Jaka skala luzowania ilościowego byłaby potrzebna w Polsce? Analiza Credit Agricole

W naszych poprzednich analizach zwróciliśmy uwagę, że łagodzenie polityki pieniężnej przez RPP realizowane w konwencjonalny sposób (tj. poprzez obniżki stóp procentowych do poziomu bliskiego zera) oddziaływałoby w kierunku zwiększenia tempa wzrostu gospodarczego i inflacji w Polsce o maksymalnie 0,4 pkt. proc. Szacunki te uwzględniają już pozytywny wpływ osłabienia kursu złotego (ze względu na wzrost awersji do ryzyka w warunkach spowolnienia) na sytuację gospodarczą w Polsce. Oznacza to, że w warunkach jeszcze silniejszego spowolnienia krajowego wzrostu gospodarczego konieczne byłoby uruchomienie niestandardowych narzędzi w polityce pieniężnej. Poniżej opisujemy program luzowania ilościowego (quantitative easing – QE), który mógłby być instrumentem komplementarnym lub substytucyjnym do przedstawionego przez nas programu nisko oprocentowanych kredytów dla sektora małych i średnich przedsiębiorstw. W celu oceny koniecznej skali programu luzowania ilościowego w Polsce przyjmujemy założenie, że miałby się on przyczynić do zwiększenia tempa wzrostu gospodarczego o 1 pkt. proc.

Czytaj także: Jakie będą efekty programu skupu aktywów realizowanego przez NBP?

W opracowaniach poświęconych QE zwraca się uwagę, iż o skali oddziaływania tego programu na warunki gospodarcze decyduje przede wszystkim łączna wartość zakupionych papierów wartościowych (tzw. zasób), a nie miesięczna skala zakupów realizowana przez bank centralny (tzw. strumień). Kanał oddziaływania w ramach „strumienia zakupów” ogranicza się przede wszystkim do reakcji rynkowej na ogłoszenie startu programów (lub zmian w ich funkcjonowaniu) przez bank centralny poprzez kanał sygnalizacji polityki pieniężnej.

Wyznaczenie odpowiedniej skali programu QE w Polsce

W celu wyznaczenia odpowiedniej skali programu QE w Polsce wykorzystaliśmy doświadczenia banków centralnych, które skorzystały z takiego narzędzia – EBC, FED, Banku Anglii, Banku Japonii oraz Riksbanku. Na podstawie dostępnych badań dotyczących efektów programów skupu aktywów w tych krajach wyróżniliśmy wpływ na cztery zmienne makroekonomiczne – tempo wzrostu gospodarczego, inflację, rentowności 10-letnich obligacji oraz kurs walutowy. Szacunki te różnią się pomiędzy poszczególnymi analizami, jak również poszczególnymi krajami. Różnice wynikają z różnych metodologii badań oraz trudności w scharakteryzowaniu alternatywnego scenariusza, w którym program QE nie zostałby uruchomiony. Dlatego na potrzeby naszej analizy przyjęliśmy uśrednione wartości ze wszystkich analiz. Otrzymane wielkości charakteryzujące efekty luzowania ilościowego przeskalowaliśmy w taki sposób aby odzwierciedlały siłę oddziaływania programu, w ramach którego skupiono aktywa o wartości 1% PKB. Na tej podstawie można szacować, że realizacja programu luzowania ilościowego w Polsce o łącznej skali 1% PKB oddziaływałaby w kierunku zwiększenia dynamiki PKB i inflacji o ok. 0,2-0,3 pkt. proc., osłabienia kursu złotego o 0,4% i spadku rentowności 10-letnich obligacji o ok. 6 pb.

Wątek niepewności

W literaturze pojawia się wątek niepewności, co decyduje o sile oddziaływania luzowania ilościowego na warunki makroekonomiczne – skala programu w relacji do PKB, czy wielkość programu w odniesieniu do wartości możliwych do skupienia przez bank centralny papierów wartościowych. Takie wątpliwości pojawiły się ze względu na przypadek Japonii (kraju z dużym rynkiem długu w relacji do PKB), gdzie podobna skala skupu aktywów (wyrażona w relacji do PKB) przyniosła mniejsze efekty niż w innych krajach. W literaturze brak jest konsensusu w tej kwestii. Czynnikiem różnicującym efekty programów QE w poszczególnych krajach mogła być bowiem nie tylko skala rynku długu, ale również poziom rentowności obligacji długoterminowych (znacząco niższy w Japonii niż w USA lub Wielkiej Brytanii) w momencie uruchomienia programu luzowania ilościowego. Należy jednak zwrócić uwagę, że pominięcie przypadku Japonii nie zmieniłoby w istotny sposób oszacowanych powyżej uśrednionych efektów programu QE. Dlatego na potrzeby analizy zakładamy, że w Polsce program skupu aktywów będzie oddziaływał na warunki makroekonomiczne w podobnym stopniu jak we wspomnianych państwach.

Zgodnie z przyjętym przez nas celem działania RPP (zwiększenie tempa wzrostu gospodarczego o 1 pkt. proc.), NBP musiałby skupić obligacje rządowe w wysokości ok. 4% PKB. Taka operacja przyczyniłyby się również do wzrostu inflacji o ok. 1 pkt. proc., osłabienia złotego o ok. 2% i spadku rentowności obligacji 10-letnich o ok. 25 pb. Dostrzegamy znaczące ryzyko w górę dla szacunku wpływu programu QE na rentowności obligacji 10-letnich. Relacja wartości obligacji rządowych w walucie krajowej do PKB w Polsce (ok. 30%) jest mniejsza niż we wspomnianych krajach rozwiniętych w momencie startu programu (ok. 60% w USA i strefie euro, 160% w Japonii oraz 35% w Wielkiej Brytanii), a tym samym wpływ luzowania ilościowego w Polsce (przeskalowany do 1% PKB) na rentowności obligacji byłby najprawdopodobniej większy. W konsekwencji, wpływ realizowanego w Polsce QE na PKB, inflację i kurs walutowy byłby najprawdopodobniej również większy niż w ww. krajach.

Doświadczenia innych banków centralnych

Biorąc pod uwagę doświadczenia innych banków centralnych, realizacja programu QE w Polsce zajęłaby ok. 12-18 miesięcy. Oznacza to, że efekty oddziaływania programu na realną sferę gospodarki byłyby widoczne z opóźnieniem kilku kwartałów od startu programu. Skup złotowych obligacji rządowych w Polsce w wysokości ok. 4% PKB oznaczałby, że bank centralny znalazłby się w posiadaniu ok. 13% dostępnych papierów wartościowych w tym segmencie. Jest to podobna względna skala interwencji na krajowym rynku długu jak w Wielkiej Brytanii i USA oraz znacząco niższa niż w strefie euro, Szwecji i Japonii (ok. 30%). Interwencja NBP o takiej skali na rynku obligacji nie powinna zatem przyczynić się do zaburzeń w jego funkcjonowaniu (np. „wyschnięcia” płynności w niektórych segmentach).