LTRO nie zachwieje rynkiem

Skala zapowiadanych przez rząd przedsięwzięć i zwiększenia inwestycji robi wrażenie, tym bardziej jeśli spojrzeć na nie przez pryzmat gigantycznych kwot, jakie na ich realizację mają być przeznaczone. W przeciwieństwie do planowanych programów socjalnych, w tym zakresie zadania są określone bardzo ogólnie, sprowadzając się do hasła zakładającego rozwój, natomiast skategoryzowane są źródła i metody finansowania. Wymienia się wśród nich już istniejące, jak na przykład wolne środki, będące w posiadaniu firm, do uruchomienia których będą stwarzane odpowiednie bodźce, jak i dopiero mające powstać – na przykład fundusze inwestycyjne, instytucje których zadaniem będzie lewarowanie przekazywanego im kapitału, potencjał działających w Polsce banków. Stosunkowo najmniej konkretów mamy w przypadku zasad tworzenia tego kapitału. Mówi się tu o wykorzystaniu narzędzi i mechanizmów, jakie mogą być uruchomione przez Narodowy Bank Polski, w tym w szczególności o programie bazującym na stosowanej na świecie koncepcji udzielania bankom komercyjnym niskooprocentowanych, preferencyjnych pożyczek, które miałyby być przeznaczone do kredytowego zasilania przedsiębiorstw, czyli LTRO (Long Term Refinancing Operation). Niestety nie mówi się przy tym w ogóle o wprzęgnięciu do ambitnego programu gospodarczego instytucji rynkowych, a więc rynku kapitałowego i rynku instrumentów dłużnych. Nie musi to oznaczać jednak ani ich pominięcia, ani marginalizacji.

Warto przy tej okazji zwrócić uwagę, że w Unii Europejskiej, gdzie od dawna na dużą skalę stosuje się LTRO, podjęto także intensywne i zakrojone na szeroką skalę działania, zmierzające do zwiększenia roli rynku w tworzeniu podstaw finansowania rozwoju gospodarczego, a w szczególności działalności firm, w tym także małych i średnich. Mowa tu o planowanej unii rynków finansowych, zakładającej także ułatwienia przepływu kapitału inwestorów w ramach wspólnoty europejskiej. Mają one dotyczyć również w dużym stopniu kapitału i instrumentów o charakterze pożyczkowym, czyli obligacji. Ta inicjatywa z jednej strony wskazuje na znaczenie rozwiązań rynkowych w przedsięwzięciach rozwojowych, z drugiej zaś świadczy o tym, że mechanizmy administracyjne, czy oparte na polityce pieniężnej banków centralnych, mają ograniczony potencjał kreowania procesów gospodarczych, które nadal pozostają w ogromnej większości w sferze rynkowej. Mówiąc krótko, zarówno duże koncerny, jak i małe firmy, w pozyskiwaniu kapitału preferują rozwiązania rynkowe. Stosowanie LTRO na bardzo duża skalę nie przełożyło się w bezpośredni sposób ani na przyspieszenie tempa wzrostu gospodarki strefy euro, ani na zwiększenie zakresu finansowania przedsiębiorstw. Ujawniło przy tym tradycyjne bariery, wynikające z korzystania z bankowego kanału transferu środków, a więc wymogi związane z oceną przedsięwzięć oraz firm mających być beneficjentami tego transferu, w szczególności zaś procedur dotyczących ryzyka, a także udziału finansowania w stosunku do środków własnych firm. Nie spowodował też w najmniejszym stopniu negatywnych konsekwencji w funkcjonowaniu rynku kapitałowego i instrumentów dłużnych.

W naszych warunkach prawdopodobnie będzie podobnie. Dodatkowo zaś trzeba uwzględnić z jednej strony tradycyjną rezerwę firm, zwłaszcza małych, do korzystania z kredytu bankowego w ogóle, a do mechanizmów zakładających jakiekolwiek preferencje w szczególności, z drugiej zaś prawdopodobne obwarowania, jakie będą się z tymi preferencjami wiązały. Wiele świadczy o tym, że program LTRO miałby szansę jedynie zrównoważyć ewentualne ograniczenia możliwości udzielania kredytów przez banki, wynikające z wprowadzenia dodatkowego ich opodatkowania oraz rozwiązań związanych z problemem kredytów we frankach. Przykłady jego stosowania w krajach europejskich wskazują także, że nie jest to mechanizm normalnego funkcjonowania systemu finansowego, lecz nadzwyczajne narzędzie, stosowane w okresach kryzysu i zagrożeń. Należy także zwrócić uwagę, że od dłuższego czasu polski system bankowy charakteryzuje się sporą nadpłynnością finansową, której skalę szacuje się na około 100 mld zł. Ta nadwyżka w najmniejszym stopniu nie wpłynęła ograniczająco na dynamikę rozwoju rynku obligacji korporacyjnych. Problemem nie jest więc brak możliwości kredytowania firm przez banki, ale odmienne podejście instytucji finansowych i inwestorów do ryzyka oraz oceny finansowanych przedsięwzięć.

Wszystko wskazuje więc na to, że rynek obligacji korporacyjnych nie tylko nie ucierpi na ewentualnym zastosowaniu LTRO, ale wraz z uruchomieniem mechanizmów prorozwojowych i wspomagających inwestycje, zyska nowy bodziec do zwiększenia swej roli.

Piotr Dziura,
Gerda Broker