Nieoczekiwany spadek inflacji w warunkach solidnego tempa wzrostu PKB
GUS opublikował częściowe dane nt. struktury inflacji zawierające informacje o tempie wzrostu cen w kategoriach „żywność i napoje bezalkoholowe”, „nośniki energii” oraz „paliwa”. Do zmniejszenia inflacji przyczyniły się niższe dynamiki cen w kategoriach „nośniki energii” (36,8% r/r w listopadzie wobec 41,6% w październiku) oraz „paliwa” (15,5% wobec 19,5%), podczas gdy przeciwny wpływ miała wyższa dynamika cen w kategorii „żywność i napoje bezalkoholowe” (22,3% wobec 22,0%), a także wzrost inflacji bazowej, która zgodnie z naszymi szacunkami zwiększyła się w listopadzie do 11,3% r/r wobec 11,0% w październiku. Główne źródło zaskoczenia w danych w kontekście naszej prognozy stanowi silniejszy od naszych oczekiwań spadek dynamiki cen w kategorii „nośniki energii”. Stąd, dzisiejsze dane wskazują na ryzyko w dół dla naszego scenariusza, zgodnie z którym średnioroczna inflacja w Polsce wyniesie 14,4% wobec 5,1% w 2021 r., a w 2023 r. obniży się do 11,8%.
Czytaj także: Inflacja spadła w listopadzie do 17,4 proc.; koniec z podwyżkami stóp procentowych?
Polska gospodarka uniknęła technicznej recesji
Zgodnie z opublikowanymi dziś danymi GUS, dynamika PKB zmniejszyła się do 3,6% r/r w III kw. wobec 5,8% w II kw., a tym samym ukształtowała się ona nieznacznie powyżej opublikowanego wcześniej przez GUS wstępnego szacunku (3,5%). Kwartalna dynamika PKB oczyszczona z wpływu czynników sezonowych zwiększyła się w III kw. do 1,0% (0,9% we wstępnym szacunku) wobec -2,3% w II kw. Oznacza to, że Polska uniknęła tzw. technicznej recesji polegającej na spadku PKB w ujęciu kwartalnym przynajmniej przez dwa kwartały z rzędu. Realizuje się tym samym nasz scenariusz „miękkiego lądowania” polskiej gospodarki. Zakłada on, że choć dynamika polskiego PKB w 2023 r. wyraźnie obniży się, to pozostanie ona dodatnia (1,2% r/r wobec 4,5% w 2022 r. i 6,8% w 2021 r.).
Osłabienie konsumpcji głównym źródłem spowolnienia wzrostu gospodarczego
Głównym źródłem obniżenia rocznego tempa wzrostu gospodarczego pomiędzy II kw. a III kw. był niższy wkład konsumpcji (0,5 pkt. proc. w III kw. wobec 3,6 pkt. proc. w II kw.), będący efektem obniżającego się realnego tempa wzrostu funduszu płac, a także silnego pogorszenia koniunktury konsumenckiej. W konsekwencji roczna dynamika konsumpcji obniżyła się w III kw. do 0,9% wobec 6,4% w II kw., kształtując się lekko powyżej naszej prognozy (0,8%). Uważamy, że z uwagi na wspomniane wyżej efekty, do końca 2023 r., roczna dynamika konsumpcji nie przekroczy 0,5% r/r.
Silne wyhamowanie inwestycji w polskiej gospodarce
Kolejnym czynnikiem oddziałującym w kierunku zmniejszenia rocznej dynamiki PKB pomiędzy II kw. a III kw. był niższy wkład inwestycji (0,3 pkt. proc. w III kw. wobec 1,0 pkt. proc. w II kw.), których dynamika obniżyła się w III kw. do 2,0% r/r wobec 6,6% w II kw. (przy naszej prognozie równej 6,1%). Dane stanowią pewne zaskoczenie w świetle dostępnych danych o produkcji budowlano-montażowej, a także danych o inwestycjach przedsiębiorstw zatrudniających co najmniej 50 osób. Sygnalizowały one utrzymujące się relatywnie wysokie tempo inwestycji, czemu sprzyjało kończenie rozpoczętych wcześniej projektów oraz zwiększenie nakładów firm na środki transportu. W tym kontekście uważamy, że źródłem obniżenia dynamiki inwestycji ogółem było silne wyhamowanie popytu mieszkaniowego zgłaszanego przez gospodarstwa domowe, wolniejszy wzrost inwestycji publicznych, a także spowolnienie inwestycji w sektorze mikro i małych przedsiębiorstw. Samo obniżenie dynamiki inwestycji, choć silniejsze od naszych oczekiwań, jest jednak spójne z naszym średnioterminowym scenariuszem, zakładającym ich dalsze wyhamowanie. Będzie ono spowodowane wygaśnięciem wspomnianego wyżej efektu finalizacji wcześniej podjętych inwestycji, pogorszenia perspektyw gospodarczych oraz podwyższonych kosztów finansowania, związanych z prognozowaną przez nas stabilizacją stóp procentowych w 2023 r. na obecnym poziomie.
Firmy wbrew oczekiwaniom zwiększyły zapasy
Dużym zaskoczeniem w danych jest natomiast wyższy wkład zapasów, który zwiększył się w III kw. do 2,2 pkt. proc. wobec 1,8 pkt. proc. w II kw. Tym samym przyrost zapasów był głównym źródłem wzrostu PKB w Polsce w III kw., podczas gdy w II kw. była to konsumpcja. Wyższy wkład zapasów jest szczególnie zastanawiający w świetle napływających w ostatnich miesiącach wyników badań koniunktury (m.in. indeksów PMI), które wskazywały na to, że firmy w coraz większym stopniu realizują sprzedaż z zapasów jednocześnie stopniowo redukując bieżącą produkcję, dopasowując jej skalę do spadającego popytu. W tym kontekście uważamy, że odnotowany w III kw. wzrost wkładu zapasów jest przejściowy i w kolejnych kwartałach ich redukcja będzie czynnikiem oddziałującym w kierunku spowolnienia wzrostu PKB.
Eksport netto wsparciem dla wzrostu gospodarczego w III kw.
Zgodnie z naszymi oczekiwaniami najważniejszym czynnikiem oddziałującym w kierunku zwiększenia dynamiki PKB pomiędzy II kw. a III kw. był eksport netto, którego wkład zwiększył się w III kw. do 0,6 pkt. proc. wobec -0,7 pkt. proc. w II kw. Jednocześnie dynamika eksportu wzrosła do 6,9% r/r w III kw. wobec 5,2% w II kw., a dynamika importu zmniejszyła się do 6,0% wobec 6,9%. Uważamy, że czynnikami wspierającymi eksport w III kw. były m.in. zwiększony napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych do Polski, ożywienie aktywności w branży motoryzacyjnej, a także przejmowanie części łańcuchów dostaw z Ukrainy. Ponadto, zwiększeniu wkładu eksportu netto do wzrostu PKB sprzyjało wyhamowanie popytu konsumpcyjnego w Polsce, a także odnotowane w poprzednich miesiącach istotne osłabienie złotego względem głównych walut. Uważamy, że w IV kw. eksport netto pozostanie istotnym źródłem wzrostu PKB w Polsce.
Dane o PKB i inflacji są naszym zdaniem negatywne dla kursu złotego i rentowności polskich obligacji.
