Gospodarka prawdę CI powie…

De facto był to dość specyficzny „dzień po Fed” ze spadkami na rynku złota, przeceną na giełdach w tym europejskich w obawie o fundamentalne podstawy coraz silniejszej wyceny akcji oraz w USA gdzie cisza na temat negocjacji dotyczących fiscal cliff stwarza ryzyko braku porozumienia do świątecznego deadline’u. Po części doznaliśmy również realizacji zysków; po części efektu jednak bilansowania dość niepewnego obrazu przyszłości polityki dodruku- w końcu wiara w amerykańską gospodarkę stoi niejako w sprzeczności z oczekiwaniem rozszerzenia skali polityki ilościowej na długo. Tak więc ile mamy czasu do momentu gdy prawdopodobnie rynek pracy nie zapewni szybkiego spadku stopy bezrobocia, nawet jeśli stopa aktywności zawodowej pozostaje na historycznie niskich poziomach? Dzisiejsze poluzowanie już zwiastuje jutrzejsze zacieśnienie? Z tymi pytaniami kończymy rok i tylko gospodarka będzie nam mogła na to odpowiedzieć.

Inflacja, którą dzisiaj pozna rynek prawdopodobnie, podobnie jak wczorajszy PPI, pokaże dużo miejsca na wykorzystanie instrumentu skupu aktywów. Z drugiej jednak strony rynek nieruchomości w USA stara się otrząsnąć z kryzysu i im lepiej mu to wychodzi tym gorzej dla rentowności(,które w skali roku mają (zgodnie z rynkowym konsensusem osłabić się do okolic 2,25% na 10-letnim benchmarku). Papiery amerykańskie pozostają jednocześnie pod presją przyszłotygodniowej podaży (2Y i 5Y lat plus Tips 5Y) podczas gdy niepewność dotycząca fiscal cliffu osłabia przecenę na rynku głównie na początku krzywej. Oczywiście niepewność co do realnego czasu trwania QE, będzie miała wpływ na skalę umocnienia PLN (bądź odporność EUR/PLN na obniżki stop przez RPP),jak i na szeroko pojęte aktywa polskie. Gospodarka światowa odpowie na większość z rynkowych obaw. Z dużym prawdopodobieństwem nie stanie się jednak tak że Fed zostawi gospodarkę nagle…a szanse na to, żeby wzrost gospodarczy w okolicy 2,0% w następnym roku tchną trwale życie w rynek pracy w USA są wciąż ograniczone….

Wczoraj rentowności Bunda próbowały wyższego otwarcia ale zmienność utrzymywała się w przedziale 1,3210-1,35% podczas gdy koniec sesji uplasował się nieznacznie poniżej środowego zamknięcia. Nieznacznie spadały również „hiszpanki” i „włoszki”, choć pod koniec dnia, niewiele z zysków udało im się utrzymać. Rentowności spadły nawet w przypadku Grecji, w przypadku której ogłoszono koniec Ery Grexitu. Rynek zapada w zimowy sen, przy bardzo ograniczonej aktywności, ale zafrapowany niepewnością co do przyszłorocznej ścieżki globalnej gospodarki. Rynek pozostał relatywnie zdystansowany do „wielkiego” kroku Europy ku zunifikowanym standardom nadzoru w sektorze bankowym, ale po momentach szczęścia przychodzi moment zadumy – a ta zaduma i niepewność dotycząca dalszych kroków, mrozi rynek. Przy zobowiązaniu EBC do inicjacji OMT w razie prośby o bailout short na IT i ES może okazać się bardzo nierozsądną strategią wejścia w rok 2013. Dzisiejsze aukcje we Włoszech i Hiszpanii nie były szokująco dobre, ani szokująco złe. Włochy sprzedały papiery 3Y z najniższą rentownością od października 2010 roku (4 pkt niżej), choć nie uplasowały całości oferty 15Y (729 mln EUR wobec planowanych 750). Hiszpanie kontynuują prefinansowanie potrzeb przyszłorocznych – a dzisiejszy przetarg przyniósł spadek rentowności wobec poprzedniej aukcji dla papierów 3Y oraz 4Y, podczas gdy wzrosły rentowności na dłuższym końcu (papiery zapadające w 2040 roku), ale przede wszystkim dlatego, że  poprzednia aukcja papieru była organizowana w marcu 2009 roku. Hiszpania wciąż sprzedaje dług pomimo pokrycia potrzeb pożyczkowych na 2012 rok. Wynika stąd, że gdyby rząd w Madrycie był „pewien” spadku rentowności, to miałby do tego niższą motywację; pamiętajmy potrzeby pożyczkowe na 2013 rok stawiają przed tym krajem trudność finansowania (kiedy to regiony dołożą się do ostatecznego ciężaru potrzeb), a poza tym jeszcze ten rok może skończyć się rewizją deficytu m.in. w wyniku wzrostu kosztów funduszów społecznych (efekt wysokiego bezrobocia). Dzisiejsze „procenty” prefinansowania nie muszą być jutrzejszymi….

To samo dotyczy polskiej gospodarki – pomimo, że prefinansowanie potrzeb pożyczkowych jest charakterystyką ostatnich lat w przypadku  końcoworocznej strategii zarządzania długiem przez MF, które poprzez zapewnienie poduszki płynnościowej zwiększa bezpieczeństwo procesu finansowania długu oraz ocenę perspektyw finansowania w następnym roku. O pozytywnym aspekcie poduszki płynnościowej gromadzonej przez MF wypowiedziała się m.in. agencja ratingowa Moody’s. Niemniej jednak perspektywy wzrostu gospodarczego Polski z dużym prawdopodobieństwem zdecydują, że deficyt a przez to potrzeby pożyczkowe netto okażą się wyższe, co przełoży się na większe potrzeby pożyczkowe brutto. „Wierzyć” można w elastyczność Ministerstwa i ewentualne „zyski” z dochodów niepodatkowych… Niemniej dzisiejszej ponad 20%, nie musi być jutrzejszym…

Zanim Fed pobudzi USA do wzrostu i efekt ten „dojdzie” do Europy (głównie do Niemiec) może jeszcze nieco czasu upłynąć. W tym czasie ilościowe poluzowanie Fed, może mieć pozytywny wpływ na złotego, a przez to… negatywny wpływ na konkurencyjność eksportu, a w konsekwencji na kontrybucję eksportu netto do PKB. Przy słabych inwestycjach i słabych perspektywach konsumpcji wewnętrznej, może to być czynnikiem istotnie osłabiającym polski wzrost gospodarczy w pierwszej połowie roku, przed tym jak oczekiwany przez wszystkich efekt stabilizacji w Europie, efekt wsparcia ze strony spożycia publicznego (jak wiemy to jednak zależeć będzie od polityki budżetowej), bądź efekt wzrostu dochodu rozporządzalnego w konsumpcji prywatnej… Dlaczego warto zwrócić uwagę na te ryzyka już teraz? Głównie dlatego, że przy umacniającym się złotym i słabych danych z gospodarki światowej, rynek może wciąż po otwarciu nowego roku grać na obniżki w Polsce….wykorzystując faktyczny, a wynikający tak z fundamentów (spowolnienie gospodarcze i dezinflacja), jak i z działań banków centralnych na świecie – spadek kosztów pieniądza. Dlatego, że budzącego się ze snu niedźwiedzia może zaskoczyć ciągła „zima” gospodarcza, która może wciąż ograniczać bearish steepenera (przy zakładanym ciągłym wsparciu Fed), choć długie stawki IRS mogą po I kwartale (wyprzedzająco) być atrakcyjnym pokładem do myślenia o „long’ach”. Wczorajszy odczyt inflacji CPI – podobnie jak Fed – nie zaskoczył i może właśnie dlatego na rynku obligacji doszło do lekkiej rewizji ostatniego umocnienia. Korekta na rynku sięgnęła de facto 4-6 pkt, przy czym najbardziej „podrósł brzuszek” polskiej krzywej rentowności. Trudno o impulsy generujące szybki spadek.

Po próbach ataku i wyczekiwaniu w technicznej strefie celu 3,87%, utrzymanie się na tym poziomie w najbliższych dniach (bez ponownego ataku) może przynieść ruch w stronę strefy oporu 3,93% (kolejny kluczowy opór to okolice 4,0%). W razie przełamania tego poziomu, rentowność 10Y ruszy w stronę 3,73%.  Krzywa IRS bez większych zmian. Straty w wysokości 2 pkt dotyczyły głównie dłuższego końca krzywej.

Efekty szczytu EU warte są odnotowania, gdyż przyniosły zgodę na wypłatę transzy dla Grecji oraz akceptacje programu tworzenia unii bankowej.

Dyskusja nad budżetem centralnym przeniesiona została na czerwiec… Kilka słów o Europie, która jeśli chodzi o perspektywy wzrostu wciąż napawa mniejszym optymizmem, choć to właśnie wskażą dzisiejszej dane ze strefy euro w postaci wstępnych odczytów dotyczących PMI. Oczekuje się lekkiej poprawy, choć potwierdzenie wzrostu wskaźnika usług dla Niemiec do poziomu 50 pkt mogłoby zaimponować rynkowi (poranne dane z Chin były dla nastrojów wspierające). Te dane będą o tyle ciekawe, iż kształtując perspektywę stabilizacji wzrostu gospodarczego w krajach strefy euro, odnoszą się do ostatnich rozważań EBC na temat obniżek stóp procentowych. Jeśli dane nie przyniosą poprawy, skieruje to oczekiwania oczywiście w przeciwną stronę. Publikacja inflacji w strefie euro również będzie ważna, choć pod względem perspektywach inflacyjnych wskaźnik HICP w strefie będzie stabilizował się na bardzo niskim poziomie.

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski