NBP wznowi skup obligacji w 2023 roku?
Potrzeby pożyczkowe brutto budżetu państwa to kwota, która jest niezbędna do sfinansowania deficytu budżetu państwa i budżetu środków europejskich, rozchodów budżetu państwa (m.in. spłata pożyczek i kredytów) oraz wykupu obligacji wyemitowanych w poprzednich latach, które zapadają w danym roku. Zgodnie z projektem ustawy budżetowej potrzeby pożyczkowe brutto budżetu państwa wyniosą 269,6 mld zł w 2023 r. W relacji do PKB wyniosą one 8,1% i będą najwyższe od 2016 r. Warto jednak zwrócić uwagę, że projekt budżetu nie uwzględnia realizacji niektórych wydatków, których prawdopodobieństwo materializacji w 2023 r. jest naszym zdaniem znaczące. Tym samym rzeczywiste potrzeby pożyczkowe budżetu państwa będą najprawdopodobniej znacząco wyższe od kwoty założonej w projekcie ustawy.
Po pierwsze, projekt budżetu nie przewiduje przedłużenia obowiązywania Tarczy Antyinflacyjnej na 2023 r. Uważamy, że taki scenariusz jest mało prawdopodobny. W przypadku zakończenia Tarczy w 2022 r., średnioroczna inflacja w 2023 r. przekroczyłaby 10%, co byłoby trudnym scenariuszem dla rządu biorąc pod uwagę wybory parlamentarne. Zgodnie z szacunkami NBP, koszt przedłużenia tarczy na 2023 r. to 33,4 mld zł. Po drugie uważamy, że w ramach kampanii wyborczej rząd podejmie decyzję o przyznaniu 14. i 15. emerytury w 2023 r. (budżet przewiduje sfinansowanie tylko tzw. trzynastki) oraz waloryzację świadczeń w ramach programu Rodzina 500+ do 700 zł na dziecko. Takie działania wiązałyby się ze wzrostem wydatków budżetowych o odpowiednio 23 i 15 mld zł. Alternatywnie, dopuszczamy zwiększenie przez rząd innych wydatków (w tym socjalnych) w skali zbliżonej do kosztu 14. i 15. emerytury i 40- procentowej waloryzacji świadczenia 500+. Po trzecie, w warunkach wysokich cen energii, rząd najprawdopodobniej zdecyduje się na zamrożenie cen prądu i gazu dla gospodarstw domowych, co wiązałoby się z dodatkowymi wydatkami budżetu równymi odpowiednio 23 i 13 mld zł (zgodnie z analizami rządu, do których dotarł Dziennik Gazeta Prawna). W połączeniu z dodatkiem węglowym (11,5 mld zł), koszty takich działań osłonowych sięgnęłyby łącznie ok. 47 mld zł w 2023 r. Trudno jest jednoznacznie przewidzieć, czy wspomniane powyżej działania rzeczywiście zostaną zrealizowane, albo czy rząd poczyni jednoczesne oszczędności w innych obszarach budżetu. Niemniej jednak, uwzględniając w pełni powyższe dodatkowe działania, potrzeby pożyczkowe brutto zwiększyłyby się o 120 mld zł względem wielkości zaprezentowanej w projekcie ustawy budżetowej i wyniosłyby 389,4 mld zł. W relacji do PKB (11,7%) byłyby one największe od 2010 r., co tym samym rodzi pytanie o możliwości ich sfinansowania przez rząd.
Ważnym nabywcą rządowych obligacji będą krajowe banki
Uważamy, że ważnym nabywcą obligacji emitowanych przez rząd będą krajowe banki. W warunkach oczekiwanego przez nas spowolnienia
gospodarczego (i spadku akcji kredytowej) oraz szybkiego wzrostu depozytów (napędzanego przez wzrost nominalnych wynagrodzeń i relatywnie wysokie stopy procentowe) płynność w sektorze bankowym zwiększy się wyraźnie w 2023 r. Nadpłynność, w uproszczeniu rozumiana jako nadwyżka depozytów gospodarstw domowych i przedsiębiorstw niefinansowych nad udzielonymi im kredytami, zwiększy się naszym zdaniem w 2023 r. o ok. 75 mld zł w porównaniu do 2022 r. Z uwagi na konstrukcję podatku bankowego (brak opodatkowania obligacji) duża część z tych środków zostanie naszym zdaniem przeznaczona na zakup polskiego długu. Drugim źródłem finansowania potrzeb pożyczkowych mogą być wolne środki zgromadzone na rachunkach budżetowych. Szacujemy, że poduszka płynnościowa rządu wynosi ok. 15 mld zł. Część finansowania może być pozyskana od inwestorów zagranicznych, choć trudno przewidzieć jego poziom.
Czytaj także: Budżet 2023 szyty bez miary >>>
Jednocześnie należy pamiętać, że potrzeby pożyczkowe sektora instytucji rządowych i samorządowych (sektor general government) nie ograniczają się do omawianych wyżej potrzeb pożyczkowych budżetu państwa (tzw. budżetu centralnego). Oprócz tego konieczne jest również zapewnienie finansowania dla jednostek samorządu terytorialnego oraz zobowiązań zaciąganych przez fundusze w Banku Gospodarstwa Krajowego zaliczane do tego sektora. Wśród nich można wymienić m.in. Krajowy Fundusz Drogowy, Fundusz Przeciwdziałania COVID-19, Funduszu Pomocy i Fundusz Wsparcia Sił Zbrojnych. Konkretne potrzeby pożyczkowe tych jednostek nie zostały jeszcze upublicznione. Można je jednak oszacować na podstawie zmiany różnicy pomiędzy długiem instytucji rządowych i samorządowych a państwowym długiem publicznym. Zgodnie z projektem ustawy budżetowej zadłużenie pozostałych instytucji zaliczanych do sektora general government zwiększy się o 85 mld zł pomiędzy 2022 r. i 2023 r. Naszym zdaniem, za wzrost tego zadłużenia odpowiadają przede wszystkim potrzeby pożyczkowe wspomnianych funduszy. Te 85 mld zł, to inaczej przybliżona wartość tzw. potrzeb pożyczkowych netto, czyli potrzeb pożyczkowych brutto po wyłączeniu wykupu obligacji zapadających w 2023 r. Korzystając z Wieloletniej Prognozy Finansowej jednostek samorządu terytorialnego zakładamy, że łączne potrzeby pożyczkowe brutto funduszy BGK i jednostek samorządu terytorialnego wyniosą 95 mld zł w 2023 r.
Potrzeby pożyczkowe netto
W ocenie możliwości sfinansowania potrzeb pożyczkowych sektora instytucji rządowych i samorządowych przez krajowy sektor bankowy kluczowe jest spojrzenie na potrzeby pożyczkowe netto. Dług zapadający w przyszłym roku zostanie po prostu zrolowany. Szacujemy, że potrzeby pożyczkowe netto sektora instytucji rządowych i samorządowych wyniosą 312,3 mld zł w 2023 r. (107,5 mld zł zaplanowane w ramach budżetu centralnego i 85 mld zł ze strony funduszy BGK i jednostek samorządu terytorialnego oraz 119,8 mld zł z uwagi na oczekiwane przez nas działania rządu nieuwzględnione w budżecie), czyli 9,4% PKB. Nawet w ostrożnym szacunku, zakładającym, że 14. i 15. emerytura nie zostałyby przyznane, a świadczenie 500+ nie zostałoby zwaloryzowane, potrzeby pożyczkowe netto sektora general government wyniosłyby 273 mld zł (8,2% PKB) w 2023 r. Ta kwota stanowi ponad trzykrotność szacowanego przez nas przyrostu nadpłynności w sektorze bankowym (75 mld zł), który mógłby zostać przeznaczony na zakup obligacji. Emisja obligacji przez rząd mogłaby dodatkowo zostać sfinansowana przez środki ulokowane dotychczas przez banki w bonach pieniężnych NBP (ok. 200 mld zł). Uważamy jednak, że potencjał do takiego transferu środków jest ograniczony z uwagi na znaczące ryzyko stopy procentowej (bony pieniężne NBP to lokata kapitału na 7 dni, podczas gdy obligacje maja zwykle kilkuletnie okresy zapadalności). W rezultacie rząd mógłby zdecydować się na emisję bonów skarbowych o krótkim terminie zapadalności (poniżej roku), aby zwiększyć atrakcyjność takich papierów wartościowych względem bonów pieniężnych NBP.
W celu oceny wpływu emisji dłużnych papierów wartościowych przez rząd, jednostki samorządu terytorialnego i BGK na kształtowanie się rentowności obligacji, konieczne jest spojrzenie na ich łączną podaż (nowe emisje plus rolowanie długu zapadającego w 2023 r.), czyli inaczej potrzeby pożyczkowe brutto sektora instytucji rządowych i samorządowych. Szacujemy, że wyniosą one 484,4 mld zł w 2023 r. (14,6% PKB), na co złożą się nowe emisje w wysokości 312,3 mld zł i wykup zapadających obligacji w kwocie 172,1 mld zł. Oczekiwany przez nas silny wzrost podaży obligacji w 2023 r. będzie oddziaływał w kierunku wzrostu ich rentowności. Nawet wówczas, gdy część tych potrzeb zostanie sfinansowana (prefinansowana) w 2022 r., presja na wzrost rentowności w 2023 r. pozostanie wysoka. Taka tendencja będzie również wspierana przez oczekiwane przez nas zacieśnienie polityki pieniężnej przez główne banki centralne, przede wszystkim Fed i EBC. Naszym zdaniem, w przypadku znaczącego wzrostu rentowności, możliwe jest wznowienie przez NBP skupu skarbowych papierów wartościowych i dłużnych papierów wartościowych gwarantowanych przez Skarb Państwa na rynku wtórnym w ramach strukturalnych operacji otwartego rynku. Takie działanie będzie oddziaływało w kierunku obniżenia rentowności obligacji i stabilizowało rynek instrumentów dłużnych, co może przyczynić się do zwiększenia popytu na obligacje skarbowe ze strony inwestorów zagranicznych. Zarysowane powyżej warunki rynkowe będą sprzyjały podwyższonej zmienności kursu złotego.
