Kamil Zubelewicz z RPP: poparłbym wnioski o podwyżki stóp procentowych
„Gdyby padły wnioski o podwyżki stóp, to bym je poparł. Ewentualne wnioski będą z pewnością stopniowe. W najbliższym czasie nie będą one prawdopodobnie zgłaszane, gdyż najpierw należy sprawdzić skutki dotychczas zastosowanych instrumentów polityki pieniężnej oraz skalę popularności kredytu wekslowego czy kształt przyszłorocznego budżetu” – powiedział Zubelewicz.
Członek RPP nie wierzy jednak w realność podwyżek stóp przez bardzo długi okres.
„W dyskusji dominuje pogląd, że inflacja sprzyja wzrostowi gospodarczemu i poprawia kondycję budżetu państwa. Ja z kolei zwracam uwagę na korzyści długoterminowe – niższa inflacja sprzyja lepszej alokacji środków i obniżaniu wydatków państwa. Przy wyższej inflacji ludzie chętniej wydają pieniądze, nawet na rzeczy, których niespecjalnie chcą. Wyższa inflacja minimalizuje też ryzyko nominalnych strat. Nawet błędne decyzje inwestycyjne mogą na papierze wykazać zysk. Z kolei przy niższej inflacji zakupy są bardziej przemyślane. Inwestorzy angażują zasoby w tę działalność, której ludzie naprawdę potrzebują” – uważa Zubelewicz.
RPP trzykrotnie obniżyła stopę referencyjną
Na trzech posiedzeniach między 17 marca a 28 maja 2020 r. RPP trzykrotnie obniżyła stopę referencyjną, łącznie o 140 pb, w krokach po 50, 50 i 40 pb, do poziomu 0,10 proc.
Ekonomista zapytany o przestrzeń do ewentualnego dalszego luzowania polityki przez NBP wskazał, że jeżeli wzrost gospodarczy w Polsce będzie niewielki, to „celem sięgnięcia do oszczędności pieniężnych ludności” formalnie, pod kątem prawnym, możliwe jest równoczesne luzowanie ilościowe i obniżenie stóp procentowych poniżej zera.
„Byłbym przeciwny takim działaniom. Państwa z wysokim długiem publicznym zaciągniętym na cele ogólne przestają się rozwijać. Pod kątem faktycznym, większość członków Rady publicznie wypowiedziała się, że nie preferuje nominalnie ujemnych stóp” – dodał.
Zdaniem ekonomisty, w Polsce przywiązuje się dużą rolę do zwiększania rentowności eksportu kosztem pozostałych gałęzi gospodarki i w związku z tym normalizacja stóp w Polsce jest mało prawdopodobna.
Zubelewicz „nie spodziewa się” wprowadzenia przez NBP forward guidance.
„Brak takiego dokumentu ułatwia zarządowi NBP reagowanie na bieżące wydarzenia” – dodał.
„Nie liczyłbym na polskie TLTRO”
Zdaniem Zubelewicza, kredyt wekslowy będzie prawdopodobnie częściej uruchamiany wraz z wyczerpywaniem się środków z tarczy antykryzysowej. Nie liczy on natomiast na uruchomienie polskiego TLTRO.
„W Polsce dominuje model finansowania kredytem konsumpcji, także tej zaspokajanej długiem publicznym, co skutkuje efektem wypierania przedsiębiorców. Dlatego nie liczyłbym na polskie TLTRO. Możliwe są wszakże inne sposoby wsparcia przedsiębiorców, o których warto rozmawiać” – powiedział.
„Po pierwsze, dyskusję o polskim TLTRO trzeba oddzielić od dyskusji o kredycie wekslowym. Po drugie, opisując wyzwania w sektorze bankowości nie można zapominać o podatku bankowym. Obecnie banki, uwzględniając ten podatek, spodziewane zyski i ryzyko, preferują udzielanie kredytu konsumpcyjnego i nabywanie obligacji skarbu państwa. W sytuacji, w której NBP nie kształtuje norm ostrożnościowych, uruchomienie TLTRO po symbolicznie niższym koszcie niewiele da. Współpraca instytucjonalna jest tu zatem niezwykle istotna” – dodał.
Czytaj także: Podwyżka stóp NBP najwcześniej w 2022 roku >>>
Zubelewicz zapytany, dlaczego NBP nie opublikował wyników kwietniowego głosowania RPP ws. uruchomienia dłuższych operacji repo, wskazał, że można rozszerzyć zakres publikowanych przez NBP dokumentów.
„W poprzednich kadencjach wykształciła się pewna praktyka publikowania uchwał RPP, którą większość Rady podtrzymuje. Ogłaszane są wyłącznie podjęte uchwały +normatywne+ oraz wszystkie wnioski dotyczące stóp procentowych. Los przyjętych uchwał +nienormatywnych+ oraz odrzuconych uchwał +normatywnych+ i +nienormatywnych+ nie jest z góry przesądzony. Moim zdaniem, można by rozszerzyć katalog publikowanych dokumentów” – powiedział.
Na posiedzeniu RPP w kwietniu nie przyjęto wniosku o wprowadzenie operacji repo o ponad 2-letnim okresie zapadalności i rentowności o 25 pb poniżej wówczas ustalonej na poziomie 0,50 proc. stopy referencyjnej.
NBP nie opublikował wyników głosowania ws. nowych operacji repo
Przy okazji publikacji rozkładu głosów nad wnioskami zgłoszonymi w trakcie kwietniowego posiedzenia RPP, NBP nie opublikował wyników głosowania ws. nowych operacji repo.
Jako pierwszy z propozycją wprowadzenia długich repo publicznie wystąpił członek RPP Łukasz Hardt. Inny członek tego gremium, Eugeniusz Gatnar, w swoich wypowiedziach również przychyla się do uruchomienia takiego instrumentu w Polsce.
Zubelewicz zapytany o przyczyny braku organizowania przez NBP konferencji prasowych po posiedzeniu Rady powiedział, że członkowie Rady indywidualnie komunikują się w miarę możliwości z rynkiem.
„Większość z nas przestrzega też ustaleń dotyczących dat prezentowania swoich stanowisk” – dodał.
Ostatnia konferencja prasowa po posiedzeniu RPP miała miejsce 4 marca 2020 r.
Spadek PKB w 2020 r. wg NBP dość niewielki
Zubelewicz poinformował, że prognozowana przez NBP skala spadku PKB w 2020 r. na ten moment jest „dość niewielka”. Dodał, że dla ścieżki inflacji „nie widać jeszcze większych zmian” w porównaniu do lipcowej projekcji.
NBP zakładał w lipcowej projekcji spadek PKB w całym 2020 r. o 5,4 proc. Od początku września wiele ośrodków analitycznych zrewidowało w górę swoje prognozy dynamiki PKB Polski w bieżącym roku w okolice -3 proc.
Projekcja inflacji NBP
Lipcowa projekcja inflacji NBP zakładała kształtowanie się CPI średniorocznie na poziomach: 3,3 proc. w 2020 r., 1,5 proc. w 2021 r. oraz 2,1 proc. w 2022 r.
„Obecnie sytuacja gospodarcza się uspokaja. Cały czas istnieje jednak ryzyko, że obserwowane, rosnące wyniki przemysłu wynikają jedynie z opóźnionego realizowania wcześniej zaczętych projektów. Kluczowa zatem okaże się skala nowych zamówień w tej branży” – powiedział Zubelewicz.
„Nie przywiązywałbym się do prognoz PKB i pomiarów inflacji na 2020 i 2021 rok. Z przyczyn metodycznych wszelkie dane trudniej będzie porównać z danymi z lat poprzednich – dane dotyczące dynamiki cen będą zaniżone, a dotyczące zmian PKB zawyżone. Sytuacja może się zmienić bardzo szybko pod wpływem obiecujących informacji dotyczących lekarstwa na COVID-19” – dodał.
Członek RPP sceptycznie podchodzi do wspierania wzrostu gospodarczego po pandemii przez inwestycje.
„Finansowanie projektów budżetowych wydaje się zapewnione w obecnym reżimie prawnym. Od strony ekonomicznej warto jednak zauważyć, że jeżeli obserwujemy wzrost przeciętnego poziomu cen. To znaczy, że na rynku istnieje nierównowaga. Równoczesne uruchomienie projektów inwestycyjnych będzie impulsem pogłębiającym tę nierównowagę. Inwestycje mogą się wtedy okazać jeszcze droższe niż zakładano. Rodzi się ryzyko wyczerpywania zasobów pracy w budownictwie – wielu polskich pracowników z branży wyjechało za granicę, a pracownicy z Ukrainy jeszcze nie wrócili. Być może szansą dla branży byłoby przekwalifikowanie pracowników zamykanych kopalni, którzy na co dzień wykonują jeszcze cięższą pracę” – powiedział.
„Inwestować należy tylko wtedy, gdy jest szansa na osiągnięcie odpowiedniej stopy zwrotu. Inwestowanie dla samego inwestowania nie ma sensu, gdyż może skończyć się zmarnowaniem powierzonych środków i zaangażowanych fizycznie zasobów” – dodał.
Czytaj także: Czy to koniec łagodzenia polityki pieniężnej w Polsce?
Zubelewicz ocenia, że z uwagi na uwarunkowania pandemiczne zaniżają mierzoną inflację.
„W ostatnich miesiącach struktura konsumpcji wielu gospodarstw domowych uległa istotnej zmianie. Spadła podaż i popyt na pewnego rodzaju dobra, które już znajdowały się w koszyku inflacyjnym. Ceny tych dóbr z przyczyn pozarynkowych uległy obniżeniu, co zaniża mierzoną inflację. Jednocześnie jednak ludność obserwuje wyraźne wzrosty cen pozostałych dóbr konsumpcyjnych” – powiedział.
Ekonomista spodziewa się systematycznego wzrostu inflacji bazowej i widzi szereg czynników, które mogą podbijać tę miarę inflacji w 2021 r.
„Obserwowany obecnie wzrost inflacji bazowej jest niestety spójny z moimi ostrzeżeniami sprzed prawie dwóch lat. Spodziewany spadek tego wskaźnika nie oznacza jednak zmiany trendu, który obserwujemy od kilku lat” – wskazał.
„Przyszłe tempo wzrostu inflacji bazowej będzie zależeć też od zmian podatkowych. Nie wiadomo jeszcze obecnie, czy składki ZUS nie obejmą całości wynagrodzeń, niezależnie od ich wysokości czy formy prawnej. Nie jest znana spodziewana skala zmian cen energii elektrycznej, także wynikająca z opłaty mocowej. Nawet jeżeli inflacja bazowa będzie obniżona w 2021 r. przez tzw. efekt bazy i niższą koniunkturę, to czynniki przemawiające za systematycznym jej wzrostem, w tym niskie stopy procentowe, nie zmieniają się. Jedyny czynnik osłabiający inflację bazową to pandemiczna sytuacja gospodarcza, która w końcu ulegnie poprawie” – dodał.
Inflacja bazowa po wyłączeniu cen żywności i energii spadła w sierpniu po raz pierwszy od grudnia 2018 r. do 4,0 proc. z 4,3 proc. miesiąc wcześniej.
Zubelewicz, zapytany o perspektywę wprowadzenia uśrednionego celu inflacyjnego, jak niedawno uczynił amerykański Fed, powiedział, że w Polsce obecne pasmo odchyleń w zupełności wystarczy.
„Okresowo tolerowano zresztą deflację, której przyczyny były zewnętrzne. Inflacja przewyższająca 3,5 proc. – a wynikająca przecież z przyczyn wewnętrznych – też była i będzie tolerowana” – dodał.
Zubelewicz poparłby propozycję zwiększenia dopuszczalnego pasma odchyleń od celu inflacyjnego do +/- 2 pkt. proc., gdyby tylko takie rozwiązanie zakładało autentyczną stabilność cen.
„W praktyce jednak tego typu postulaty mają służyć szybszemu podnoszeniu cen. Choć w Polsce mamy rekordową ilość pieniądza, to nadal dominują głosy, że jest go za mało. We wzrośnie cen upatruje się remedium na problemy gospodarcze. Wielu ekonomistów deklaruje troskę o popyt, tymczasem realnie ulega on zmniejszeniu wraz ze wzrostem cen” – dodał.
Członek RPP Eryk Łon w sierpniu zaproponował poszerzenie pasma dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego w Polsce do 2 pkt. proc. z 1 pkt. proc.
„Mocno niepokoją ceny nieruchomości”
Zubelewicz wskazał, że na razie nie widać zagrożeń dla stabilności systemu finansowego w Polsce, lecz wyraził przy tym mocne zaniepokojenie cenami nieruchomości.
„Rada od samego początku swojej kadencji wnikliwie analizuje kwestie związane ze stabilnością systemu finansowego. Na razie nie widać tu dodatkowych zagrożeń. Każdy kryzys pokazuje jednak, jak w systemie pieniądza fiducjarnego istotna jest praca nadzoru finansowego, i jak kluczowe jest szybkie identyfikowanie i usuwanie problemów w tym obszarze. Kreowanie kredytu dla sektora publicznego będzie także ograniczane przez duże potrzeby pożyczkowe państwa. Niestety, koszty niskich stóp procentowych ponoszone są przez oszczędzających w pieniądzu. Skutkuje to wzrostami cen aktywów, które nie są uwzględniane przy obliczaniu inflacji” – powiedział.
„Bardzo niepokoją mnie ceny nieruchomości. W trakcie pandemii rynek skurczył się jeżeli chodzi o wolumen transakcji, ale ceny nie maleją. Jeżeli gospodarka wróci na ścieżkę wzrostu, to przy głębokich ujemnych realnych stopach osoby posiadające oszczędności będą tym bardziej inwestować w nieruchomości, mogą także lokować kapitał na giełdzie. Biorąc pod uwagę traconą w wyniku inflacji użyteczność pieniądza, nie jest to dobry kierunek zmian” – dodał.
Słaby złoty utrudnia doganianie bogatszych gospodarek
Ekonomista uważa, że złoty osłabił się prawdopodobnie nie tak mocno, jakby chcieli tego zwolennicy obniżek stóp, ale mimo wszystko względem stanu sprzed pandemii jest słabszy, a deprecjacja krajowej waluty – jego zdaniem – nie jest w dłuższej perspektywie wskazana.
„Poza tym nasza sytuacja epidemiczna, biorąc pod uwagę obciążenie systemu opieki zdrowotnej – relatywnie stabilną i niską liczbę hospitalizacji – jest stosunkowo dobra. Nie wiem jak mocno trzeba by obniżyć stopy, żeby zniwelować medyczny aspekt przebiegu pandemii w Polsce” – dodał.
Zubelewicz wskazał, że ponieważ polscy przedsiębiorcy względnie dobrze radzą sobie w obecnych okolicznościach i zwiększają produkcję eksportową, złoty po początkowym osłabieniu zaczął się trochę umacniać.
„Naturalne umacnianie się polskiej waluty zawsze mnie cieszy. Ale jeśli spojrzymy na naszą walutę w dłuższej perspektywie, to zauważymy, że od lat osłabia się” – powiedział.
„Wynika to z dość dużego zadłużenia naszej gospodarki w walutach obcych oraz z polityki sprzyjającej obniżaniu kursu złotego. W mojej ocenie, utrudnia to dogonienie rozwiniętych gospodarek Północy i premiuje przedsiębiorców dbających o konsumentów zagranicznych kosztem konsumentów polskich” – dodał.
Od czerwca RPP odnosi się w komunikatach do kursu złotego używając następującego sformułowania: „Tempo ożywienia gospodarczego może być także ograniczane przez brak wyraźnego dostosowania kursu złotego do globalnego wstrząsu wywołanego pandemią oraz poluzowania polityki pieniężnej NBP”.
Rynek odbiera taką komunikację Rady jako preferencję dla słabszego złotego.
