Nauka i Edukacja Ekonomiczna | Listy Zastawne | Unijna harmonizacja obligacji zabezpieczonych*

7 stycznia br. wszedł w życie pakiet mający na celu unijną harmonizację ram prawnych dla obligacji zabezpieczonych (Covered Bonds, CB). Do 8 lipca roku 2021 musi on zostać transponowany do prawa krajowego; zaś nowe regulacje muszą być stosowane najpóźniej od 8 lipca 2022 r.

Otmar Stöcker
Dyrektor Zarządzający Niemieckiego Związku Banków Listu Zastawnego. Doktor prawa, tytuł uzyskał na Uniwersytecie w Würzburgu.
Odpowiada za zagadnienia prawne związane z niemieckimi listami zastawnymi oraz kwestiami finansowania publicznego oraz analizy prawno porównawcze przepisów dotyczących obligacji zabezpieczonych i kredytów hipotecznych w Europie, Stanach Zjednoczonych, Kanadzie i Japonii. Jest również przewodniczącym grupy eksperckiej „Okrągły stół – prawa zastawnicze na nieruchomości w Europie„.
Autor wielu publikacji dotyczących obligacji zabezpieczonych i kredytów hipotecznych w ujęciu krajowym i międzynarodowym.

*Niniejszy artykuł jest tłumaczeniem artykułu dr. ­Otmara Stöckera „­EU-Harmonisierung von gedeckten Bankschuldverschreibungen” [„Unijna harmonizacja obligacji zabezpieczonych„], który został opublikowany w EuZW 2020 w oparciu o stan z połowy lipca 2020 r.

Artykuł przedstawia najważniejsze treści pakietu harmonizacji, zwłaszcza te intensywnie dyskutowane – w toku procedury legislacyjnej Unii Europejskiej – przez Komisję Europejską, europarlamentarzystów oraz członków grupy roboczej Rady, a także wśród specjalistów, w szczególności podczas Central European Covered Bond Conferences[2] oraz warsztatów Round Table Covered Bond Legislation[3]. Kwestie te zresztą częściowo wciąż są dyskutowane w ramach transpozycji dyrektywy CB do prawa krajowego[4] regulującego kwestie obligacji zabezpieczonych (w polskiej systematyce papierów wartościowych – listów zastawnych)[5]. Aby lepiej zrozumieć jej przepisy, warto wiedzieć, jakie regulacje proponowano, lecz w toku procedury ostatecznie je odrzucono; warto też poznać najistotniejsze kwestie budzące kontrowersje.

W dyrektywie CB mówi się wyłącznie o obligacjach zabezpieczonych; art. 2 wyraźnie określa wymóg ich emisji przez instytucję kredytową. Nadal zatem stosuje się tutaj pojęcia bankowa obligacja zabezpieczona (Bankschuldverschreibung) i covered bond, aby podkreślić ich emisję przez instytucję kredytową[6]. Ponadto jako podstawę przyjęto niemiecką wersję językową unijnego pakietu harmonizacji; jednakże przytoczono również najważniejsze angielskie pojęcia specjalistyczne, ponieważ zdecydowana większość dyskusji na szczeblu europejskim była i nadal jest prowadzona w języku angielskim. Ze względów językowych – dla uproszczenia i zgodnie z nazewnictwem zwyczajowym uczestników rynku ten akt prawny (Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2019/2162 z dnia 27 listopada 2019 r. w sprawie emisji obligacji zabezpieczonych i nadzoru publicznego nad obligacjami zabezpieczonymi oraz zmieniająca dyrektywy 2009/65/WE i 2014/59/WE) nazwano dyrektywą CB..

I. ZAKOŃCZENIE PROCEDURY LEGISLACYJNEJ UE

18 marca 2019 r. Parlament Europejski poprzedniej kadencji, na swoim ostatnim posiedzeniu przed kolejnymi wyborami, uchwalił pakiet mający na celu harmonizację ram prawnych dla obligacji zabezpieczonych jednakże jedynie tymczasowo, opierając się na wersji angielskiej, ponieważ nie było jeszcze tłumaczeń na poszczególne języki państw członkowskich UE.

Nowo wybrany Parlament Europejski nawiązał do tego stanu[7] i 11 października 2019 r. wyraził zgodę na przyjęcie pakietu, 8 listopada przyjęła go Rada. Został on opublikowany w Dzienniku Urzędowym UE 18 grudnia 2019 r.[8], w życie wszedł 7 stycznia 2020 r.[9]

Omawiane prawo unijne musi zostać transponowane do prawa krajowego do 8 lipca 2021 r. Ustawodawca krajowy może przewidzieć okres przejściowy dla stosowania nowych przepisów wynoszący maksymalnie kolejne 12 miesięcy, tak aby przepisy te musiały być stosowane najpóźniej od 8 lipca 2022 r. – art. 32 ust. 1 dyrektywy CB; od tego dnia zmiany dotyczące art. 129 rozporządzenia CRR[10] będą stosowane bezpośrednio – art. 2 rozporządzenia (UE) 2019/2160.

Pakiet harmonizacji składa się z dyrektywy CB oraz uzupełnienia w art. 129 rozporządzania CRR, który wyraźniej rozgranicza główną grupę tradycyjnych bankowych obligacji zabezpieczonych od innych obligacji zabezpieczonych. Dyrektywa CB reguluje wymogi ich dotyczące, które dotychczas były jedynie szczątkowo zapisane w art. 52 ust. 4 dyrektywy dotyczącej przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe (UCITS). Przepis ten zostaje zatem zmieniony i obecnie zawarte jest w nim odesłanie do dyrektywy CB[11], tak samo zmieniona zostaje dyrektywa BRR[12]. Tym samym pośrednio zostają zmienione różne inne przepisy dotyczące obligacji zabezpieczonych w innych ­dyrektywach zawierających odesłanie do art. 52 ust. 4 dyrektywy UCITS[13].

II. „HARMONIZACJA OPARTA NA ZASADACH” ­(PRINCIPLE-BASED HARMONISATION)

Dyskusję o podstawowych zasadach prawa dotyczącą stworzenia pakietu harmonizacji CB charakteryzowało to, że ramy regulacyjne Unii Europejskiej mają na celu „harmonizację opartą na zasadach[14]”. Oznacza to, że przepisy unijne ustanawiają minimalne wymogi dla obligacji zabezpieczonych i w wielu aspektach pozostawiają obszary swobody dla krajowych zwyczajów i szczegółowych regulacji – takie było również niemal jednomyślne petitum emitentów CB i innych uczestników rynku. Ma to kluczowe znaczenie zarówno dla zrozumienia pakietu regulacyjnego, jak i dla wykładni poszczególnych przepisów.

Dyrektywa CB opiera się wprawdzie na istotnych tradycyjnych cechach jakościowych obligacji zabezpieczonych, jednakże pozostawia ustawodawcom krajowym szeroki obszar swobody w zakresie kształtowania krajowych przepisów ustawowych regulujących CB, co znajduje odzwierciedlenie nie tylko w otwartych sformułowaniach[15], lecz również w możliwościach wyboru[16] i wyłączeniu bardzo ważnych kwestii zasadniczych[17].

Widać to wyraźnie również w tym, że dyrektywa CB zawiera zarówno przepisy o charakterze obligatoryjnym, jak i o charakterze fakultatywnym. Przy tym niektóre przepisy o charakterze obligatoryjnym zawierają elementy fakultatywne[18]; występuje również sytuacja odwrotna[19].

III. DYREKTYWA DOTYCZĄCA OBLIGACJI ZABEZPIECZONYCH

Warto zapoznać się z motywami obu części harmonizacji CB, ponieważ wyjaśniają one ukierunkowanie celu projektu harmonizacji i przyporządkowują nowe przepisy do ram istniejącego zbioru regulacji dotyczących obligacji zabezpieczonych. Dla zrozumienia poszczególnych przepisów ważne są „definicje” (definitions) zawarte w art. 3 dyrektywy CB.

1. Podwójny regres (dual recourse)

Art. 4 dyrektywy CB określa najważniejszy element obligacji zabezpieczonych, a mianowicie tzw. podwójny regres. Pojęcie to używane jest od dawna, aczkolwiek często nie było jasności co do jego obydwu elementów. Bowiem w rzeczywistości, co dobrze widać w art. 4 ust. 1 dyrektywy CB, obejmuje ono trzy komponenty:

a) roszczenie wobec instytucji kredytowej (emitenta CB); to największa różnica w porównaniu z papierami sekurytyzowanymi (ABS, MBS), w przypadku których inwestorowi przysługuje roszczenie wobec spółki specjalnego przeznaczenia (SPV) [przyp. tłumacza: inaczej spółki celowej] niebędącej bankiem,

b) w przypadku niewypłacalności emitenta CB roszczenie w stosunku do aktywów stanowiących zabezpieczenie oraz

c) roszczenie wobec masy upadłości emitenta CB, jeżeli dane roszczenie nie może być w pełni zaspokojone, gdy pula aktywów stanowiących zabezpieczenie jest niewystarczająca; jeżeli to trzecie roszczenie traktuje się tylko jako konsekwencję a), to określenie „podwójny” jest prawidłowe, w przeciwnym razie określenie „potrójny regres” (triple recourse) byłoby bardziej precyzyjne.

2.Upadłościowy przywilej braku zapadalności CB (bankruptcy remoteness of covered bonds)

Art. 5 dyrektywy CB określa jedynie lapidarnie, że obligacje zabezpieczone nie podlegają automatycznej zapadalności z chwilą niewypłacalności lub uporządkowanej likwidacji ich emitenta.
Ten element obligacji zabezpieczonej, który dziś obowiązuje jako oczywisty – biorąc pod uwagę to, że ta klasa aktywów ma ponad 250-letnią historię[20] – jest nowszy; po raz pierwszy wprowadzono go do niemieckiej ustawy o bankach hipotecznych (Hypothekenbankgesetz) w 1998 r.[21], wyraźnie uregulowany został tam w 2004 r., a rok później został przejęty do § 30 ust. 1 zd. 2 niemieckiej ustawy o Pfandbrief (PfandBG) i stosowany jest na całym świecie[22].

Przepis ten zapewnia, że inwestorzy otrzymują płatności z tytułu spłaty kapitału i zapłaty odsetek, również w przypadku niewypłacalności emitenta CB, w terminie określonym w warunkach emisji. To zapewnienie „timely payment” jest kluczowym wymogiem ze strony inwestorów dla akceptacji niskich stóp procentowych oraz ze strony agencji ratingowych dla nadawania obligacjom zabezpieczonym wysokiego ratingu.

Brzmi to prosto, lecz takie proste wcale nie jest, gdy postawimy pytanie, jaki jest ów termin określony w warunkach emisji. Tzw. wersje „hard bullet” listów zastawnych, do jakich (dotychczas[23]) należał niemiecki list zastawny (Pfandbrief), pozostają przy utrzymaniu stałego terminu. Jednak większość ustawodawców w innych krajach zezwala, pod pewnymi warunkami, na przedłużenie tego terminu. Wiele instytucji kredytowych wykorzystuje to do swoich emisji CB, które wówczas nazywane są „miękkim pociskiem” listów zastawnych. Temu tematowi poświęcony jest art. 17 dyrektywy CB[24].

3. Kwalifikujące się aktywa stanowiące zabezpieczenie (eligible cover assets)

W roku 2013[25] w art. 129 rozporządzenia CRR po raz pierwszy w całej UE jednolicie i w sposób bezpośrednio wiążący uregulowano[26], jakie aktywa powinny stanowić zabezpieczenie obligacji zabezpieczonej, aby możliwe było uzyskanie bardziej korzystnej wagi ryzyka. Wymogi te będą nadal obowiązywać.

a) Art. 6 dyrektywy CB wykracza poza ramy określone w art. 129 rozporządzenia CRR i zezwala, by również inne aktywa stanowiły zabezpieczenie. Ten, kto z nich korzysta, traci wprawdzie prawo do preferencyjnego traktowania wynikające z art. 129 rozporządzenia CRR, ale może skorzystać z innych przepisów szczególnych bezpośrednio związanych z dyrektywą CB lub innymi dyrektywami unijnymi, które odnoszą się do niej[27].

Ponadto, zgodnie z art. 27 dyrektywy CB, obligacje zabezpieczone, których aktywa stanowiące zabezpieczenie spełniają wymogi określone w art. 129 rozporządzenia CRR, mogą stosować oznaczenie „europejska obligacja zabezpieczona premium)” (European Covered Bond Premium). Natomiast dodatek „premium” nie może być używany w odniesieniu do obligacji zabezpieczonych, których pokrycie wykracza poza tę grupę aktywów zabezpieczających. Obecnie niekiedy, uproszczając, używa się również pojęcia „obligacja zabezpieczona zgodna z dyrektywą” w odróżnieniu od „obligacji zabezpieczonej zgodnie z rozporządzeniem CRR”.

b) Art. 6 ust. 1 dyrektywy CB przewiduje trzy rodzaje aktywów stanowiących zabezpieczenie:

(1) Aktywa stanowiące zabezpieczenie w rozumieniu art. 129 rozporządzenia CRR[28]. To przede wszystkim tradycyjne aktywa, w szczególności wierzytelności z tytułu finansowania nieruchomości, finansowania sektora publicznego i finansowania statków. Dla aktywów stanowiących zabezpieczenie w przypadku nieruchomości i statków obowiązują następujące limity LTV[29]: hipoteki na nieruchomościach mieszkaniowych 80%, hipoteki na nieruchomościach komercyjnych 60%[30], hipoteki na statkach 60%.

(2) Wysokiej jakości aktywa zabezpieczające (high-quality cover assets)[31]. Dokładne kryteria dotyczące wysokiej jakości aktywów zabezpieczających nie zostały określone. Podano akurat, raczej niełatwo zrozumiałe, wymogi, jakie powinien spełniać składnik aktywów stanowiących zabezpieczenie, który musi składać się z „roszczenia o zapłatę” (claim for payment)[32] i „aktywów zabezpieczających” (collateral asset).

Takimi aktywami zabezpieczającymi mogą być również kredyty finansujące nieruchomości i statki, które przekraczają limity LTV określone w art. 129 rozporządzenia CRR.

Zabezpieczenia kredytów mogą stanowić „rzeczowe aktywa zabezpieczające“ (physical collateral assets)[33] lub „aktywa w postaci ekspozycji” (assets in the form of exposures)[34].

W przypadku kredytu hipotecznego zabezpieczeniem kredytu byłoby prawo zastawnicze na nieruchomości [Grundpfandrecht], a zatem składnik rzeczowych aktywów. Takimi rzeczowymi aktywami będącymi zabezpieczeniami kredytowymi mogą być rzeczy ruchome lub nieruchome. Muszą istnieć powszechnie uznawane i odpowiednie dla nich standardy wyceny.

Ponadto dla takiego składnika aktywów musi istnieć „publiczny rejestr, w którym wpisywane są prawo własności i roszczenia dotyczące tych rzeczowych aktywów zabezpieczających”[35]. Wymóg ten był jednym z głównych punktów spornych w tym przepisie, bowiem dla wielu aktywów nie istnieją żadne rejestry. W związku z tym wprowadzono uzupełnienie, że państwa członkowskie „mogą przewidzieć alternatywną formę poświadczania prawa własności i roszczeń dotyczących tego składnika rzeczowych aktywów zabezpieczających, w zakresie w jakim taka forma poświadczenia jest porównywalna z ochroną zapewnianą przez rejestr publiczny w takim sensie, że zgodnie z prawem danego państwa członkowskiego umożliwia ona zainteresowanym osobom trzecim dostęp do informacji dotyczących identyfikacji obciążonego składnika rzeczowych aktywów zabezpieczających, ustalenia prawa własności, udokumentowania i przyporządkowania obciążeń oraz możliwości wyegzekwowania zabezpieczeń wierzytelności”[36]. Ustawodawca unijny zdecydował się zatem na szerokie uznawanie krajowych regulacji dotyczących CB i krajowych wariantów poświadczania. Nie idzie on jednak tak daleko, jak chcieliby tego niektórzy, aby wystarczała opinia prawna, „legal opinion”[37].

Takimi rejestrami z pewnością objęte są statki powietrzne zarejestrowane w Niemczech, ponieważ istnieją tutaj dwa rejestry, z których jeden stanowi ewidencję własności[38], a drugi ewidencję obciążeń[39,40]. Dotyczy to również samochodów osobowych i ciężarowych zarejestrowanych w innych krajach, w których istnieją wymagane rejestry. Kilka krajów europejskich posiada również rejestry rzeczy ruchomych, w związku z czym można sobie wyobrazić obfitość aktywów ruchomych w całej Europie będących obiektami zabezpieczającymi kredyty. Natomiast przyszłość pokaże, co należy rozumieć pod pojęciem „alternatywnej formy poświadczania”.

(3) Aktywa w postaci kredytów udzielonych przedsiębiorstwom publicznym (public untertakings[41]) lub gwarantowanych przez te przedsiębiorstwa w rozumieniu art. 2 dyrektywy unijnej w sprawie przejrzystości[42].

Odniesienie do powyższej definicji prawnej przedsiębiorstw publicznych sprawia, że zakres stosowania dla tej grupy przypadków jest ujęty bardzo szeroko[43]. Dyrektywa unijna w sprawie przejrzystości dążąca do zaklasyfikowania możliwie wielu przedsiębiorstw jako „publiczne”, a tym samym poddania ich wymogowi przejrzystości, nie ma na celu wyodrębnienia kręgu wysokiej jakości publicznych kredytobiorców lub gwarantów; odniesienie się do niej stanowiło polityczny kompromis w celu zażegnania sporu dotyczącego kręgu adresów kwalifikujących się do stanowienia zabezpieczenia.

Dalsze warunki określone są w art. 6 ust. 4 dyrektywy CB. Zawierają one kilka sformułowań wymagających interpretacji, np. takich jak „świadczą podstawowe usługi publiczne” (provide essential public services) oraz „są objęte nadzorem publicznym” (subject to public supervision).

(4) Szczególny przypadek stanowią eskpozycje wobec instytucji kredytowych i zakładów ubezpieczeń.

Z jednej strony motyw 16 wyjaśnia, że instytucji kredytowych i zakładów ubezpieczeń nie należy traktować jako „public undertakings”. Zatem ekspozycje wobec nich nie mogą stanowić aktywów zabezpieczających opartych na art. 6 ust. 1 lit. c) dyrektywy CB.

Z drugiej strony spełniają one wymogi dotyczące nadzoru publicznego określone w art. 6 ust. 3 lit. b) dyrektywy CB. Oznacza to, że jakiekolwiek roszczenie o zapłatę, niezależnie od podstawy prawnej, jest dopuszczalne jako zabezpieczenie europejskich obligacji zabezpieczonych, jeżeli jest ono poręczane lub gwarantowane przez instytucję kredytową lub zakład ubezpieczeń.

Powstaje pytanie, czy bezpośrednie roszczenia wobec instytucji kredytowych i zakładów ubezpieczeń bez jakiegokolwiek zabezpieczenia kredytowego i w sposób nieograniczony mogą stanowić zabezpieczenie. Wykładnia językowa i systemowa art. 6 dyrektywy CB sama w sobie oznaczałaby, że roszczenia wobec instytucji kredytowych nie mogłyby bezpośrednio stanowić zabezpieczenia, lecz mogłyby służyć jedynie jako zabezpieczenie dla innych roszczeń, które z kolei mogłyby być również roszczeniami wobec instytucji kredytowych. W związku z tym roszczenia (bezpośrednie) wobec instytucji kredytowych i zakładów ubezpieczeń mogłyby stanowić zabezpieczenie jedynie w ramach wymogów i limitów określonych w art. 129 ust. 1a-3 rozporządzenia CRR, w szczególności należałoby wówczas przestrzegać limitu ilościowego w wysokości 15% zgodnie z art. 129 ust. 1a. lit. d) rozporządzenia CRR.

Komisja Europejska w prowadzonych z nią rozmowach podkreślała, że celem negocjacji było umożliwienie uznawania roszczeń o płatności wobec instytucji kredytowych i zakładów ubezpieczeń z tytułu europejskich obligacji zabezpieczonych (bez premium) za kwalifikujące się do zabezpieczenia w sposób nieograniczony, a więc nie tylko poręczonych lub gwarantowanych roszczeń o płatności. Wymagane w art. 6 ust. 3 lit. b) dyrektywy CB „aktywa zabezpieczające” (collateral asset) są w tych przypadkach pod „stałym nadzorem publicznym nad kondycją operacyjną i wypłacalnością kontrahenta” (ongoing public supervision of the counterparty’s operational soundness und financial solvability) instytucji kredytowej lub zakładu ubezpieczeń. Chociaż brzmienie art. 6 dyrektywy CB jest dwuznaczne, wyjaśnienie można znaleźć w motywie 16; wzmianka o eskpozycjach wobec instytucji kredytowych i zakładów ubezpieczeń nie odnosi się jedynie do przypadków poręczania, ale bezpośrednio do tychże ekspozycji.

Aby wyrazić to dobitniej, 12 września 2019 r. unijna grupa ekspertów ds. weryfikacji różnych tłumaczeń postanowiła zmienić kolejność sformułowań w motywie 16, tak aby stwierdzenie, że ekspozycje wobec instytucji kredytowych i zakładów ubezpieczeń mają kwalifikować się jako zabezpieczenie, zostało przedstawione w sposób neutralny, dzięki czemu ich bezpośrednia kwalifikowalność jako zabezpieczenia stała się bardziej czytelna. Zmiana ta została uwzględniona w sprostowaniu, które zostało w tej formie uchwalone i opublikowane w dyrektywie CB.

c) Ustawodawcom – ze względu na dużą liczbę możliwych rodzajów aktywów zabezpieczających – zależy na uzyskaniu pewnej jednolitości obligacji zabezpieczonych. Art. 10 dyrektywy CB ma na celu zapewnienie jednorodności transpozycji do krajowego prawa przez państwa członkowskie UE, nie definiuje jednak, jak należy ją interpretować.

Przepis ten budził bardzo wiele kontrowersji. Aby osiągnąć wysoki stopień jednorodności, niektórzy chcieli ustanowić ścisłe i szczegółowe wytyczne dotyczące możliwego składu puli aktywów stanowiących zabezpieczenie. Posunęło się to tak daleko, że zaproponowano nawet maksymalny limit procentowy dla wierzytelności kredytowych zabezpieczonych prawami zastawniczymi na nieruchomościach komercyjnych, tak aby hipoteki mieszkaniowe zawsze stanowiły największy udział w puli aktywów stanowiących zabezpieczenie kredytów hipotecznych. Pojawiła się również sugestia, aby kredytów hipotecznych mieszkaniowych i komercyjnych nie włączać do tej samej puli aktywów stanowiących zabezpieczenie. Propozycje te nie zostały jednak przeforsowane, podobnie jak i sugestia, aby wprowadzić obowiązek zezwolenia przez ustawodawców krajowych na kilka pul stanowiących zabezpieczenie dla każdego rodzaju CB[44].

Co więcej, art. 10 dyrektywy CB[45] pozostawia ustawodawcy krajowemu decyzję o sposobie uregulowania owej „jednorodności”. Im więcej aktywów zabezpieczających dopuszcza krajowe prawo regulujące CB, tym ważniejsze staje się ich rozróżnienie. W końcu przepis ten jest szczególnie ważny dla tych krajów, które nie regulują żadnych rodzajów[46] listów zastawnych, a jedynie wykaz aktywów kwalifikujących się jako zabezpieczenie, a następnie pozostawiają emitentom CB decyzję, czy i w jaki sposób będą aktywa te mieszać w swoich pulach aktywów stanowiących zabezpieczenie[47].

d) Złożona tematyka zezwolenia na „kontrakty na instrumenty pochodne w puli aktywów stanowiących zabezpieczenie” (derivative contracts in the cover pool) jest uregulowana osobno w art. 11 dyrektywy CB.

Dyskusje na ten temat nadal koncentrują się przede wszystkim na wymogu, iż kontrakt na instrumenty pochodne „zalicza się do puli aktywów stanowiących zabezpieczenie wyłącznie do celów zabezpieczenia przed ryzykiem”[48]. To kryterium wyłączności nie może być jednak rozumiane w kategoriach bezwzględnych, ponieważ w praktyce nie byłoby to wykonalne. Z jednej strony emitent CB musi kierować się produktami instrumentów pochodnych dostępnymi na ich rynku, a z drugiej strony pule aktywów stanowiących zabezpieczenie „oddychają”, tzn. zmieniają się codziennie w wyniku przyjmowania nowych aktywów zabezpieczających i spłat aktywów zabezpieczających. Wymóg ten należy zatem rozumieć w ten sposób, że wyraźnym celem zaliczenia instrumentu pochodnego do aktywów zabezpieczających musi być zmniejszenie otwartej pozycji odsetkowej lub walutowej (netto); należy wykluczyć tworzenie nowej otwartej pozycji bez konieczności powodowanej aktywami stanowiącymi zabezpieczenie lub obligacjami zabezpieczonymi, np. mając wyłącznie na względzie zwiększenie przychodów. Co więcej, wskazane jest tutaj wyczucie proporcji i podejście praktyczne[49].

4. Wyodrębnienie aktywów stanowiących zabezpieczenie ­(segregation of cover assets)

Określone w art. 12 wyodrębnienie aktywów stanowiących zabezpieczenie na gruncie prawa upadłościowego jest nakazane, ale nie jest regulowane. Zapewnienie segregacji pozostawia się zatem w gestii państw członkowskich lub – według ich wyboru – nawet emitentów.

a). Struktury prawne listów zastawnych nie poddają się harmonizacji

Podstawowe struktury prawne listów zastawnych są bardzo zróżnicowane i rozwijały się przez wiele lat, a w niektórych przypadkach nawet przez stulecia. Aby ułatwić porównywanie i rozróżnianie tych różnych form, są one zazwyczaj kategoryzowane w modelach CB – można wyróżnić pięć podstawowych: spółki/wehikuły emisyjne [Emissionsvehikel], tradycyjne banki specjalistyczne, banki uniwersalne, modele SPV i modele poolingowe[50].

Fundamentalne różnice widoczne są przede wszystkim w przepisach regulujących powiązanie obligacji zabezpieczonych z aktywami stanowiącymi ich zabezpieczenie, które mają zasadnicze znaczenie dla wyodrębnienia na gruncie prawa upadłościowego obu części od reszty aktywów emitenta CB, tj. są istotne w przypadku jego niewypłacalności. Struktura prawna wywiera wpływ na stopień specjalizacji emitentów obligacji zabezpieczonych i ich zdolność do integracji w ramach grup banków, tak więc każda zmiana struktury prawnej dotyczyłaby również struktury grupy kapitałowej (koncernu).

Od samego początku prac nad harmonizacją Europejski Urząd Nadzoru Bankowego (EUNB)[51] i Komisja Europejska zdawały sobie zatem sprawę, że harmonizacja nawet tych podstawowych struktur prawnych nie będzie możliwa. Konieczna byłaby głęboka ingerencja w istniejące struktury aktywnych emitentów CB oraz w dobrze funkcjonujące rynki CB, bez możliwości oszacowania, choćby w przybliżeniu, konsekwencji i związanych z tym kosztów. Nikt nie chciał szczegółowo badać konsekwencji bilansowych i podatkowych zmiany modelu.

Art. 12 ust. 1 dyrektywy CB przede wszystkim stanowi, co następuje:

• Wszystkie aktywa stanowiące zabezpieczenie muszą być możliwe do zidentyfikowania (identifiable)[52]. Może to nastąpić poprzez dokonanie wpisu do rejestru aktywów stanowiących zabezpieczenia zgodnie z większością przepisów ustawowych dotyczących CB w państwach członkowskich UE. Ponadto wymóg ten można spełnić poprzez utworzenie odrębnego podmiotu prawnego dla puli aktywów stanowiących zabezpieczenie[53] lub nawet dla emitenta CB[54], aby pula aktywów stanowiących zabezpieczenie i aktywa tego w pełni wyspecjalizowanego przedsiębiorstwa były zasadniczo identyczne; rejestr aktywów stanowiących zabezpieczenie, który ma decydować o podziale między pulą aktywów stanowiących zabezpieczenia a masą upadłości, nie jest zatem konieczny[55].
• Przepisy ustawowe regulujące CB muszą przewidywać wyodrębnienie aktywów[56].
• Aktywa stanowiące zabezpieczenie muszą być chronione przed roszczeniami osób trzecich[57].

Ograniczenie się do tych podstawowych stwierdzeń oznacza, że zasada harmonizacji opartej na zasadach ma zastosowanie również w tym przypadku, a ukształtowanie przepisów ustawowych dotyczących CB pozostawia się ustawodawcom krajowym.

b). Wyodrębnienie aktywów i zagraniczne aktywa stanowiące zabezpieczenie

Najbardziej wyrafinowana dyskusja w tym kontekście skupia się na pytaniu, czy i w jakim stopniu zagraniczne aktywa stanowiące zabezpieczenie mogą być włączane do puli aktywów stanowiących zabezpieczenie podlegających wyodrębnieniu na gruncie prawa upadłościowego – lub innymi słowy: czy ochrona inwestorów nabywających CB regulowana prawem krajowym obejmuje również aktywa stanowiące zabezpieczenie, które znajdują się za granicą.

Wszystkie przepisy ustawowe regulujące CB mają na celu ochronę inwestorów nabywających je w przypadku niewypłacalności ich emitenta. Jeżeli siedziba emitenta CB znajduje się w tym samym kraju, w którym znajdują się aktywa stanowiące zabezpieczenie, ustawodawca może regulować przyporządkowanie aktywów stanowiących zabezpieczenie do listów zastawnych, ponieważ znajdują się one na jego terytorium i w związku z tym podlegają jego kompetencjom regulacyjnym.

Wyodrębnienie aktywów powinno być jednak skuteczne również wtedy, gdy aktywa stanowiące zabezpieczenie znajdują się poza krajem, w którym znajduje się siedziba emitenta CB. Jednak ustawodawca krajowy nie ma już takiej możliwości całkowicie w swoich rękach. Granica państwa jest również granicą jego kompetencji regulacyjnej.

Rodzi to dwa podstawowe pytania: Czy inni wierzyciele niebędący wierzycielami z tytułu CB mogą dokonywać zajęcia aktywów stanowiących zabezpieczenie za granicą w celu uzyskania dostępu do płatności dłużników z tytułu zaciągniętych kredytów? Czy można wszcząć wtórne bądź partykularne postępowanie upadłościowe za granicą w stosunku do znajdujących się tam aktywów emitenta CB, a jeżeli tak, to czy w zagranicznym postępowaniu upadłościowym przestrzegany byłby przywilej wierzycieli z tytułu CB uregulowany w przepisach dotyczących CB kraju siedziby ich emitenta?

c). Aktywa stanowiące zabezpieczenie z państw członkowskich UE

Przy odpowiedzi na te pytania duże znaczenie ma to, że dla obszaru prawa unijnego stworzono dyrektywę w sprawie reorganizacji i likwidacji instytucji kredytowych[58]. Państwa członkowskie UE musiały dokonać jej transpozycji do prawa krajowego do 5 maja 2004 r.

Dyrektywa ta jest zgodna z zasadami państwa pochodzenia i uniwersalizmu[59]. Oznacza to, że administracyjne i sądowe władze państwa, w którym instytucja kredytowa ma swoją siedzibę, są właściwe w zakresie środków reorganizacyjnych, a w konsekwencji również w zakresie środków podejmowanych przez organy nadzoru bankowego z wyprzedzeniem lub w celu zapobieżenia niewypłacalności, które muszą obowiązywać we wszystkich innych państwach członkowskich UE[60]. Dotyczy to również wszczęcia i przeprowadzenia postępowania likwidacyjnego[61].

Władze krajowe nie mają już wyłącznej kompetencji w zakresie stosowania dyrektywy BRR[62] (która została transponowana do prawa niemieckiego w niemieckiej ustawie SAG[63]) i rozporządzenia w sprawie SRM[64]. Główną rolę dla instytucji kredytowych podlegających nadzorowi EBC odgrywa obecnie SRB (Jednolita Rada ds. Restrukturyzacji i Uporządkowanej Likwidacji). Jednak nawet nowo utworzone organy ds. uporządkowanej likwidacji muszą przestrzegać zasad międzynarodowego prawa prywatnego i międzynarodowego prawa upadłościowego. W związku z tym te nowsze przepisy dotyczące prawa w zakresie uporządkowanej likwidacji zasadniczo nie zmieniają zasad decydujących o tym, które prawo należy stosować przy kształtowaniu ochrony wierzycieli z tytułu CB i istotnego dla tejże ochrony przyporządkowania aktywów stanowiących zabezpieczenie. Dotyczy to w równym stopniu postępowania naprawczego, postępowania uporządkowanej likwidacji lub postępowania upadłościowego wobec emitenta CB wszczętego przez organy ds. uporządkowanej likwidacji.

Oznacza to, że np. w postępowaniu upadłościowym stosuje się prawo państwa, w którym niewypłacalna instytucja kredytowa ma swoją siedzibę. Aktywa (również te stanowiące zabezpieczenie) znajdujące się w innym państwie członkowskim UE są oceniane pod kątem ich przynależności do wyodrębnionej masy, czyli np. puli aktywów stanowiących zabezpieczenie, wyłącznie zgodnie z prawem państwa siedziby; dlatego też decydujące znaczenie ma jego prawo dotyczące CB, które takie wyodrębnienie aktywów reguluje. Prowadzenie kolejnego postępowania upadłościowego w innym państwie członkowskim UE jest niedozwolone; tak samo we wszystkich państwach UE zakazuje się stosowania jakichkolwiek środków egzekucji syngularnej (np. zajęcia aktywów) poprzez samo wszczęcie postępowania upadłościowego.

Rodzi to zatem następujący skutek dla sytuacji prawnej w UE: wierzyciele inni niż wierzyciele z tytułu CB nie mogą dokonywać zajęcia aktywów stanowiących zabezpieczenie znajdujących się za granicą w innych państwach UE, a tym samym nie mogą uzyskać dostępu do płatności tamtejszych dłużników z tytułu zaciągniętych kredytów. Za granicą w innych państwach UE nie jest możliwe wszczęcie wtórnego lub partykularnego postępowania upadłościowego w stosunku do tamtejszych aktywów emitenta listów zastawnych. Działanie ochronne krajowych przepisów ustawowych regulujących CB wywiera skutek na obszarze wszystkich państw UE[65].

d). Aktywa stanowiące zabezpieczenie z państw trzecich

Sytuacja prawna staje się bardziej złożona w odniesieniu do aktywów stanowiących zabezpieczenie, które znajdują się w państwach trzecich[66,67]. Ani ustawodawcy krajowi, ani unijni nie mogą tworzyć przepisów ze skutkiem dla państw trzecich, które pokrywają się z międzynarodowym prawem egzekucyjnym i upadłościowym lub bezpośrednio naruszają suwerenność regulacyjną państw trzecich. W związku z tym nie można wykluczyć zajęcia i wtórnego postępowania upadłościowego w państwach trzecich przy użyciu krajowych środków prawnych. Ustawodawca unijny regulujący CB był tego świadomy. Zatem wymogi określone w art. 12 i art. 7 dyrektywy CB muszą być rozpatrywane łącznie.

W związku z tym ważne jest, aby wiedzieć, iż w odniesieniu do art. 7 dyrektywy CB dyskutowano o zakazie i limitowaniu aktywów stanowiących zabezpieczenie pochodzących z państw trzecich, ale nie zostało to przyjęte w ostatecznej wersji dyrektywy CB. Wręcz przeciwnie: art. 7 ust. 1 wyraźnie zezwala państwom członkowskim UE na zaliczanie aktywów z państw trzecich do aktywów stanowiących zabezpieczenie. Wprawdzie art. 7 ust. 2 dyrektywy CB zawiera wymogi dotyczące porównywalności, ale odnoszą się one do zabezpieczeń kredytów (czyli w szczególności zabezpieczenia prawami zastawniczymi na nieruchomości) i ich spieniężenia[68].

Jednakże właśnie art. 7 dyrektywy CB nie wymaga, aby zasięg wyodrębnienia aktywów był identyczny z zasięgiem krajowych lub unijnych aktywów stanowiących zabezpieczenie. W dyskusjach nad tym przepisem poruszano kwestię ograniczonej kompetencji regulacyjnej krajowych ustawodawców regulujących CB, która wynika również z zasad międzynarodowego prawa prywatnego i międzynarodowego prawa upadłościowego. Dlatego też uregulowanie wszelkich niewiadomych leży w zakresie kompetencji decyzyjnej krajowego ustawodawcy regulującego CB. Może on zakazać aktywów z państw trzecich lub zezwolić na ich dopuszczenie w sposób nieograniczony lub ograniczony i wziąć przy tym pod uwagę złożoność kwestii prawnych związanych z sytuacjami transgranicznymi, akceptując je lub też ograniczając poprzez nałożenie dodatkowych wymogów[69].

Obszar swobody w zakresie kształtowania tych aspektów jest również konsekwencją harmonizacji CB opartej na zasadach. Gdyby na aktywa stanowiące zabezpieczenie pochodzące z państw trzecich nałożono takie same wymogi, jak na krajowe lub unijne aktywa stanowiące zabezpieczenie, przepis specjalny zawarty w art. 7 dyrektywy CB nie byłby konieczny. Innymi słowy: identyczne wymagania doprowadziłyby do niekwalifikowalności aktywów pochodzących z państw trzecich jako aktywów stanowiących zabezpieczenie, co z kolei spowodowałoby zbędność art. 7 dyrektywy CB.

Tym samym skutek dla sytuacji prawnej dotyczącej aktywów stanowiących zabezpieczenie z państw trzecich jest następujący: ani przy użyciu krajowych, ani unijnych przepisów ustawowych nie można wykluczyć teoretycznego ryzyka, że wierzyciele inni niż wierzyciele z tytułu CB będą mogli uzyskać dostęp do aktywów stanowiących zabezpieczenie znajdujących się w państwie trzecim poprzez ich zajęcie po wszczęciu postępowania upadłościowego wobec emitenta listów zastawnych. Tak samo nie można całkowicie wykluczyć wszczęcia wtórnego lub partykularnego postępowania upadłościowego w stosunku do znajdujących się tam aktywów emitenta CB. Ryzyka te można zredukować poprzez ustawowe limity ilościowe lub inne środki. Zgodnie z zasadą harmonizacji opartej na zasadach złożoność aspektów związanych z aktywami stanowiącymi zabezpieczenie pochodzącymi z państw trzecich leży w zakresie kompetencji i odpowiedzialności krajowego ustawodawcy regulującego CB.

e). Wyodrębnienie aktywów przed wszczęciem postępowania upadłościowego

Niekiedy stawiany jest wymóg, że aktywa muszą być wyodrębnione przez cały czas. Już na podstawie art. 12 ust. 2 dyrektywy CB[70] należałoby wywnioskować, że wyodrębnienie aktywów musi istnieć już przed wszczęciem postępowania upadłościowego lub postępowania uporządkowanej likwidacji, ponieważ w przeciwnym razie słowo „również” nie miałoby sensu.

Na pierwszy rzut oka wydaje się to zrozumiałe. Można jednak zasadnie postawić pytanie, jaki jest cel włączenia mechanizmu ochronnego „wyodrębnienie aktywów”, jeżeli emitent listów zastawnych ma się dobrze i utrzymuje płynność finansową.

Ponadto art. 12 ust. 2 dyrektywy CB nie precyzuje, co należy rozumieć pod pojęciem wyodrębnienia aktywów przed postępowaniem upadłościowym i od tego momentu.

Pomocne okazuje się tutaj spojrzenie na art. 3 pkt 6 dyrektywy CB: wyodrębnienie jest tutaj definiowane jako „działania prowadzone przez instytucję kredytową emitującą obligacje zabezpieczone w celu identyfikacji aktywów stanowiących zabezpieczenie oraz prawnego umieszczenia ich poza zasięgiem wierzycieli innych niż inwestorzy nabywający obligacje zabezpieczone”. Pokazuje to, że oprócz komponentu wyodrębnienia, intencją jest również identyfikacja aktywów stanowiących zabezpieczenie; i dokładnie taka identyfikacja może mieć miejsce przed wystąpieniem sytuacji kryzysowej, np. poprzez wpisanie aktywów do rejestru aktywów stanowiących zabezpieczenie[71].

Instytucja kredytowa utrzymująca płynność finansową wywiąże się z bezspornych zobowiązań; w przeciwnym razie ryzykuje problemy na rynku międzybankowym i kapitałowym, gdzie pogłoski o grożących niedoborach płynności rozprzestrzeniają się bardzo szybko, a następnie mogą doprowadzić do prawdziwego problemu. W związku z tym nie powinno być wierzyciela dokonującego zajęcia, który mógłby zająć składnik aktywów stanowiących zabezpieczenie. W związku z tym nie ma jakiejkolwiek konieczności, aby żądać wyodrębnienia aktywów w celu ochrony przed ewentualnymi wierzycielami dokonującymi zajęcia jeszcze przed wystąpieniem sytuacji kryzysowej; możliwość identyfikacji jest w pełni wystarczająca i o taką możliwość chodzi w dyrektywie CB.

Ponadto żaden ustawodawca krajowy nie może bezpośrednio regulować transgranicznej ochrony przed zajęciem, ponieważ ochrona przed zajęciem jest częścią prawa regulującego postępowanie egzekucyjne obowiązującego lex fori. Gdyby wyodrębnienie aktywów chcieć rozumieć tak szeroko, wykorzystanie aktywów pochodzących spoza obszaru Unii jako zabezpieczenia listów zastawnych byłoby praktycznie wykluczone. Szkoda dla rynku wewnętrznego UE z pewnością nie jest celem harmonizacji CB.

f). Wyodrębnienie aktywów w postępowaniu uporządkowanej likwidacji

W art. 12 ust. 2 dyrektywy CB mowa o tym, że wyodrębnienie „obowiązuje również w przypadku… uporządkowanej likwidacji (emitenta CB)”. Pokazuje to również, że wyodrębnienie aktywów nie musi oznaczać nieodwracalnego wyodrębnienia aktywów stanowiących zabezpieczenie od innych aktywów emitenta CB, co nastąpiłoby od momentu wszczęcia postępowania upadłościowego.

Celem uporządkowanej likwidacji może być bowiem dokapitalizowanie poprzez umorzenie zobowiązań[72], a tym samym pełna kontynuacja działalności instytucji kredytowej, w tym jej pionu listów zastawnych. W tym kontekście dalsza zdolność do emisji CB mogłaby w decydujący sposób przyczynić się do powodzenia kontynuacji działalności instytucji kredytowej, ponieważ obligacje zabezpieczone, zwłaszcza w czasach kryzysu, stanowią lepszą podstawę refinansowania niż inne instrumenty rynku kapitałowego. Wyodrębnienie aktywów stanowiących zabezpieczenie mogłoby być niezgodne z tym celem lub nawet doprowadzić do jego zniweczenia.

Ciąg dalszy w nr 01/2021 miesięcznika

List zastawny. 250 lat historii

Wciąż jeszcze można nabyć unikatowe opracowanie, zawierające najważniejsze informacje dotyczące historii tego specyficznego, dłużnego papieru wartościowego zabezpieczonego na nieruchomościach. Ich źródłem były unikalne materiały i dokumenty pochodzące z okresu ostatnich 250 lat – a warto przypomnieć, że pierwsze w historii listy zastawne zostały wydane już w II połowie XVIII wieku przez Śląskie Towarzystwo Kredytowe Ziemskie, mające swoją siedzibę we Wrocławiu.

Książka to swoiste wczoraj i dziś tych popularnych papierów wartościowych, funkcjonujących w formie zdematerializowanej na nowoczesnym, międzynarodowym rynku kapitałowym. Bogato ilustrowana, jakże często unikatowymi, reprodukcjami listów zastawnych. Cena 99 zł.

Kontakt:
Wioletta Milanowska
22 629 18 72, e-mail: w.milanowska@wydawnictwocpb.pl

¹ Stöcker, Pfandbriefe und Gedeckte Bankschuldverschreibungen (Teil1) [Listy zastawne i bankowe obligacje zabezpieczone (Część 1)], EuZW 14/2018, s. 565 o nast. oraz (Teil 2) [Część 2], EuZW 15/2018, s. 617 i nast. Skrócona i zaktualizowana wersja Części 2 została opublikowana w języku angielskim w: Stöcker, Towards harmonisation of covered bonds in Europe, Housing Finance International, Winter 2019, 24-30.
² Więcej na temat corocznej edycji konferencji organizowanej od 1997 r. w: Stöcker, EuZW 2018, s. 617 (620).
³ Więcej na temat warsztatów w: Stöcker, EuZW 2018, s. 617 (621), przypis dolny 45.
⁴ Pełne przedstawienie wszystkich zapisów pakietu harmonizacji wykraczałoby daleko poza zakres opracowania specjalistycznego. Dlatego też niniejszy artykuł nie powinien być rozumiany jako komentarz do dyrektywy CB.
⁵ Na gruncie polskiego prawa papierów wartościowych pojęcie obligacji zabezpieczonej nie jest tożsame z tym użytym w omawianej dyrektywie. W niniejszym tekście „obligacja zabezpieczona” oznacza pojęcie covered bond w rozumieniu prawa europejskiego, na gruncie prawa polskiego odnosić się będzie wyłącznie do listów zastawnych.
⁶ Więcej na temat pojęć obligacja zabezpieczona, bankowa obligacja zabezpieczona i listy zastawne w: Stöcker, EuZW 2018, s. 617.
⁷ Pryncypialnie obowiązuje zasada dyskontynuacji (art. 229 Regulaminu Parlamentu Europejskiego). Wyniki wszystkich głosowań parlamentu (uchwały plenum), które zostały przeprowadzone przed wyborami pod koniec kadencji, pozostają prawnie wiążące dla parlamentu następnej kadencji. Oznacza to, że nowo wybrany parlament po wyborach będzie kontynuował prace nad przedłożonymi projektami dokładnie od tego miejsca, w którym parlament w starym składzie zakończył swoje prace, a potem przejdzie do kolejnego etapu procesu decyzyjnego. Nie ma skutecznego prawnie stanowiska Parlamentu Europejskiego w sprawie wszystkich przedkładanych projektów aktów ustawodawczych, których nie poddano pod głosowanie w sesji plenarnej przed wyborami; ale Konferencja Przewodniczących na początku nowej kadencji może postanowić o kontynuowaniu prac nad przedłożonymi projektami aktów ustawodawczych.
⁸ Dyrektywa CB: dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2019/2162 z dnia 27 listopada 2019 r. w sprawie emisji obligacji zabezpieczonych i nadzoru publicznego nad obligacjami zabezpieczonymi oraz zmieniająca dyrektywy 2009/65/WE i 2014/59/UE, Dz. Urz. UE L 328 z dnia 18.12.2019 r., s. 29-57. Zmiana art. 129 rozporządzenia CRR: rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2019/2160 z dnia 27 listopada 2019 r. zmieniające rozporządzenie (UE) nr 575/2013 w odniesieniu do ekspozycji w postaci obligacji zabezpieczonych, Dz. Urz. UE L 328 z dnia 18.12.2019 r., s. 1-6.
⁹  Zgodnie z art. 33 dyrektywa CB wchodzi w życie dwudziestego dnia po jej opublikowaniu, tak samo – zgodnie z art. 2 – zmiana art. 129 rozporządzenia CRR.
¹⁰Capital Ratio Regulation; rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 575/2013 z dnia 26 czerwca 2013 r. w sprawie wymogów ostrożnościowych dla instytucji kredytowych i firm inwestycyjnych…, Dz. Urz. UE L 176 z dnia 27.6.2013 r., s. 1 i nast. (wersja poprawiona w Dz. Urz. UE L 321 z dnia 3.11.2013 r., s. 6 i nast.).
¹¹ Art. 28 dyrektywy CB.
¹² Art. 29 dyrektywy CB. Tutaj mowa o dyrektywie 2014/59/UE z dnia 15 maja 2014 r. ustanawiającej ramy na potrzeby prowadzenia działań naprawczych ich dotyczące, które oraz restrukturyzacji i uporządkowanej likwidacji w odniesieniu do instytucji kredytowych i firm inwestycyjnych.
¹³ Więcej szczegółów na temat powiązania dyrektywy CB z regulacjami LCR w: III.8. w drugiej części publikacji w MF 11/2020.
¹⁴ Motyw 5 dyrektywy CB.
¹⁵ Np. art. 6 dyrektywy CB (Kwalifikujące się aktywa stanowiące zabezpieczenie).
¹⁶ Np. art. 13 (Podmiot monitorujący pulę aktywów stanowiących zabezpieczenie) i art. 17 (Warunki dotyczące struktur przewidujących możliwość przedłużenia terminu zapadalności) dyrektywy CB.
¹⁷ Tutaj w szczególności należy wskazać na wyodrębnienie na gruncie prawa upadłościowego (wyodrębnienie aktywów), który to wymóg należy spełnić zgodnie z art. 12 dyrektywy CB, ale brak regulacji, w jaki sposób powinno to nastąpić.
¹⁸ Np. art. 13 ust. 2 zd. 2 i art. 15 ust. 3 zd. 2 dyrektywy CB oraz art. 129 ust. 3a zd. 3 rozporządzenia CRR.
¹⁹ Np. art. 13 i 17 dyrektywy CB.
²⁰ Więcej na temat 250-letniej historii niemieckiego listu zastawnego w: Sattler, Der Pfandbrief 1769-2019, Von der preußischen Finanzinnovation zur Covered Bond Benchmark [List zastawny 1769-2019. Od pruskiej innowacji finansowej do covered bond benchmark], Stuttgart 2019, z artykułem Engelharda na temat rozwoju od 2005 r.
²¹ Wyłączenie terminu zapadalności listów zastawnych uregulowano po raz pierwszy w drodze noweli niemieckiej ustawy o bankach hipotecznych (HBG) z dniem 1.4.1998 r., po tym jak Stürner w swojej ekspertyzie opracował tę problematykę i przedstawił propozycje rozwiązań. Por. Stürner, Die Sicherung der Pfandbrief- und Obligationengläubiger vor einer Insolvenz der Hypothekenbank [Zabezpieczenie wierzycieli z listów zastawnych i obligacji przed niewypłacalnością banku hipotecznego], 1998, Schriftenreihe des VDH/vdp, Band 7 [Tom 7], s. 61 i nast. oraz s. 156 i nast.
²² Tylko w Czechach przez dłuższy czas było to uregulowane inaczej. Do dziś istnieją pewne niejasności, czy tak jest nadal lub czy regulację w tym zakresie należy interpretować inaczej. Problem ten powinien zostać zażegnany w ramach transpozycji dyrektywy CB.
²³ Związek Banków Listu Zastawnego (vdp) od wielu lat postuluje ustawowe przedłużenie terminu zapadalności w przypadku niewypłacalności emitenta listu zastawnego; por. Stöcker, PfandBG – Pfandbriefbanken schlagen Fälligkeitsverschiebung vor [Ustawa o listach zastawnych – banki listu zastawnego proponują przedłużenie terminu zapadalności], vdp Infobrief Q2.2016, s. 2 i nast.
²⁴ Więcej na ten temat w: III.9 w drugiej części publikacji w MF 1/2021.
²⁵ Wejście w życie od dnia 1.1.2014 r.
²⁶ Już wcześniej wymogi dotyczące aktywów stanowiących zabezpieczenie listów zastawnych wprowadzono po raz pierwszy do dyrektywy 2006/48/WE z dnia 14 czerwca 2006 r. w sprawie podejmowania i prowadzenia działalności przez instytucje kredytowe, a dokładniej w punkcie 68 Załącznika VI Część I. Dyrektywa 2006/48/WE wraz z jej „dyrektywą siostrzaną“ 2006/49 z dnia 14 czerwca 2006 r. w sprawie adekwatności kapitałowej firm inwestycyjnych i instytucji kredytowych zwykle nazywane są „pakietem CRD I”. Na temat tych regulacji CRD dotyczących listów zastawnych więcej w: Engelhard, Covered Bonds and the EU Capital Requirement Directive, ECBC, European Covered Bond Fact Book, 1st Edition, 2006, s. 179 (180 f).
²⁷ Więcej na ten temat w: Stöcker, Pfandbriefe und Gedeckte Bankschuldverschreibungen (Teil 2) [Listy zastawne i bankowe obligacje zabezpieczone (Część 2)], EuZW 15/2018, s. 617 (621 f).
²⁸ Art. 6 ust. 1 lit. a) dyrektywy CB.
^29. Najczęściej nazywane „loan-to-value” lub po prostu „LTV”. Art. 129 rozporządzenia CRR pozostawia jednak jako kwestię otwartą to, czy ustawodawcy krajowi określą limity LTV jako wartość bezwzględną, czy względną, a więc czy przekroczenie wysokości kredytu będzie prowadzić do sytuacji, w której cały kredyt nie będzie mógł być wykorzystywany jako zabezpieczenie [pokrycie] lub czy dozwolony będzie wirtualny podział kredytu na część stanowiącą aktywa zabezpieczające i część niestanowiącą aktywów zabezpieczających. W krajowych przepisach ustawowych regulujących CB jest to bardzo różnie kształtowane.
³⁰ W przypadku nadzabezpieczenia w wysokości 10% limit LTV może zostać zwiększony do 70%.
³¹ Art. 6 ust. 1 lit. b) w powiązaniu z ust. 2 i 3 dyrektywy CB.
³² W przypadku kredytu hipotecznego takimi roszczeniami o zapłatę mogącymi stanowić aktywa zabezpieczające mogłyby być np. roszczenia o zapłatę odsetek i spłatę kapitału.
³³ Art. 6 ust. 3 lit. a) dyrektywy CB.
³⁴ Art. 6 ust. 3 lit. b) dyrektywy CB.
³⁵ Art. 6 ust. 3 lit. a) dyrektywy CB.
³⁶ Art. 6 ust. 3 zd. ostatnie dyrektywy CB.
³⁷ Inną budzącą kontrowersje propozycją dotyczącą art. 6 dyrektywy CB, która ostatecznie nie została przeforsowana, było niemal nieograniczone wykorzystywanie aktywów jako zabezpieczenia bez jakichkolwiek kryteriów jakościowych.
³⁸ Rejestr statków powietrznych ewidencjonujący własność jest prowadzony przez Federalny Urząd Lotnictwa Cywilnego w Brunszwiku.
³⁹ Rejestr statków powietrznych ewidencjonujący obciążenia jest prowadzony przy Sądzie Rejonowym w Brunszwiku. Dodatkowo lub alternatywnie może zostać ustanowione zabezpieczenie wierzytelności na mocy konwencji kapsztadzkiej, które jest wpisywane do rejestru międzynarodowego [International Registry of Mobile Assets] w Dublinie.
⁴⁰ Są to dwa oddzielne rejestry. Jednakże powinna wystarczyć sama wykładnia językowa, skoro własność i obciążenie są dokumentowane w różnych rejestrach, nawet jeżeli niemieckojęzyczna wersja dyrektywy CB używa sformułowania „ein Register“ [przyp. tłumacza: w wersji niemieckiej słowo „ein” można rozumieć w funkcji rodzajnika nieokreślonego jako nieokreślony/jakiś rejestr lub w funkcji liczebnika jako jeden rejestr]; po pierwsze jest to rodzajnik nieokreślony, a po drugie w wersji angielskiej w tym miejscu występuje „a“ [rodzajnik nieokreślony], a nie „one“ [liczebnik].
⁴¹ Art. 6 ust. 1 lit. c) i ust. 4 dyrektywy CB.
⁴² Motyw 16 dyrektywy CB. Dyrektywa 2006/111/WE z dnia 16 listopada 2006 r. w sprawie przejrzystości stosunków finansowych między państwami członkowskimi a przedsiębiorstwami publicznymi…, Dz. Urz. UE L 318/17 z dnia 17.11.2006 r.
⁴³ Zgodnie z zawartą w art. 2 dyrektywy w sprawie przejrzystości nr 2006/111/WE definicją prawną „przedsiębiorstwem publicznym” jest każde przedsiębiorstwo, na które władze publiczne mogą, bezpośrednio lub pośrednio, wywierać dominujący wpływ z racji bycia jego właścicielem, posiadania w nim udziału kapitałowego lub ze względu na zasady, które nim rządzą. Dominujący wpływ ze strony władz publicznych zakłada się wówczas, gdy władze te, pośrednio lub bezpośrednio, w odniesieniu do przedsiębiorstwa: 1) posiadają większą część subskrybowanego kapitału przedsiębiorstwa; lub 2) kontrolują większość głosów przypadających na akcje wyemitowane przez przedsiębiorstwa; lub 3) mogą mianować więcej niż połowę członków organu administracyjnego, zarządzającego lub nadzorczego przedsiębiorstwa;…“.
⁴⁴ Innymi budzącymi kontrowersje dyskutowanymi propozycjami związanymi z art. 6 i 10 dyrektywy CB, których ostatecznie nie udało się przeforsować, były konkretne limity górne ryzyk koncentracji i wytyczne w zakresie stopnia szczegółowości pul aktywów stanowiących zabezpieczenie.
⁴⁵ Tak również w motywie 18 dyrektywy CB.
⁴⁶ Niemiecka ustawa o listach zastawnych reguluje cztery rodzaje: Hypothekenpfandbriefe (hipoteczne listy zastawne), Öffentliche Pfandbriefe (publiczne listy zastawne) Schiffspfandbriefe (listy zastawne zabezpieczone hipotekami na statkach), Flugzeugpfandbriefe (listy zastawne zabezpieczone hipotekami na statkach powietrznych) – ze szczegółowymi regulacjami dotyczącymi każdorazowo dopuszczalnych aktywów stanowiących zabezpieczenie.
⁴⁷ Tak jest dotychczas zgodnie z przepisami regulującymi CB np. we Francji, w Szwecji i Finlandii.
⁴⁸ Art. 11 ust. 1) lit. a) dyrektywy CB.
⁴⁹ Nawiasem mówiąc, wprowadzenie kwotowego limitu na każdy instrument pochodny będący składnikiem aktywów stanowiących zabezpieczenie, jak proponowano w procedurze legislacyjnej UE, nie zostało zawarte w art. 11 dyrektywy CB.
⁵⁰ Więcej na temat modeli CB związanych ze stopniem specjalizacji i ukierunkowanych na powiązania prawne listów zastawnych z aktywami stanowiącymi ich zabezpieczenie w: Stöcker, EuZW 2018, s. 617 (618) z dalszymi odniesieniami, który opisuje szczegółowo kategoryzację opracowaną przez Round Table Covered Bond Legislation w: Stöcker, Covered Bond Models in Europe, Fundamentals on Legal Structures, Housing Finance International, Winter 2011, s. 32-40.
⁵¹ Więcej na temat jego prac wstępnych w: Stöcker, EuZW 2018, s. 617 (622).
⁵² Art. 12 ust. 1 lit. a) dyrektywy CB.
⁵³ Tak jest w przypadku tzw. modeli CB-SPV we Włoszech, Holandii i Wielkiej Brytanii; tutaj spółka specjalnego przeznaczenia nie jest instytucją kredytową, lecz swoimi aktywami nabytymi przez bank uniwersalny gwarantuje obligacje zabezpieczone, które są emitowane przez bank uniwersalny. Poza tym jest to preferowany model CB poza Europą, np. w Australii, Kanadzie, Nowej Zelandii i w Singapurze.
⁵⁴ Tutaj przede wszystkim należy wymienić Francję, a także Norwegię. Tam spółka specjalnego przeznaczenia jest instytucją kredytową, która nabywa aktywa stanowiące zabezpieczenie od spółki macierzystej – banku uniwersalnego – i sama emituje obligacje zabezpieczone.
⁵⁵ Inną kwestią jest to, czy można to traktować już jako wyodrębnienie aktywów i zależy to m.in. od tego, czy przeniesienie na spółkę specjalnego przeznaczenia jest odwracalne, a więc czy i kiedy oraz pod jakimi warunkami może nastąpić zwrotne przeniesienie aktywów stanowiących zabezpieczenie na emitenta CB.
⁵⁶ Art. 12 ust. 1 lit. b) dyrektywy CB.
⁵⁷ Art. 12 ust. 1 lit. c) dyrektywy CB.
⁵⁸ Dyrektywa 2001/24/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 4 kwietnia 2001 r. w sprawie reorganizacji i likwidacji instytucji kredytowych, Dz. Urz. U EL 125/15 z dnia 5.5.2001 r.
⁵⁹ Więcej na ten temat w: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch [Podręcznik prawa bankowego], 5. Aufl. [Wydanie 5] /Kolassa § 138 nb. 16.
⁶⁰ Motywy 6 i  7 oraz art. 3 ust. 1 i 2 dyrektywy w sprawie reorganizacji i likwidacji instytucji kredytowych.
⁶¹ Motywy 14 i 16 oraz art. 9 i 10 dyrektywy w sprawie reorganizacji i likwidacji instytucji kredytowych.
⁶² Więcej na ten temat w: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch [Podręcznik prawa bankowego], 5. Aufl. [Wydanie 5] /Kolassa § 138 nb. 18 i nast.
⁶³ Ustawa w sprawie reorganizacji i uporządkowanej likwidacji instytucji kredytowych (Sanierungs- und Abwicklungsgesetz – SAG) z dnia 10.12.2014 r. (BGBl. I [Federalny Dziennik Ustaw I] s. 2091).
⁶⁴ Single Resolution Mechanism (jednolity mechanizm restrukturyzacji i uporządkowanej likwidacji), ustanowiony na mocy rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 806/2014 r. z dnia 15 lipca 2014 r. ustanawiającego jednolite zasady i jednolitą procedurę restrukturyzacji i uporządkowanej likwidacji instytucji kredytowych i niektórych firm inwestycyjnych w ramach jednolitego mechanizmu restrukturyzacji i uporządkowanej likwidacji oraz jednolitego funduszu restrukturyzacji i uporządkowanej likwidacji oraz zmieniającego rozporządzenie (UE) nr 1093/2010; więcej na ten temat w: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch [Podręcznik prawa bankowego], 5. Aufl. [Wydanie 5] /Kolassa § 138 nb. 31.
⁶⁵ W ramach ekspertyzy zbadano, czy transpozycja dyrektywy w sprawie reorganizacji i likwidacji instytucji kredytowych zapewnia uznanie w całej UE preferencyjnego prawa wierzycieli z obligacji zabezpieczonych na gruncie niemieckiego prawa niemieckich listów zastawnych. Ekspertyza zakończyła się pozytywnym wnioskiem, ponieważ wszczęcie postępowania upadłościowego wobec instytucji kredytowej może nastąpić tylko w państwie członkowskim UE, w którym instytucja kredytowa ma swoją siedzibę, natomiast w innych państwach członkowskich UE nie są dozwolone ani środki egzekucji syngularnej wobec takiej (niewypłacalnej) instytucji kredytowej, ani wszczęcie wtórnego lub partykularnego postępowania upadłościowego. W związku z tym postępowanie upadłościowe wobec niemieckiego banku listu zastawnego mogłoby zostać wszczęte jedynie w Niemczech, gdzie obowiązywałoby niemieckie prawo dotyczące listów zastawnych, które z kolei zapewniłoby ochronę wierzycieli z listów zastawnych. Wyniki tej ekspertyzy zostały opublikowane w: Stürner, Die europäische Sanierungs- und Liquidationrichtlinie für Banken und die deutschen Hypothekenbanken [Europejska dyrektywa w sprawie reorganizacji i likwidacji instytucji kredytowych w odniesieniu do banków i niemieckich banków hipotecznych], w: Gerhardt/Haarmeyer/Kraft (red.), Insolvenzrecht im Wandel der Zeit [Prawo upadłościowe w dobie zmian], Festschrift für Hans-Peter Kirchhof zum 65. Geburtstag, 2003, s. 467 i nast.
⁶⁶ W prawie unijnym są to wszystkie państwa poza UE i EOG.
⁶⁷ Więcej na ten temat w: Stöcker, Pfandbriefrechtlicher Insolvenzschutz und ausländische Deckungswerte [Ochrona przed upadłością na gruncie prawa listów zastawnych i zagraniczne aktywa stanowiące zabezpieczenie], Festschrift Rolf Stürner, 2013, s. 815 i nast.
⁶⁸ Treść przejęto z § 18 ust. 1 niemieckiej ustawy o listach zastawnych.
⁶⁹ Niemiecka ustawa o listach zastawnych (Pfandbriefgesetz) określa w §§ 13, 20, 22, 26b ustawy o listach zastawnych (PfandBG) limity ilościowe dla wszystkich rodzajów aktywów stanowiących zabezpieczenie w odniesieniu do rozszerzenia pierwszeństwa zaspokojenia wynikające z prawa upadłościowego na aktywa znajdujące się w państwach trzecich. Z limitów można wyłączyć aktywa stanowiące zabezpieczenie listów zastawnych pochodzące z państw trzecich, jeżeli wdrożone zostaną zastępcze konstrukcje prawne, które zagwarantują, że w przypadku niewypłacalności banku listu zastawnego nastąpi przyporządkowanie aktywów stanowiących zabezpieczenie pochodzących z państw trzecich. Związek Banków Listu Zastawnego (vdp) zlecił sporządzenie ekspertyz naukowych, które pokazują alternatywne rozwiązania prawne; na ich podstawie prawnicy opracowali umowy. Więcej na ten temat w: Stöcker, Pfanbriefrechtlicher Insolvenzschutz und ausländische Deckungswerte [Ochrona przed upadłością na gruncie ustawy o listach zastawnych i zagraniczne aktywa stanowiące zabezpieczenie], Festschrift Rolf Stürner, 2013, s. 815 (821 i nast.). Powyższe regulacje dotyczące aktywów stanowiących zabezpieczenie pochodzących z państw trzech w dyskusjach w Brukseli wielokrotnie stanowiły podstawę do osiągnięcia kompromisu, ponieważ rozwiązanie niemieckie zostało ocenione za wyważone i w związku z tym ma być nadal obowiązujące jako zgodne z art. 7 i 12 dyrektywy CB.
⁷⁰ Wyodrębnienie aktywów… obowiązuje również w przypadku niewypłacalności lub restrukturyzacji i uporządkowanej likwidacji instytucji kredytowej emitującej obligacje zabezpieczone.“
⁷¹ Więcej na temat innych możliwości także w: III.4.a).