Ministerstwo Finansów nie próżnuje i… plasuje plasuje plasuje…

Przetarg wspierała (1) relatywna atrakcyjność (stopy realne) polskich papierów i bezpieczeństwo Polski na tle wzrostu napięcia w Europie spowodowanego kryzysem cypryjskim. Nie bez znaczenia dla popytu na polski dług i wyceny papierów skarbowych (2) jest także otwarta furtka do obniżek stóp procentowych w Polsce, o której przypomniał wczoraj A.Bratkowski.

Potwierdził on, że najważniejsze dla oceny dopuszczalnego miejsca dla ewentualnych przyszłych obniżek stóp procentowych będą napływające w ciągu najbliższych miesięcy dane z gospodarki realnej. Zaakcentował, że największe obawy i największe ryzyka dla aktywności w polskiej gospodarce dotyczą scenariuszy na rynku pracy, podczas gdy kluczowa dla średnioterminowej ścieżki pozostaje sytuacja na rynkach zagranicznych, skąd „przyszło do nas spowolnienie”. Dzisiejsza publikacja opisu z marcowego posiedzenia RPP będzie prawdopodobnie jedną z najciekawszych tego typu z ostatnich miesięcy. Zachowanie polskiego rynku obligacji zgodnie z oczekiwaniami stabilizowało rentowności na podwyższonym poziomie w pierwszej części dnia (głównie przed aukcją) po czym nastąpił spadek, głównie na dłuższym końcu krzywej. Tam we wtorek doszło do znacznego rozszerzenia asset swap spreadu do okolic 33 punktów; ruch wzwyż rentowności DS1023 zatrzymała bowiem techniczna strefa oporu 3,96-3,97%.

Wystromienie krzywej i wzrosty rentowności w obliczu aukcji nie powinny dziwić. Pomimo osiągnięcia blisko 60% pokrycia potrzeb pożyczkowych na rok 2013 po wczorajszym przetargu (uwzględniając wpływ przetargu zamiany), co w średnim okresie wspiera rynek, sprzedaż 8,1 mld PLN papierów (w tym 5 mld PLN w obligacji PS0418 z rentownością 3,43%, wobec wyceny OK0715 na poziomie 3,17%) jest ciężarem dla rynku obligacji w krótkim terminie. W okolicy 3,97% zabrakło rynkowi argumentów, co doprowadziło do spadku rentowości papieru do okolic 3,93%. Przy braku jednoznacznych czynników, które potwierdzać będą ożywienie w Polsce bądź w strefie euro, trudno rynkowi będzie zdecydować się na ruch poza bieżącą strefę wahań. Z drugiej strony powrót do 3,80% również będzie potrzebował konkretnych impulsów, a z pewnością na drodze do niego stać będzie strefa oporu 3,90-3,91%.

Rynek odetchnął wczoraj po dwóch dniach kumulacji awersji do ryzyka, co uwidoczniło się przede wszystkim na amerykańskiej krzywej rentowności, gdzie doszło do testów okolic 1,95%. Również w tym przypadku argumenty na rzecz wzrostów rentowności się wyczerpały i doszło do stabilizacji amerykańskich obligacji. Rynek po części uwierzył w to że z tej (EU) czy z tamtej (Rosja) strony, rozwiązanie dla Cypru się znajdzie. Rozstrzygnięcie sprawy cypryjskiej, czyli znalezienie planu B to scenariusz bazowy, ale wcale nie oznacza, że problem Cypru zostanie załatwiony szybko i bezboleśnie – Europa ze względu na potrzebę reform na poziomie cypryjskiego sektora bankowego i polityki fiskalnej pozostanie (i pozostać powinna) nieprzejednana  w stanowisku akcentującym potrzebę zmian strukturalnych na Cyprze.

Prezydent Cypru N. Anastasiadis sugerował wczoraj, że w przedstawi awaryjny plan sfinansowania pakietu ratunkowego. Spekuluje się na temat możliwości utworzenia „cypryjskiego złego banku”, co obniżyłoby koszty restrukturyzacji sektora. Porozumienie na linii Cypr-Rosja również pozostaje bardzo prawdopodobne, a miałoby polegać na opóźnieniu spłaty kredytu w wysokości 2,5  mld EUR i przyznania kolejnej pożyczki ratunkowej (co jednak nie rozwiązuje problemu stabilności długu cypryjskiego w długim terminie, który pozostaje warunkiem pomocy Troiki). Globalny rynek finansowy pozostaje wciąż relatywnie odporny, choć presja na rynki europejskie prawdopodobnie powróci w czasie dzisiejszej sesji, pomimo wspierającego Fed oraz powrotu chińskiego wskaźnika HSBC PMI (odczyt wstępny) do wzrostów marcu (51,7 wobec 50,4) tłumacząc znaczną część lutowej słabości świętowaniem chińskiego nowego roku.

Dane na ten temat są o tyle wspierające, że wskaźniki cenowe spadły w marcu poniżej 50, podczas gdy  sub-indeksy „realne” sugerują stopniową, choć bardzo umiarkowaną poprawę w nowych zamówieniach, w tym zamówieniach eksportowych. Ciekawym testem dla nastrojów rynkowych będzie dzisiaj aukcja hiszpańskiego długu (na ofercie znajdą się 2Y, 5Y i 10Y). Reakcja hiszpańskiej krzywej na problemy cypryjskie była większa niż krzywej włoskiej, oddalając spread ES-IT od zera. Skalę reakcji hiszpańskich obligacji tłumaczy słabość sektora bankowego Hiszpanii w porównaniu z Włochami, co wzmacniało negatywny efekt cypryjskich problemów (i możliwości transmisji run’u na banki) wśród hiszpańskich depozytariuszy. Uwagę zwracamy dzisiaj także na publikacje wstępnych PMI z Europy, w tym na słabości, Francji – choć dane będą „mieszać” przede wszystkim na rynku FX. Dane z USA powinny kontynuować trend wzrostowy (PMI i ISM), choć najbardziej istotne pozostaną dla rynku i dla Fed dane z rynku pracy. Posiedzenie Fed, zgodnie z oczekiwaniami, przyniosło zapowiedź kontynuacji polityki akomodacyjnej. Tempo skupu aktywów pozostaje na poziomie 85 mld USD, a stopy procentowe pozostaną na ultra niskim poziomie, prawdopodobnie nie krócej niż do 2015 roku. Ben Bernanke utrzymał gołębi ton wypowiedzi, ale zwrócił uwagę na trwającą już 5 miesięcy poprawę sytuacji na rynku pracy.

Zgodnie z oczekiwaniami FOMC zwrócił uwagę na ryzyko po stronie niższego wzrostu gospodarczego wynikające z prowadzonej polityki fiskalnej. Za ważny „dodatek” w części komunikatu dotyczącej QE można uznać natomiast chęć monitorowania nie tylko bieżących kosztów i efektywności prowadzonych zakupów, ale także „stopień postępu w stronę celów ekonomicznych FOMC”. Jak szybko nam do stopniowego zmniejszania skali zakupów aktywów przez FOMC będziemy mogli z większym prawdopodobieństwem ocenić po opublikowaniu protokołu z wczorajszego posiedzenia, ale jeśli poprawa na rynku pracy okaże się trwała, prawdopodobieństwo zmniejszenia skali zakupów i zahamowania ekspansji bilansu Fed najwcześniej w Q4 2013 w naszej ocenie wzrasta z każdą kolejną pozytywna publikacją z amerykańskiego rynku pracy. W komunikacie FOMC nie było jednoznacznego odniesienia do ryzyk zewnętrznych, które miałyby bezpośrednio łączyć się z sytuacją na Cyprze, ale Bernanke położył akcent na gotowość FOMC do absorbcji negatywnych szoków, które miałyby  zagrozić scenariuszowi poprawy sytuacji na rynku pracy w USA.

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski