Nic nie jest za darmo…

M.Draghi zaznaczył bowiem że „asysta EBC” obarczona jest warunkami, a przede wszystkim zaadaptowaniem przez kraj odpowiedniego programu „dostosowań makroekonomicznych” i zaangażowanie EFSF/ESM i (pożądanego uczestnictwa) MFW. Najważniejszą charakterystyką zestawu warunków i programu, który ma być implementowany, jest ich unikalność i specyficzność w przypadku każdego poszczególnego kraju, który chciałby uzyskać pomoc EBC (warunki pomocy są więc country-specific).

Wczorajszy komunikat EBC, w którym EBC daje jasno do zrozumienia, że poniedziałek będzie dniem odcięcia Cypru od finansowania z banku centralnego, o ile ten nie wypełni zaleceń Troiki. Dzisiaj parlament cypryjski ma dyskutować nad alternatywnym programem ratunkowym dla kraju, a przede wszystkim dla własnego systemu bankowego. Wczorajsza telekonferencja ministrów strefy euro, dała Cypryjczykom dowolność w zdobyciu 5,8 mld EUR, w sposób zapewniający trwałą równowagę fiskalną. Co więcej Eurogrupa zaakcentowała potrzebę pełnej gwarancji dla depozytów do 100 tys. EUR. Plany cypryjskiego rządu, które będą dyskutowane i konkretyzowane w czasie dzisiejszego posiedzenia uwzględniają (1) kontrolę przepływu kapitałów, (2) utworzenie „złego” i „dobrego” banku  (przy czym depozyty powyżej 100 tys. EUR miałyby składać się na taki „zły” bank i być objęte ewentualnym haircut-em) jak również (3) stworzenie „inwestycyjnego funduszu solidarności, który jest na razie ideą i według wstępnych doniesień może uwzględniać pieniądze funduszy emerytalnych oraz zysków z podatków, którymi objęte mają być depozyty powyżej 100 tys. EUR.

wykres

W ciągu bieżącego tygodnia to Fed uchronił rynki przed skrajną reakcją na problemy cypryjskie. Nieco obok przebiegały również problemy węgierskie. Skala pogorszenia sytuacji w obu krajach doprowadziła dzisiaj w nocy do obniżki ratingu obu krajów przez S&P. Decyzja kredytowa nie stanowi na otwarciu sesji czynnika silnie  pogarszającego nastroje, gdyż odzwierciedla bieżące ryzyka dla obu krajów, których rynek jest świadomy. Poza kryzysem cypryjskim, wzrost awersji był przede wszystkim efektem bardzo słabych odczytów wskaźników PMI w Europie. Uplasowały się one wyraźnie poniżej oczekiwań spychając jednocześnie ścieżkę PKB w I kwartale strefy euro z dużym prawdopodobieństwem poniżej zera. Próby wzrostów na polskiej krzywej rentowności, a de facto wyższe otwarcie szybko zostało zniwelowane przez wpływ słabej publikacji z Niemiec na temat PMI w sektorze przemysłowym. To z zagranicy ma przyjść główny impuls wzrostowy w gospodarce. Słabe dane PMI w Niemczech podważają tezę o odbiciu gospodarczym.

wykres

5Y benchmark, w którym inwestorzy doważali się wczoraj w czasie aukcji spadł z poziomu otwarcie 3,47% do okolic 3,43% – PS0418 zakończył dzień nieznacznie powyżej. Odbicie rentowności na krótkim końcu również  nie trwało dług. Stabilizacja 10Y benchmarku i spadek rentowności sektora 2Y (po słabych danych europejskich) wystromił krzywą do poziomu   80pkt w spreadzie 2Y-10Y, z tego poziomu można by oczekiwać próby powrotnego wypłaszczenia krzywej. Dane z Polski dotyczące sprzedaży detalicznej i stopy bezrobocia dopełnią obrazu gospodarki polskiej w lutym. Sprzedaż ma mały potencjał aby zaskoczyć pozytywnie.

Opis dyskusji na posiedzeniu RPP nie przyniósł wielu nowych informacji. Gra słów oddaje jednak przewagę („większości”) członków uważających ostatnich ruch jako dopełnienie cyklu, ponad („niektórymi”) zwolennikami ewentualnych redukcji stóp.

tabela

Z punktu widzenia rynków bazowych, warto zwrócić uwagę na stabilizacje Bunda w okolicy 1,36% – strefa wsparcia 1,34-1,36% nie została przełamana pomimo słabości PMI. Z drugiej strony zawęziły się spready peryferyjne do Bunda, a bohaterem ruchu była krzywa hiszpańska. Obligacje hiszpańskie, które najboleśniej chyba odczuły efekt cypryjskiego motyla, skorzystały dzisiaj na udanej aukcji obligacji, na której uplasowano benchmarki 2Y, 5Y, i 10Y za 4,5 mld EUR, czyli powyżej maksimum planowanej podaży na poziomie 4,0 mld. Rentowność UST przybrała spadkową tendencję. Efekt cypryjski i słabe dane z Europy odbiły się na amerykańskim rynku długu kierując rentowności do poziomu 1,90%. Awersja do ryzyka mająca swoje źródło w Europie przyćmiła całkiem dobre dane z USA, gdzie po raz kolejny pozytywnie zaskoczyły dane z rynku pracy, a wskaźniki z sektora produkcyjnego  potwierdziły stopniową poprawę ocen bieżącej sytuacji gospodarczej. Awersja do ryzyka przeradza się w popyt na Treasuries i karmi rozszerzenie się spreadu między krzywą IRS, a krzywą dochodowości w USA wskazując na ryzyko przeniesienia się cypryjskiego kryzysu na zaufanie w sektorze bankowym ogółem. Bund testuje na początku sesji strefę 1,34-1,36% – uwaga na Cypr oraz na dane makroekonomiczne, w tym Ifo. Po słabych danych z PMI, nie można wykluczyć spadku indeksu, choć konsensus rynkowy sygnalizuje stabilizację a nawet wzrosty sub-indeksów wskaźnika. Od skali ewentualnego spadku będzie zależało zachowanie rynków na otwarciu piątkowej sesji. Pozytywny odczyt ukoi nieco nerwy inwestorów, ale nie będzie czynnikiem wystarczającym aby przywrócić wiarę w gospodarkę całej strefy euro. Ifo jest wskaźnikiem ocen biznesu, podobnie zresztą jak PMI, podczas gdy ZEW jest indeksem ocen „agentów” sektora finansowego. Im większy spadek Ifo, tym większa szansa, że rynek stopy w Euro ponownie będzie grać na obniżkę stóp przez EBC. Pomimo wszystko obniżka nie jest naszym scenariuszem bazowym, tym bardziej, że spadek EUR/USD zamknął dyskusję dotyczącą zbyt mocnej waluty, a ten argument był często cytowany jako argument wspierający ewentualna redukcje stóp w strefie euro. Z drugiej jednak strony presja na spadek stawek pieniężnych nie musi być oczywista. Napięcia w Cyprze mogą działać pozytywnie na stawki w EUR ze względu na spadek zaufania do sektora bankowego – podobnie jak to miało wczoraj miejsce w USA. Cypryjskie zawirowania wciąż nie burzą relatywnego spokoju (może nieco zaskakującego) na rynku peryferyjnego długu, co znosi presję spadkową i wzrostowa na krzywej EUR. O presji na rozszerzenie spreadu IT-DE zdecydowały wczorajsze komentarze B.Grillego, który nie dość, że będzie ubiegał się o mandat do tworzenia rządu, to jednocześnie zgłasza (ponownie) chęć przeprowadzenia referendum w sprawie członkostwa Włoch w strefie euro.

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO BP SA