Nic nie trwa wiecznie. Ani rally ani wyprzedaż

To był z pewnością czynnik decydujący o pogłębieniu strat na polskim rynku długu. Perspektywa zacieśnienia warunków monetarnych przez Fed podważyła jedną z podstawowych przesłanek siły polskich obligacji, czyli stałego napływu taniego pieniądza
m.in. na polski rynek finansowy. Inwestorzy realizowali wypracowane zyski i zafundowali polskim papierom wyprzedaż. Nie był to jednak jedyny czynnik realizacji zysków po półrocznym umocnieniu. Ciosem dla rynków finansowych w czasie wczorajszej sesji była kombinacja obaw o wycofanie bezwarunkowego wsparcia Fed i słabych danych makroekonomicznych na świecie, których kulminacją była z pewnością publikacja z Chin.

Z pewnością dyskusja na temat perspektyw Fed’u budzi niepewność co do kształtu polityki BoJ w następnych miesiącach tym bardziej, że zmienność na rynku obligacji japońskich nie pozwala z komfortem patrzeć w przyszłość japońskiej gospodarki. Nie poddajemy w wątpliwość zobowiązania, jakie podjął Bank Japonii, zakładającego kontynuację skupu aktywów dłużnych, zwiększania bazy monetarnej w celu wyciągnięcia kraju z deflacji. Jest to
jedno z podstawowym założeń w scenariuszu zakładającym stabilizację na rynku ryzykownych aktywów (akcji) po okresie wyprzedaży. Warunkiem niezbędnym jest jednak ostrożne prowadzenie polityki monetarnej Fed w czasie normalizacji instrumentarium kryzysowego.

Wczorajsze wypowiedzi członków Fed ukoiły nieco nerwy inwestorów obawiających się nadchodzącego wycofania, czy też zmniejszania skali wsparcia. Komentarze J.Bullard’a (swing-voter/jastrząb) i Williamsa (gołąb, bez prawa głosu) miały stabilizujący wpływ na rynek akcji, podobnie zresztą jak dane z amerykańskiej gospodarki. Nieco lepsze od oczekiwań dane z rynku pracy (340 tys. nowych zasiłków dla bezrobotnych wobec oczekiwanych 345 tys., spadek z 366 tys.) i przewyższający oczekiwania PMI dla USA miały swój udział w stabilizacji nastrojów.

Miały również wpływ na zachowanie rentowności bezpiecznych obligacji. Pierwsza część sesji europejskiej skutkowała bowiem umacnianiem UST i Bund. UST 10Y testował nawet okolic 2,0%, podczas gdy Bund ruszył chwilowo w stronę 1,34% w czasie publikacji danych na temat PMI w Europie (pomimo lepszego od wstępnych szacunków odczytu 47,7 wobec oczekiwanych 47,2, odczyt zagnieżdża Europę po stronie recesyjnej). Dane z USA pozwoliły na odbicie rentowności obligacji safe-haven. Niemiecka obligacja budzi się w piątek rano w okolicy kilka krotnie wskazywanego przez nas poziomu 1,44%, który wydaje się wyznaczać połowę półrocznej zmienności kwotowań benchmarku i może być uznany za psychologiczną granicę strefy niskich rentowności. Próba nocnego odbicia na wykresach azjatyckich indeksów giełdowych i pozycjonowanie przed dzisiejszą publikacją Ifo można uznać za
czynniki pchające rentowość Bunda do owej strefy oporu. Pogorszenie nastrojów miało istotny wpływ na sytuację na rynku peryferyjnym.

Pomimo, że to ofensywa japońskiego banku centralnego stała się głównym czynnikiem
wzmacniającym europejski dług peryferyjny w tym roku, to co do skali i „gry korelacyjnej” działania Fed w średnim terminie pozostają kluczowe dla (głównie długoterminowych) stóp procentowych w kontekście międzynarodowym. Ów ruch napędzały oczekiwania na utrzymanie niskich stóp (taniego finansowania w USD) w dłuższym terminie, niski poziom stóp zwrotu z historycznie niskich rentowności obligacji w USA czy w Niemczech
pchając kapitał w stronę aktywów o podobnym profilu, ale dających możliwość podnoszenia zyskowności portfela. Oczywiście wybór aktywów zależał od profilu ryzyka obligacji, ale nie ulega kwestii, że efekt ilościowy działań Fed miał wpływ na zwiększenie ponad-sektorowej i transgranicznej korelacji między aktywami. Presja na wzrost pchnęła więc włoską i hiszpańską krzywą o 10-15pb wzwyż, a wzrost kosztów finansowania dał się zaobserwować jednocześnie na aukcji hiszpańskich obligacji pomimo, że Madryt uplasował nieco ponad 4,0 mld EUR w czasie wczorajszego przetargu.

Pomimo gołębiego wydźwięku protokołu z dyskusji na majowym posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej, perspektywy obniżek stóp procentowych w Polsce przestały grać dominującą rolę na polskim rynku stopy procentowej (FRA niezmiennie dyskontuje spadek WIBOR 3m do okolic 2,30%, sugerując jeszcze 3 obniżki stóp o 25pb). Tyczy się to przede wszystkim średniego i dłuższego końca krzywej rentowności, który stanął pod presją oczekiwań na decyzje głównych globalnych banków centralnych. Rentowność DS1023 testowała pod koniec sesji okolic 3,48%, notując 15p wzrost rentowności. W ślad za tym poszła rentowności PS0418 – wyłamanie ze strefy 2,85-2,88% przeniosło się automatycznie na ruch w stronę 3,0%.

Rentowność 5Y na koniec dnia wyniosła 2,97%. Dane o sprzedaży detalicznej mogą przypomnieć rynkowi o słabości polskiej gospodarki. Pomimo utraty wsparcia wynikającego z korelacji ze stopami na rynkach bazowych finansowej tanim dolarem, fundamentalnie mogą działać na rzecz wyceny polskich papierów skarbowych. 5-letni sektor pozostaje na taki ruch najbardziej wrażliwy. Z kolei lepsze dane na temat sprzedaży stworzyłyby bearish presję na krótki koniec krzywej. Ryzyko dla długiego końca polskiej krzywej tkwi także w zachowaniu Bunda. Jeśli dojdzie do wyłamania w stronę 1,50%, poziom 3,60% stoi przed 10Y otworem. Niemniej po dzisiejszej sesji można by oczekiwać refleksji nad wczorajszym ruchem, czyli stabilizacji…

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski