Nie należy bać się długu z krótkim okresem zapadalności
Jestem pewna, że w nostalgicznej próbie podkreślenia swojego dziedzictwa przed przejęciem sterów Rezerwy Federalnej przez Jerome’a Powella, Yellen czyta listę życzeń wszystkich inwestorów i zastanawia się, czy podwyżka stóp procentowych, o której wszyscy spekulują, nie jest najrozsądniejszą decyzją tuż przed opuszczeniem urzędu i okresem świątecznym.
Podwyżka stóp jest szeroko oczekiwana i jedynym sposobem, w jaki Yellen może zaskoczyć rynek, jest pozostawienie stóp bez zmian oraz przekazanie pałeczki w tym względzie Powellowi. Wiele osób uważa, że jest to mało realna perspektywa. Jednak w ciągu ostatnich kilku tygodni temat ten był niepokojąco omawiany w wiadomościach finansowych na całym świecie – tak samo jak kwestia „spłaszczonej krzywej rentowności”.
Spread między rentownościami 10 i 2-letnich obligacji nieznacznie spada od 2014 roku, a obecnie utrzymujemy się na poziomie z roku 2007. Przerażające jest to, że w przeszłości spłaszczenie krzywej rentowności poprzedzało nadejście recesji i bessy.
Inwestorzy zbyt długo czekali na odpowiednie okazje do generowania zysku, a teraz, jeśli ktoś chce bezpiecznie ulokować pieniądze, to tylko obligacje skarbu państwa zapewniają jeszcze trochę rentowności – dla 10-latek USA wynoszą one obecnie 2,34%, dla 10-letnich Bundów 0,29%, a dla 10-letnich obligacji Japonii 0,048%. W tej sytuacji większość inwestorów zagranicznych kupuje obligacje o coraz dłuższych okresach zapadalności. W tym samym czasie, gdy Fed podwyższa stopy procentowe, ciągnie to także w górę rentowności na krótkim końcu krzywej, co powoduje zmniejszenie spreadu między papierami z krótszym i dłuższym okresem zapadalności.
Innym ważnym powodem spłaszczenia krzywej rentowności w USA są rozczarowujące odczyty CPI, które sugerują, że nie jest to idealny czas na podwyższenie stóp procentowych. Ale nawet jeśli Fed podniesie stopy procentowe, to rynek jest tak głodny w poszukiwaniu rentowności, że niewiele się zmieni.
Wiele regionalnych rynków wyemitowało w tym roku swój dług, dla którego popyt przewyższył podaż, co jest przykładem dużego apetytu inwestorów na rentowności. Ostatnio subskrypcja na obligacje denominowane w USD w Indonezji wyniosła 2,5x, dla Argentyny 4x a dla Mongolii ponad 6,5x. Oznacza to, że inwestorzy będą kupować wszystko, co oferuje wyższe rentowności, a ponieważ wiedzą, że Fed może kilkukrotnie podwyższać stopy w 2018 roku, pozostaną z dala od krótkoterminowych papierów, o których wiedzą, że zaczną oferować wyższe rentowności w niedalekiej przyszłości i skupią się na razie na dłuższym końcu krzywej.
Wszystko wskazuje na to, że wysokie ceny obligacji pozostaną z nami przez dłuższy czas, ale czy spłaszczona krzywa rentowności naprawdę sygnalizuje, że zbliża się recesja?
Odpowiedź na to pytanie staje się coraz trudniejsza. Faktem jest, że wraz z uchwaleniem ustawy podatkowej w zeszłym tygodniu wszystko może się zmienić. Rzeczywistość jest taka, że luźniejsza polityka fiskalna wymaga bardziej rygorystycznej polityki monetarnej, co oznacza, że Fed prawdopodobnie będzie musiał podnieść stopy procentowe bardziej niż się obecnie prognozuje, ponieważ w przyszłym roku gospodarka amerykańska będzie szybciej rosła. Zwiększyłoby to rentowności obligacji skarbowych USA. Jednakże w miarę wzrostu gospodarczego inflacja przyspieszyłaby w ciągu najbliższych kilku lat, co miałoby wpływ głównie na krótsze terminy zapadalności, czyniąc krzywą dochodowości jeszcze bardziej płaską. Prawdziwe ryzyko w tym przypadku polega na tym, że jeżeli gospodarka stanie się bardziej przegrzana niż obecnie, to spadek gospodarczy może być jeszcze twardszy niż się spodziewano.
Prawdą jest, że krzywa rentowności USA częściowo dyktuje ruch globalnych rentowności, jednak obecnie powolna inflacja bazowa jest wspólnym mianownikiem, który powoduje spłaszczenie globalnych krzywych rentowności i dopóki nie zobaczymy znaczącej poprawy danych makro, trudno będzie dostrzec zmianę kształtu krzywej.
Obecną sytuację można porównać do uwięzienia w „świecie do góry nogami” z serialu „Stranger Things”, z wyjątkiem tego, że jesteśmy obecnie na rynku byka, którego nie możemy złapać za rogi.
Chociaż prawdą jest, że skoro krzywa rentowności nadal się spłaszcza, krótkoterminowe terminy zapadalności staną się tańsze w przewidywalnej przyszłości. Inwestorzy nie powinni ich więc całkowicie odrzucić. Warto jednak pamiętać, że kupno obligacji oznacza określoną stałą rentowność, więc jeśli spodziewamy się korekty na rynku akcji w 2018 roku, lepiej jest uzyskać nieco większe rentowności w krótszych terminach zapadalności, aby po spłacie obligacji możliwe było inwestowanie w inne aktywa. Ponadto dłuższe terminy zapadalności są zazwyczaj bardziej wrażliwe na niestabilność, a wszyscy żyjemy obecnie w niepewnym świecie, gdzie Korea Północna wystrzeliwuje rakiety co drugi tydzień, a prezydent Stanów Zjednoczonych jest skandalicznie nieprzewidywalny.
Althea Spinozzi
Saxo Bank
