Inflacja w centrum uwagi

Wczorajszy pakiet danych z Europy okazał się mieszany. Pomimo, że dane na temat produkcji przemysłowej okazały się być lepsze od oczekiwań i niosły ze sobą szansę na nieco wyższy odczyt PKB za I kwartał w strefie euro, nie „dały rady” natchnąć rynku do optymistycznej gry. Większość zaskoczenia „wyprodukowano bowiem w Niemczech”, podczas gdy Włochy i Francja zanotowały spadki w twardych danych z sektora produkcyjnego.Dynamika produkcji w strefie euro za marzec, nie zmienia jednocześnie faktu, że wyprzedzające wskaźniki,zwiastują wytracanie momentum bieżącego odbicia po dramatycznym IV kwartale. Dzisiejsze dane o PKB w strefie euro poprzedzone są serią odczytów dla poszczególnych krajów. Niemcy zgodnie z oczekiwaniami wyszły ponad kreskę w porównaniu do IV kwartału, ale w tempie słabszym od oczekiwań.

Wzrost na poziomie 0,1%kw/kw nie wystraszył inwestorów na niemieckiej krzywej, który po publikacji testuje okolice 1,40%. Pomimo słabszego od oczekiwań odczytu i rewizji w dół wzrostu w IV kwartale, siła spożycia indywidualnego, które okazuje się być głównym motorem wzrostu osłabia siłę negatywnego sygnału, który napływa z danych. Słabszy niż sugerowałyby to cząstkowe dane odczyt, jest do pewnego stopnia pochodną słabszych warunków pogodowych. Poranna niewrażliwość Bunda i utrzymanie tendencji wzrostowej rentowności są wątpliwe, tym bardziej, że cały blok krajów euro pozostaje w recesji a sygnały wytracania tempa wzrostu na świecie uwidaczniają się we wskaźnikach wyprzedzających. Jednym z takich negatywnych dla nastrojów odczytów była wczoraj publikacja wskaźnika ZEW.Wskaźnik ZEW dotyczący zachowania niemieckiej gospodarki w perspektywie najbliższych 6 miesięcy zrobił krok wzwyż do 36,4 z 36,3, podczas gdy bieżąca ocena sytuacji w kraju obniżyła się nieco do 8,9 z 9,2. Indeks wyprzedzający wzrósł do 48,5 i potwierdza wciąż szanse na odbicie gospodarcze w Niemczech.

ZEW przypomniał o słabości globalnej koniunktury, co skierowało rentowności na nieco wyprzedanym rynku UST na południe. Wzrost o ponad 30-punktów w ciągu ostatniego tygodnia wołał o korektę spadkową rentowności UST 10Y. Korekta była jednak falstartem. Silna sesja na rynku akcji, doprowadziła UST 10Y do ruchu w stronę poziomu 1,9850%, i zakotwiczeniu notowań na otwarciu europejskiej sesji na poziomie 1,97%. Obecny klimat
inwestycyjny stawia pod presją rynek obligacji. Nie bez znaczenia jest dla UST paradoksalnie wzrost USD/JPY oraz wzrosty rentowności na japońskim rynku, choć przecena JPG po (również) 30-punktowym wzroście rentowności, powinna wytracać tempo. Owo sprzężenie miedzy obligacjami będzie w najmniejszym stopniu pociągać za sobą kwotowanie Bunda, głównie ze względu na czynniki natury gospodarczej.

Polska krzywa zareagowała wczoraj umocnieniem na bardzo słaby odczyt flash PKB w I kwartale. Nie wszystko jednak „udało się” utrzymać w cenach. Poziom 0,4%r/r przy wzroście kw/kw na poziomie 0,1% jest wyraźnie poniżej oczekiwań rynkowych i wynikać ma tak z czynników cyklicznych jak i z wpływu czynników sezonowych, jak długa zima. Ryzyka dla wczorajszego eksperymentalnego odczytu plasują się prawdopodobnie po obu stronach. GUS sugeruje, że potencjalna rewizja wstępnego odczytu nie powinna być istotna. Za dwa tygodnie poznamy dokładniejszy odczyt PKB za I kwartał, wraz ze strukturą wzrostu gospodarczego w trakcie pierwszych trzech miesięcy roku. Szanse na rewizje wzwyż plasują się po stronie eksportu netto, podczas gdy inwestycje, jak również konsumpcja obarczone są ryzykami w dół.

NBP podał wczoraj, że w kwietniu podaż pieniądza M3 wzrosła o 7,2% r/r, czyli nieco powyżej oczekiwań. Dane o podaży pieniądza, na utrzymujące się relatywnie wysokie tempo depozytów gospodarstwa domowych, pomimo największego ubytku w tym segmencie M3 w poprzednim miesiącu.. NBP łączy ten spadek z wypłatami środków przed długim weekendem majowym oraz z płatnościami zobowiązań podatkowych do urzędów skarbowych. Trudno w kwietniowych danych szukać więc wsparcia dla konsumpcji. Trudno też w sygnałach z rynku kredytowego doszukiwać się optymizmu dotyczącego inwestycji w polskim biznesie. Nie można jednak nie zauważyć rosnącej wartości polskiego rynku obligacji korporacyjnych, które do dopełniają częściowo lukę bankowego finansowania przedsiębiorstw. Nie jest to oczywiście skala bliska tempu rozszerzenia się tego rynku w USA, gdzie sektor obligacji nieskarbowych pęcznieje w segmentach emisji tak niskiego jak i wysokiego ryzyka. Po części tym właśnie można tłumaczyć relatywnie niski popyt na kredyt dla przedsiębiorstwa w amerykańskich bankach, pomimo tendencji poluzowywania warunków kredytowych, na który zwrócił wczoraj uwagę Fed w swoim raporcie.

Dzisiaj kluczowa dla polskiego rynku długu będzie publikacja inflacji CPI za kwiecień. Oczekiwania plasują się w okolicy 0,7%r/r. Krótki koniec polskiej krzywej już jest bardzo silny. Po odczycie danych o PKB doszło do dalszego stromienia krzywej. Sektor 10Y nie utrzymał zysków z wtorkowej sesji, plasujących rentowność DS1023 w okolicy 3,14%. Na koniec dnia benchmark oscylował wokół poziomu 3,20%. Środek i krótki koniec krzywej zyskały – podobna tendencja miała miejsce na krzywej IRS. Stromienie krzywych jest więc echem tendencji na rynkach bazowych. Rynek FRA dyskontuje już szansę na spadek stopy referencyjnej do poziomu 2,00%. Kształtowanie się FRA 1X4 na poziomie 2,67% przy WIBOR 3M na poziomie 2,89 oznacza, że rynek w pełni wycenia czerwcową redukcję o 25 pb, i daje nieznaczną szansę na „nieco” więcej.

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO BP SA