Na stabilnym kursie

Nasze pozytywne prognozy na pierwszy kwartał 2017 roku w dużym stopniu się sprawdziły. Rynki akcji znajdują się na najwyższych poziomach od wielu lat, a inflacja i wzrost gospodarczy przyspieszają silniej od oczekiwań, nawet mimo niepewności politycznej. Wydaje się, że zagrożenia natury politycznej mogą mieć mniejszy od spodziewanego wpływ na rynki finansowe, choć może się to zmienić wraz ze zbliżaniem się do wyborów we Francji.

Zgodnie z naszymi prognozami globalne rentowności rosną, ale jest to akurat obszar, który według nas wymaga przezorności. Jesteśmy rozczarowani poziomem głównych globalnych rentowności i dlatego doradzamy ostrożność. Istnieje ryzyko, że ich dalsze wzrosty zostaną zahamowane przez poniższe czynniki.

Wybory w Europie

 Z perspektywy rynku obawy związane z wyborami w Europie dotyczą przede wszystkim możliwego wzrostu popularności ugrupowań antyunijnych, co grozi rozpadem całego projektu UE. Z tego powodu spodziewamy się znacznego nasilenia awersji do ryzyka wraz ze zbliżaniem się do wyborów we Francji.

Jednak nawet w przypadku uformowania antyunijnego rządu we Francji, istnieje bardzo duże prawdopodobieństwo, że rząd ten będzie pozbawiony faktycznej władzy. Dlatego też prognozujemy, że po wyborach we Francji zniknie znaczna część obaw, co z kolei przełoży się na wzrost notowań ryzykownych aktywów oraz spadek zainteresowania takimi “bezpiecznymi przystaniami” jak rynki obligacji w Niemczech, Holandii lub Danii, co spowoduje globalny wzrost rentowności.

Wrześniowe wybory w Niemczech mogą rozpocząć kolejny okres z nasiloną awersją do ryzyka, choć obecnie obawy związane z pójściem do urn w kraju nad Renem nie są tak silne jak w przypadku Francji.

Załamanie na rynku ropy

W 2016 roku ceny ropy naftowej ustabilizowały się, a poziom blisko $50/baryłkę jest pozytywny dla komponentów inflacyjnych. Wzrost od dołka na poziomie $27/baryłkę na początku 2016 r. był jednym z czynników przyspieszających globalną inflację i pozostaje istotnym efektem bazy, który w pewnym momencie wpłynie na wzrost globalnych rentowności obligacji. Z drugiej strony powrót do poziomów bliskich $20/baryłkę w przypadku cen ropy nie tylko miałby silny wpływ na oczekiwania inflacyjne, ale także zwiększyłby zmienność na rynkach finansowych oraz doprowadziłby do spadków cen akcji oraz rentowności globalnych obligacji.

Czy może dojść do kolejnego załamania na rynku ropy naftowej? Problemem jest fakt, że mimo oczekiwanego zwiększenia się popytu dzięki przyspieszającemu wzrostowi gospodarczemu, podaż ropy jest nadal wysoka (i nawet rośnie), zwłaszcza dzięki produkcji ropy z łupków, co ogranicza potencjał zwyżek cen surowca.

Co więcej dla cen ważne jest także pozycjonowanie inwestorów na rynku kontraktów futures w ropie, które może doprowadzić do załamania – wyjście z obecnych pozycji może bowiem wywołać falę wyprzedaży na rekordową skalę.

Geopolityka

Nie obserwujemy znacznych zagrożeń natury geopolitycznej dla rynków. Należy przy tym podkreślić, że sytuacja w Turcji może zwiększyć niepewność w Europie, choć jej wpływ na ogólny rynek powinien być ograniczony. Impas w Turcji mógłby jednak odcisnąć swoje piętno na rynkach wschodzących.

Nasz bazowy scenariusz zakłada więc stopniowe wzrosty rentowności w ciągu roku oraz potencjał wzrostów cen ryzykownych aktywów w okresach bezpośrednio po wyborach. Istnieje jednak pewne ryzyko, że przedstawione przez nas czynniki zmaterializują się, co zmieniłoby sytuację na rynku.

Jeśli nasze pozytywne założenia się nie sprawdzą, może się okazać, że niektóre z obecnych rynków długu są zbyt tanie. Na naszym radarze znajdują się rynki bezpośrednio połączone z krzywą benchmarka dolarowego – mogą one zaoferować znaczne zwroty, jeśli oczekiwania dotyczące polityki fiskalnej, szybszego globalnego wzrostu gospodarczego oraz inflacji nie zostaną spełnione. Jeżeli dojdzie do kolejnej rundy spadków globalnych rentowności oraz rozczarowanie będzie silne, to wygranym może zostać amerykański rynek obligacji korporacyjnych.

Rynki wschodzące – łatwa gotówka?

Nasze długoterminowe pozytywne prognozy dotyczące rynków obligacji gospodarek wschodzących zostały potwierdzone znacznymi zwyżkami na większości tych rynków. Podtrzymujemy te prognozy wchodząc w drugi kwartał. Naszym zdaniem stopniowa poprawa kondycji gospodarek wschodzących ma silniejszy wpływ na zwiększenie atrakcyjności tej klasy aktywów niż stopniowe wzrosty głównych globalnych rentowności.

Jednym z powodów jest umiarkowane premium za ryzyko na rynkach wschodzących, które naszym zdaniem będzie nadal zachęcać inwestorów. Dodatkowo coraz więcej rynków tego typu jest bardziej zglobalizowanych, ustandaryzowanych oraz łatwiejszych w obrocie. Jednocześnie kilka gospodarek wschodzących staje się bardziej dojrzałymi rynkami, a niektóre wcześniejsze czynniki ryzyka, takie jak brak struktury rynkowej lub niska płynność, w ostatnim czasie wyparowały, ponieważ gospodarki te oraz ich systemy finansowe znacznie się rozwinęły.

Z drugiej strony nie twierdzimy, że rok 2017 nie przyniesie żadnych przeszkód – dla tej klasy aktywów szczególnym zagrożeniem są wygórowane oczekiwania wobec polityki Rezerwy Federalnej USA oraz potencjalne zawirowania geopolityczne. W 2017 r. wyzwania mogą także czyhać na waluty rynków wschodzących.

Czynnik polityczny przesadzony

Z wydarzeń w 2016 r. można wysnuć wniosek, że rynek reaguje na czynniki polityczne budując oczekiwania przed ich faktycznym nadejściem. Zazwyczaj dochodzi wtedy do nasilenia awersji do ryzyka, co przekłada się na silne wzrosty rentowności głównych obligacji przed wydarzeniami politycznymi.

W wielu przypadkach ogólne pozycjonowanie się rynku jest wynikiem decyzji wielkich funduszów o ograniczeniu ekspozycji na ryzyko, co z kolei jest rezultatem ich wewnętrznych lub zewnętrznych modeli ryzyka. W dwóch przypadkach pozycjonowanie przed wydarzeniami politycznymi okazało się przesadzone, a po wystąpieniu faktycznego wydarzenia rynek odetchnął z wielką ulgą, skierował się ponownie w stronę ryzykownych aktywów – nawet gdy zmaterializował się najgorszy z zakładanych scenariuszów.

Należy o tym pamiętać, gdy wejdziemy w okres wyborów w Europie. Na rynku długu należy szczególnie monitorować główne europejskie rentowności po wyborach we Francji, jeśli ich wynik nie okaże się zaskakujący, co obecnie jest bardzo prawdopodobne. Połączenie takich czynników jak poprawiająca się sytuacja makro w Europie i przyspieszająca inflacja wraz z Europejskim Bankiem Centralnym znajdującym się pod presją, aby zmienić kurs, może okazać się wyzwaniem dla europejskich rynków obligacji.

Spodziewamy się, że inflacja i rentowności będą stopniowo przyspieszać/rosnąć, ale należy pamiętać o czynnikach ryzyka, jakimi jest możliwe załamanie na rynku ropy naftowej oraz zwiększenie napięcia geopolitycznego. Oczekujemy także, że wraz ze zbliżaniem się do wyborów w Europie rosnąć będzie awersja do ryzyka, która negatywnie wpłynie na rentowności głównych europejskich obligacji przed tymi głosowaniami.

Największym zagrożeniem są możliwe silne zwyżki na rynkach z powodu ulgi po wyborach, które mogłyby wywindować w górę rentowności głównych europejskich obligacji szybciej niż rynek byłby w stanie to zaabsorbować, zwłaszcza jeśli po wyborach będziemy świadkami mniej gołębiego Europejskiego Banku Centralnego.

Simon Fasdal

Saxo Bank