyższy czas zmienić kierunek dla próby poziomu 78,00/79,00 na DXY – indeksie dolara amerykańskiego. Ewentualnym katalizatorem może być wspomniane powyżej podejście „luzowanie ilościowe zamiast ograniczania skupu aktywów“. A dokładniej kryzys na rynkach wschodzących, który sprawił, że gospodarki wschodzące oparte na dolarze amerykańskim gwałtownie potrzebują ulgi w postaci słabszej waluty amerykańskiej. Wzrost światowy potrzebuje osłabienia dolara, co prawdopodobnie dokona się poprzez warunki handlowe. Jeżeli nie, trend na rachunku bieżącym, o którym ostatnio tak często wspominaliśmy – Azja i gospodarki wschodzące z 5-7% nadwyżki na rachunku bieżącym do zerowego stanu na rachunku bieżącym – przyjmie wartość ujemną, zanim zdąży ulec poprawie.

Trudno podjąć decyzję w tym przypadku, w szczególności w odniesieniu do Europy i pary EUR/USD. Na razie jednak, według ostatniego wrześniowego badania BIS FX, 87% wszystkich transakcji na rynku walutowym opiera się na dolarze amerykańskim jako jednej z walut w parze. Linią najmniejszego oporu wydaje się jednak raczej osłabienie, niż umocnienie USD.

Indeks dolara amerykańskiego

Szerokiej drogi w kontekście posiedzenia FOMC 17 i 18 września i nadciągającego konfliktu w Syrii.

Steen Jakobsen,
Saxo Bank