Niewielkie pole manewru EBC

Sprawozdanie z ostatniego posiedzenia Europejskiego Banku Centralnego (EBC) wskazuje, że choć większość członków Rady Zarządzającej nie zgłasza obiekcji, co do zasadności zintensyfikowania działań łagodzących politykę pieniężną, jeśli zajdzie potrzeba dalszego stymulowania, może dojść do poważniejszej dyskusji i rozbieżności zdań. Decyzje o obniżeniu stóp procentowych, zwiększeniu skali zakupów aktywów (w tym rozszerzenia instrumentarium o obligacje korporacyjne) oraz uruchomieniu nowego programu tanich pożyczek (de facto dopłat dla pobierających środki z banku centralnego) zapadły przeważająca większością głosów. Jednak 2 z 21 członków Rady (prezesi banków z Niemiec i Holandii) miało inne zdanie, a 2 innych, niegłosujących, wyraziło swój sprzeciw. Dalsze łagodzenie może spotkać się z silniejszym vetem, w szczególności przez argumentację, że zastosowane metody nie przynoszą zakładanych rezultatów. Problem musi zatem leżeć gdzieś indziej (reformy, demografia, czynniki wpływające na inflację poza kontrolą banku centralnego, itd.).

„Minutki” głoszą także, że limit w cięciu stóp procentowych nie został osiągnięty. Na konferencji prasowej po posiedzeniu M. Draghi sugerował, że więcej już nie spadną. To temu zdaniu wielu nadal przypisuje wystrzał kursu EUR/USD w górę obserwowany podczas konferencji 10 marca. O tym, że dalszych cięć nie będzie wnosić można także po braku systemu różnicowania, wyłączeń (tiered system) opłat za depozyty (wzorem Banku Japonii), które miały promować mniejsze podmioty kosztem większych oraz te, które pożyczają, od tych, które chronią kapitały lokując w EC. Dawało to możliwości dalszego manipulowania oprocentowaniem, jeśli zaszłaby taka potrzeba. Przy systemie powszechnego obowiązywania ujemnych stóp – członkowie EBC uznali, że system wyłączeń będzie zbyt trudny do zastosowania w praktyce – taka opcja jest ograniczona (ujemne stopy zaczynają rugować zyski banków, a te przestają udzielać kredytów).

Wydaje się zatem, że jeśli EBC pozostawia w oficjalnym dokumencie zapis o dalszych obniżkach stóp, jeśli już do niego dojdzie, taki ruch będzie skoordynowany z wprowadzeniem systemu wyłączeń. To w zasadzie jedyna ewentualność, ponieważ dalsze zwiększenie QE wzbudza kontrowersje. Zaczyna brakować instrumentów, które bank miałby skupować. Potwierdzają to m.in. zwiększane limity zaangażowania w pojedyncza emisję obligacji (obecnie 50 proc.). Rozszerzenie aktywów o papiery dłużne korporacji zostało, jak wynika ze sprawozdania, przyjęte bez większych kontrowersji. Jednak pojawiły się glosy, że może to doprowadzić do zniekształceń wycen. Rynek tych instrumentów w Europie jest bowiem mały i niepłynny, a ułatwienia dla firmy dotyczyły jedynie wielkich, do tego posiadających ogromne ilości gotówki, podmiotów, które mogą zapewnić sobie niskie koszty finansowania poprzez operacje bezpośrednio na rynkach kapitałowych. Zwolennicy argumentowali, że obniży to koszty małych i średnich firm, bo zmusi banki do skupienia uwagi na tychże zamiast, jak dotąd, na korporacjach, które będą chętniej uciekać się do emisji obligacji.

Naszym zdaniem bez względu na okoliczności, w najbliższych kilku miesiącach polityka pieniężna EBC nie ulegnie zmianie. Bank będzie przyglądał się sytuacji i śledził, jak dotychczasowe działania wpływają na procesy inflacyjne i aktywności w gospodarce. W związku z tym utwierdzenie się przekonań, co do odsunięcia w czasie podwyżek stóp w USA (druga dopiero w grudniu), z fundamentalnego punktu widzenia, otworzy drogę do ewentualnego dalszego umocnienia euro względem dolara. Ponieważ nie przyjmujemy takiego scenariusza jako bazowy (zakładamy 2 podwyżki stóp Fed w tym roku), choć dopuszczamy taką możliwość w sytuacji pogorszenia perspektyw amerykańskiej gospodarki, zakładamy, że waluta USA pokaże jeszcze siłę. Może to mieć jednak miejsce trwale dopiero w dalszej części roku.

Damian Rosiński,
Dom Maklerski AFS