Jakie będą efekty programu skupu aktywów realizowanego przez NBP?
W odpowiedzi na globalny kryzys finansowy, banki centralne krajów rozwiniętych obniżyły znacząco stopy procentowe, aż osiągnęły one efektywną dolną granicę dla ich nominalnego poziomu (zbliżoną lub nieznacznie niższą od zera). Dalsze obniżki stopy procentowej nie miałyby już pozytywnego wpływu na warunki gospodarcze i oddziaływałyby w kierunku zmniejszenia stabilności systemu finansowego. Z powodu utrzymujących się niskiej inflacji i niskiego tempa wzrostu PKB wymagane było dalsze złagodzenie polityki pieniężnej. Ze względu na brak możliwości dalszych obniżek krótkoterminowych stóp procentowych banki centralne sięgnęły po niekonwencjonalne narzędzie w postaci programów luzowania ilościowego. Programy te polegały na zakupach przez banki centralne aktywów (głównie długoterminowych obligacji rządowych i korporacyjnych) o ustalonej miesięcznej skali przez dłuższy okres.
Taką politykę realizowały główne banki centralne – FED, EBC, Bank Anglii, Bank Japonii i Riksbank. Japonia była pionierem w stosowaniu luzowania ilościowego. Pierwszy program został uruchomiony w tym kraju na długo przed globalnym kryzysem finansowym, tj. w 2001 r. – stopa depozytowa Banku Japonii już wówczas osiągnęła poziom zero. W USA i Wielkiej Brytanii programy luzowania ilościowego zostały uruchomione w pierwszej fazie kryzysu finansowego (2008-2009). Z kolei EBC, Risksbank i Bank Japonii (drugi program) wstrzymały się z zastosowaniem tego programu jeszcze przez kilka lat po wybuchu kryzysu (por. tabela). W ramach programów została skupiona znacząca ilość aktywów (od 6% PKB w Szwecji do ponad 70% PKB w Japonii), co przyczyniło się do wyraźnego zwiększenia bilansów banków centralnych.
Luzowanie ilościowe oddziałuje na sytuację makroekonomiczną w kraju w wieloraki sposób. W pierwszej fazie kryzysu programy skupu aktywów miały na celu poprawę funkcjonowania rynku finansowego, jednak niezaprzeczalny jest również ich pozytywny wpływ na realną sferę gospodarki. Poniżej wymieniamy główne kanały, poprzez które programy QE wpływają na warunki makroekonomiczne:
– Sygnalizacja polityki pieniężnej (wpływ na oczekiwania rynków finansowych). Ogłaszając program skupu aktywów, bank centralny daje sygnał uczestnikom rynkowym dotyczący prawdopodobnego kształtowania się stóp procentowych w przyszłości. Program QE jest bowiem wiarygodnym zobowiązaniem banku centralnego do utrzymywania ich na niskim poziomie przez dłuższy czas.
– Zmiana struktury portfeli. Skup bezpiecznych aktywów, jakimi są obligacje rządowe przyczynia się do wzrostu ich cen i spadku ich oprocentowania (stopy zwrotu z inwestycji). Spadek stopy zwrotu powoduje, że inwestorzy przekierowują swoje środki w kierunku innych aktywów dających wyższy zysk – instrumentów o większym ryzyku, lub dłuższej zapadalności. Powoduje to wzrost cen aktywów, spadek premii za ryzyko i premii terminowej na rynkach.
– Wzrost płynności. Wejście dużego gracza (w postaci banku centralnego) na rynek i jego zobowiązanie do przeprowadzania transakcji o względnie stałej, dużej wartości oddziałuje w kierunku wzrostu płynności. Powoduje to spadek premii z tytułu ograniczonej płynności. Oddziaływanie banku centralnego w tym zakresie nie ogranicza się jedynie do rynku, na którym skupowane są aktywa, ale ze względu na zmianę struktury portfeli inwestorów (patrz punkt 2) również na inne klasy aktywów.
– Osłabienie kursu walutowego. Bieżąca i oczekiwana zmiana dysparytetu stóp procentowych (na korzyść zagranicy) oddziałuje w kierunku odpływu kapitału z kraju, w którym prowadzony jest skup aktywów, co przyczynia się do osłabienia kursu walutowego.
– Poprawa nastrojów. Realizacja programu przyczynia się do poprawy nastrojów (zmniejszenia niepewności) uczestników rynkowych ze względu na oczekiwany pozytywny wpływ luzowania polityki pieniężnej na warunki makroekonomicznych. Program skupu aktywów oddziałuje również w kierunku zmniejszenia zmienności na rynkach finansowych i spadku awersji do ryzyka. Poprawa nastrojów przyczynia się do wzrostu inwestycji i konsumpcji.
– Wzrost akcji kredytowej. Skup obligacji w posiadaniu banków komercyjnych przez bank centralny oddziałuje w kierunku wzrostu płynności w sektorze bankowym i zwiększenia akcji kredytowej. Spadek długoterminowych stóp procentowych prowadzi do zwiększenia popytu na finansowanie kredytem.
Biorąc pod uwagę zarysowane powyżej kanały oddziaływania (spadek rynkowych stóp procentowych na szeroką skalę, wzrost akcji kredytowej i osłabienie kursu walutowego) program luzowania ilościowego wpływa na wzrost gospodarczy i inflację w podobny sposób jak łagodzenie polityki pieniężnej realizowane w konwencjonalny sposób. Wzrost cen aktywów wywołany przez luzowanie ilościowe oddziałuje dodatkowo poprzez efekt majątkowy (efekt bogactwa) w kierunku wzrostu spożycia gospodarstw domowych. Liczne badania empiryczne potwierdziły pozytywny wpływ programów QE na warunki gospodarcze w krajach, które je realizowały.
Na podstawie naszych wcześniejszych szacunków stwierdzamy, że znaczące obniżenie stóp procentowych w Polsce i uruchomienie programu nisko oprocentowanych kredytów dla przedsiębiorstw nie zapewniłoby wystarczającego impulsu dla polskiej gospodarki w warunkach silnego spowolnienia wzrostu gospodarczego. Dlatego w kolejnej MAKROmapie zaprezentujemy, jak mogłaby wyglądać implementacja programu luzowania ilościowego przez RPP i jaka musiałaby być jego skala, aby móc skutecznie pobudzić wzrost gospodarczy i inflację w Polsce.
