Jaki scenariusz nakreśli lipcowa projekcja NBP?

Na czwartek zaplanowane jest posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej. Komunikat po czerwcowym posiedzeniu RPP był utrzymany w gołębim tonie. Po pierwsze, akcentując podażowy charakter podwyższonej inflacji w Polsce, Rada przywołała w komunikacie fragment „Założeń polityki pieniężnej na rok 2021”, zgodnie z którym „inflacja – ze względu na szoki makroekonomiczne i finansowe – może okresowo kształtować się powyżej lub poniżej celu, w tym również poza określonym przedziałem odchyleń od celu”, a „reakcja polityki pieniężnej na szoki jest elastyczna i zależy od ich przyczyn oraz oceny trwałości ich skutków, w tym wpływu na procesy inflacyjne”. Naszym zdaniem przywołanie tego fragmentu wskazuje jednoznacznie na niechęć Rady do podnoszenia stóp w reakcji na odnotowany w ostatnich miesiącach znaczący wzrost inflacji. Po drugie, Rada przywróciła usunięty przed miesiącem fragment komunikatu, zgodnie z którym polityka pieniężna NBP „stabilizuje inflację na poziomie zgodnym z celem inflacyjnym NBP w średnim okresie”. W naszej ocenie oznacza to, że Rada oczekuje powrotu inflacji w pobliże celu RPP w średnim terminie i zaostrzenie polityki pieniężnej nie jest obecnie konieczne. Po trzecie, zapowiedziana w czerwcowym komunikacie kontynuacja strukturalnych operacji otwartego rynku sugeruje, że zdaniem Rady nawet niewielka korekta niekonwencjonalnej polityki pieniężnej (poprzedzająca ewentualną podwyżkę stóp) nie byłaby obecnie uzasadniona.

Oczekiwane tempo wzrostu gospodarczego

W tym tygodniu poznamy wyniki najnowszej, lipcowej projekcji makroekonomicznej NBP. Naszym zdaniem, oczekiwane w niej tempo wzrostu gospodarczego w br. (4,1% r/r) zostanie podniesione w porównaniu do marcowej projekcji z uwagi na lepszą od oczekiwań realizację w I kw. (w szczególności w przypadku inwestycji) oraz dane napływające w ostatnich miesiącach., które sygnalizują wyższe tempo wzrostu PKB również w II kw. Trudno precyzyjnie stwierdzić w jakim stopniu przedstawiona ścieżka wzrostu gospodarczego będzie odzwierciedlała ryzyko wystąpienia IV fali pandemii w Polsce w IV kw. br. Scenariusz zakładający tempo wzrostu gospodarczego zbliżone do 5% w latach 2022-2023 zostanie zapewne utrzymany w najnowszej projekcji makroekonomicznej.

Ścieżka prognozowanej inflacji również zostanie zrewidowana w górę?

Uważamy, że ścieżka prognozowanej inflacji również zostanie zrewidowana w górę względem projekcji marcowej.

Zgodnie z marcowym dokumentem, NBP oczekiwał, że inflacja wyniesie 3,4% r/r w II kw. podczas gdy w rzeczywistości wyniosła ona 4,5%. Błąd wynikał z niedoszacowania wszystkich trzech składowych inflacji (cen żywności, paliw i nośników energii oraz inflacji bazowej). Wspomniany błąd oddziałuje w kierunku podniesienia ścieżki również w kolejnych kwartałach. W naszej prognozie zakładamy, że wraz ze stopniowym wygasaniem szoków podażowych i efektów niskiej bazy podbijających inflację, roczna dynamika cen ogółem znajdzie się ponownie w paśmie dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego (2,5±1%) począwszy od marca 2022 r. (por. wykres). Oczekujemy, że lipcowa projekcja zasygnalizuje podobny scenariusz zakresie kształtowania się inflacji w kolejnych kwartałach.

„RPP utrzyma status quo w polityce pieniężnej”

Oczekujemy, że w tym tygodniu RPP utrzyma status quo w polityce pieniężnej. W swoim wystąpieniu po czerwcowym posiedzeniu RPP, prezes NBP, A. Glapiński wykluczył możliwość jednorazowej, „ostrzegawczej” podwyżki stóp. Oczekujemy, że obniżenie inflacji odnotowane w czerwcu i jej prognozowany dalszy lekki spadek prognozowany w lipcowej projekcji w horyzoncie kilku miesięcy będzie ważnym argumentem dla niektórych członków RPP za utrzymywaniem niezmienionych parametrów polityki pieniężnej na posiedzeniu w tym tygodniu. Taki scenariusz wspiera ubiegłotygodniowa wypowiedź A. Glapińskiego, zgodnie z którą „pochopne decyzje” w polityce pieniężnej mogłyby „popsuć perspektywy ożywienia”.

Czytaj także: Adam Glapiński: reakcja NBP na wyższą inflację możliwa nie wcześniej niż jesienią >>>

Ważnym argumentem na rzecz utrzymywania niezmienionych stóp procentowych w najbliższych miesiącach pozostaje ryzyko wystąpienia kolejnej fali pandemii koronawirusa w związku z wolno postępującym procesem szczepienia społeczeństwa.

Zgodnie z treścią opisu dyskusji na majowym posiedzeniu RPP, większość członków Radu uważa, że „jeżeli utrzyma się niepewność dotycząca przebiegu pandemii i – w efekcie – przyszłej koniunktury, a wzrost inflacji powyżej celu będzie wynikał z oddziaływania czynników pozostających poza kontrolą polityki pieniężnej, to wskazane będzie utrzymywanie stóp procentowych na niezmienionym poziomie także w kolejnych miesiącach”. Ponadto, większość członków Rady podkreślała, że podniesienie stóp procentowych „byłoby zasadne dopiero w sytuacji zakończenia pandemii”, jako warunki konieczne dla zacieśnienia polityki pieniężnej wymieniając również „utrwalenie się ożywienia gospodarczego oraz pojawienie się ryzyka nadmiernego wzrostu inflacji generowanego przez czynniki popytowe”.

„RPP nie zmieni stóp procentowych do końca 2022 r.”

Podtrzymujemy nasz scenariusz, zgodnie z którym RPP nie zmieni stóp procentowych do końca 2022 r.

Uważamy, że jeśli – zgodnie z naszym scenariuszem – inflacja w II kw. 2022 r. obniży się do poziomu nieznacznie powyżej celu inflacyjnego NBP (2,5%) to członkowie Rady będą wówczas niechętni do zacieśniania polityki pieniężnej. Ten argument jest istotny w kontekście zmiany składu RPP po zakończeniu jej obecnej kadencji (na początku 2022 r.). Nawet w przypadku potencjalnej zmiany składu RPP na bardziej jastrzębi, inflacja kształtująca się blisko celu będzie wówczas argumentem za stabilizacją stóp procentowych. Pierwszej podwyżki stopy referencyjnej z 0,10% do 0,25% oczekujemy w I kw. 2023 r. Zgodnie z tym scenariuszem, RPP chcąc uniknąć znaczącej aprecjacji kursu złotego wskutek zwiększenia różnicy stóp procentowych w Polsce i strefie euro, będzie tolerować ewentualne odchylenia inflacji od celu inflacyjnego w górę w latach 2021-2022.