Luzowanie ilościowe: odpowiedź EBC na ryzyko deflacji?

Jego zdaniem, zawiodły ambitne plany reform strukturalnych – i to we wszystkich krajach należących do strefy euro:

– Ciągle mówimy o tym – jednak niewiele to zmienia w praktyce. Wskaźnik zadłużenia do PKB nadal rośnie wszędzie na Zachodzie. W Europie dług publiczny w relacji do PKB wzrósł o prawie 50% od początku kryzysu finansowego jesienią 2008 roku. Na razie tylko pięć z 18 krajów strefy euro nie przekracza limitów zadłużenia określonych przez Pakt Stabilności i Wzrostu – stwierdził Mario Draghi.

Zdaniem prezesa EBC, kompleksowe zmiany muszą wyjść od samych państw członkowskich strefy euro: – Europa musi odzyskać pewność siebie po kryzysie. To nie może się zdarzyć cudem. To zależy od europejskich rządów i instytucji europejskich. To wymaga wprowadzenia reform i stabilnych ram finansowych – stwierdził Draghi w wywiadzie dla „Handelsblatt”, wskazując na Hiszpanię jako kraj, który dzięki liberalizacji gospodarki może się dziś poszczycić niezwykle wysokim tempem wzrostu.

Dalekosiężne programy restrukturyzacji nie wykluczają zastosowania przez EBC narzędzi odpowiednich do bieżącej walki z kryzysem – takich jak choćby luzowanie ilościowe. O możliwości skorzystania z tej opcji mówi się już od wielu miesięcy. Plany polityki pieniężnej banku na 2015 rok stały się również tematem debaty eksperckiej, zorganizowanej w grudniu ubiegłego roku przez Bank of America Merill Lynch.

Gilles Moec, ekspert Deutsche Banku i Bank of America, ocenił, że z prawnego punktu widzenia luzowanie ilościowe stanowi mniej kontrowersyjne narzędzie aniżeli program Outright Monetary Transactions (OMT), który aktualnie jest przedmiotem polemiki prawnej. Odnośnie tego ostatniego programu, 14 stycznia Rzecznik Generalny Europejskiego Trybunału Sprawiedliwości ma przedstawić swoją opinię odnośnie zastrzeżeń wskazanych przez Niemiecki Trybunał Konstytucyjny.

– OMT jest programem bardziej problematycznym, ponieważ od kupna obligacji jest uzależniona fiskalna ścieżka dostosowania; ustanawia to wyraźny związek między polityką fiskalną i monetarną. Z drugiej strony, związek między OMT i końcowym celem EBC – jest nim stabilność cen – jest raczej pośredni. Z drugiej strony, luzowanie ilościowe będzie bezwarunkowe – i tutaj link mandatu EBC jest znacznie bardziej bezpośredni – twierdzi Moec.

Czy EBC – wzorem Fed – mógłby zacząć kupować aktywa, inne niż obligacje rządowe? – takie pytanie postawił ekspertowi moderator debaty – Alberto Ades, jeden z szefów Global Economic Research. W odpowiedzi Gilles Moec przypomniał grudniową deklarację szefa EBC, który zaznaczył, że koncentrowanie się na obligacjach korporacyjnych dałoby efekt przeciwny do zamierzonego:

– Zakup listów zastawnych i papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami (ABS) może być uzasadniony jako mający bezpośredni wpływ na warunki finansowania banków i nastawienie do ryzyka. Tak więc, ich nabywanie będzie uzupełnieniem ukierunkowanych długoterminowo operacji refinansujących. Natomiast zakup obligacji korporacyjnych nie ma żadnego bezpośredniego przełożenia na kanale bankowym dla transmisji polityki pieniężnej. EBC wielokrotnie zwracał uwagę, że ma to kluczowe znaczenie w kontekście europejskim. Co więcej, w naszej opinii, sensem bezpośrednich zakupów banku centralnego – jako narzędzia polityki monetarnej – jest interweniowanie w aktywa wolne od ryzyka, takie jak obligacje rządowe, a następnie pozwalanie, by rynek uregulował się sam. Uważamy, że zakup obligacji korporacyjnych może uzupełniać zakup obligacji rządowych, ale nie może być ich pełnowartościowym substytutem – stwierdził Moec. Z drugiej strony, ograniczenie się do dodania obligacji rządowych do listy aktywów nabywanych przez EBC nie jest wystarczające. – Nie sądzimy, żeby to był prawdopodobny scenariusz. EBC przeznacza znaczące kapitały wewnętrzne i zewnętrzne na luzowanie ilościowe. Kierownictwo EBC jest już z tej przyczyny przedmiotem ostrej krytyki w Niemczech – twierdzi Moec, zaznaczając, iż  polityka pozostanie aktywna tak długo, jak warunki gospodarcze nie będą sprzyjały powrotowi inflacji w zakresie akceptowanym przez  bank centralny.

Czy EBC powinien skupować aktywa z każdego państwa członkowskiego? Gilles Moec polemizuje z opinią Mario Draghiego, zgodnie z którą skup obligacji musi być wykonany zgodnie z kluczem kapitałowym EBC:

– Z naszego punktu widzenia, to nie może być takie proste. Korzystanie z klucza kapitałowego bez ogródek stworzy różnego rodzaju niepożądanych efektów. Pomyślmy o tym: zastosowanie wyłącznie klucza kapitałowego oznacza, że w posiadaniu EBC może znaleźć się wszystko to, co pozostało z greckiego rynku obligacji. Poza tym, klucz kapitałowy może narzucić limit rozmiaru na cały program. (…)Dlatego uważamy, że EBC będzie musiał dopracować podział zakupów z uwzględnieniem rynków krajowych. Jeszcze innym rozwiązaniem jest dodanie klucza kapitałowego jako pułapu zakupów dla banków centralnych na poszczególnych rynkach obligacji.

Czy ewentualne luzowanie ilościowe sprawi, że konieczne będą korekty wyższych oczekiwań inflacyjnych dla krajów  Europy Środkowo-Wschodniej? Raffaela Tenconi, ekspert Bank of America, uważa, że taki scenariusz raczej nie będzie miał miejsca:

– Uważamy, że wyższy wzrost nie spowoduje nagłej zmiany perspektyw inflacji. Znaczne wolne moce nadal pozwolą na utrzymanie presji cenowej powodowanej przez popyt na poziomie minimum. Wierzymy, że niższe ceny surowców będą miały dominujący wpływ na wskaźniki cen towarów konsumpcyjnych co najmniej do 2015 roku. Ale możemy oczekiwać, że luzowanie ilościowe wywoła ponowne wpływy obligacji a w konsekwencji – aprecjację walut jako pierwszą reakcję.

Karol Jerzy Mórawski