Fed podejdzie do problemów ilościowo, ale swoje działania uzależni od sytuacji na rynku pracy (?)

1. W Polsce doszło do kolejnej obniżki stóp procentowych. RPP „postanowiła nie zaskakiwać rynku” i obniżyła oficjalne stopy procentowe o 25 pkt bazowych z tym, że „jeśli napływające informacje będą potwierdzały trwałość osłabienia koniunktury gospodarczej, a ryzyko nasilenia presji inflacyjnej pozostanie ograniczone, Rada dokona dalszego złagodzenia polityki pieniężnej.” (1) Rada dostrzegła i odpowiedziała skalę spowolnienia popytu krajowego; (2) jest gotowa na dalsze obniżki, a komentarz M.Belki zapewnia niemalże o redukcji w już styczniu, bowiem „nie możemy pozwolić sobie na przerwę w cyklu obniżek stóp”; (3) preferuje gradualistyczne podejście do dostosowywania parametrów polityki monetarnej do spowalniającej gospodarki a (4) skalę ostatecznych dostosowań warunkować będzie poziom realnych stóp procentowych i sytuacja w gospodarce realnej (oddalając w ten sposób dyskusję na temat docelowej stopy NBP) a ta w oczach Rady daleka jest od „otrzymania” jednoznacznych impulsów wzrostowych. Z tego też tytułu oczekiwany spadek inflacji poniżej 3,0% w listopadzie (publikacja 13 grudnia) i osiągnięcie celu inflacyjnego w grudniu 2012 będzie stymulujące dla polskich papierów skarbowych, głównie dla krótkiego końca krzywej (ale i długi koniec wciąż nie pozostanie w tyle i bez jednoznacznej zmiany tendencji w gospodarce będzie wypłaszczał się w momentach stromienia (do strefy 75 pkt 10-2Y) następujące wskutek ucieczki papierów 2Y i 5Y letnich (10-2Y w strefę 55pkt). W konsekwencji ścigania „krótkich” przez długie, otwarte pole do spadków wykorzystał na koniec tygodnia świeży benchmark DS1023, który zamknął tydzień poniżej psychologicznej bariery 4,0%, w strefie 3,96%.
2. Perspektywa dalszych obniżek stóp procentowych stopniowo wprowadzana jest w ceny, co „gwarantuje” dalsze zejście stawek WIBOR (tym bardziej, iż rynek Wibor przekonuje się do pogłębiania wyceny przyszłych obniżek i pozwala sobie na rozszerzenie ujemnego spreadu między 6M i 1Y a 3M stawką – im niższa będzie inflacja tym większa szansa na pogłębienie spadku a jednocześnie na krótkim końcu IRS (1Y zakończył tydzień na poziomie 3,5850%, podczas gdy sam efekt obniżki zdecydował o stromieniu krzywej tak w spredzie 1-10Y jak i 2-10Y (choć w tym drugim przypadku nieco słabiej).
3. Komunikat do grudniowej decyzji RPP nie przyniósł znacznych zmian w retoryce, choć zwraca uwagę „ryzyko obniżenia się inflacji poniżej celu inflacyjnego NBP w średnim okresie” (co niektórzy członkowie RPP wykluczali w swoich indywidualnych wystąpieniach jeszcze kilka tygodni temu). Komunikat po styczniowym posiedzeniu może być bardzo istotny, co nie zmienia faktu, iż rynek wciąż będzie oczekiwać redukcji stóp, gdyż w I kwartale trudno będzie o konstruktywne sygnały poprawy sytuacji gospodarczej a inflacja spadnie poniżej celu RPP. Styczniowe posiedzenie, na którym Rada „ma” obniżyć stopy o kolejną „ćwiartkę” będzie o tyle kluczowe, że skonsumuje de facto połowę, bądź nieco ponad połowę cyklu obniżek o której „mówi” się na rynku. Z drugiej strony wypełni ono skalę oczekiwań na redukcję owej „ostrożnej” części RPP.
4. Aukcja zamiany nie musiała być „hitem” i nie była, ale nie zwiększając zadłużenia kraju, udało się sprzedać 1,8 mld PLN papierów, zwiększając skalę prefinansowania potrzeb pożyczkowych w następnym roku, jak również zwiększając duration portfela emisji (uplasowano WS0429 oraz WS0922, po historycznych minimach rentowności aukcyjnej).

Na rynkach bazowych euforia z początku tygodnia a dotycząca nadziei dla Grecji, której Eurogrupa otworzyła drogę do długoterminowej ulgi w obsłudze zobowiązań jak również krótkoterminowej wypłaty transzy pomocy (dzięki której Grecja mogłaby spłacić zobowiązanie z tytułu zapadających 12 grudnia papierów), poprawy perspektyw dla Hiszpanii w postaci przyjętego planu rekapitalizacji części sektora bankowego w ślad za jego restrukturyzacją, oraz ulgi dla innych peryferiów, została zakwestionowana.

W momencie testów ważnego technicznego poziomu dla spreadu ES-DE w okolicy 375 pkt, rynek nie „wytrzymał” napięcia z obu stron. Od strony hiszpańskiej doszło do odreagowania po spadku rentowności 10Y do poziomu 5,20% (najniższej od marca 2012 roku), na co wpłynęła mniejsza niż maksimum” sprzedaż obligacji hiszpańskich w tym tygodniu. Nieudana aukcja, ciągłą niechęć co do planów wykorzystania instrumentarium pomocowego strefy euro, doprowadziły do rewizji ostatniego umocnienia, i pchnęły spread w stronę „bezpiecznych” i wciąż nierozstrzygających okolic 55dniowej średniej czyli 423 (powyżej techniczne Fibo 4,28). Od strony Niemiec, obowiązujący jest scenariusz popytu na bezpieczne collaterale w obliczu nierozwikłanego węzła w USA – klif fiskalny ciążył bowiem nie tylko rentownościom UST (które utrzymały w ciągu tygodnia tendencję spadkową z testami wsparcia 1,56% – piątkowe odbicie do 1,64% zapewniły lepsze niż zakładano dane z amerykańskiego rynku pracy) – Bundy zanotowały zjazd rentowność do poziomu 1,30% i tam oczekują na impuls. Bardzo silnym sygnałem broniącym przed silną zmianą trendu na Bundzie było posiedzenie EBC. Spadek rentowności Najważniejszym punktem komentarza M.Draghiego nie wydaje się być już słabością oczekiwań na wzrost PKB w ciągu najbliższych dwóch lat, gdyż tego rynek już oczekiwał (ostatecznie skala oczekiwań wskazuje na recesję -0,6/-0,4% wobec wcześniejszych oczekiwań -0,6/-0,2% oraz stagnacyjne -0,9/0,3% wobec -0,4%/1,4% poprzednio, a na 2014 roku odbicie do -0,2/2,2%), ale dyskusja nad obniżką stóp procentowych (w tym stopy depozytowej). Europejski Bank Centralny „ma być” operacyjnie gotowy do wprowadzenia ujemnej stawki.

Wzrosty rentowności UST vs DE 10Y doprowadziły do wyłamania spreadu z rysującej się formacji trójkąta, niemniej trwałość tego ruchu przetestuje w następnym tygodniu Fed, który z dużym prawdopodobieństwem zdecyduje o wprowadzeniu nowego ilościowego rozwiązania w polityce monetarnej, czyli bezpośredniego skupu obligacji skarbowych po tym jak Operacja Twist przestanie obowiązywać. Samo wycofanie Operacji Twist będzie miało istotne znaczenie głównie dla amerykańskiego krótkiego końca krzywej, gdyż zmniejszy ono podaż krótkoterminowych papierów skarbowych (taki sam efekt powinno mieć wprowadzenie planów oszczędności w USA – jeśli „kiedyś” do tego dojdzie). Z punktu widzenia krzywej UST wiele z oczekiwań jest już w cenach, w związku z tym jedynie „odchylenia” od oczekiwań mogłoby zdecydować o trwałej zmianie kształtu bądź nachylenia krzywej UST. Rynek spekuluje o przeznaczeniu na cel skupu Treasuries’ów 40-45 mld USD, wartość mniejsza (niektórzy członkowie Fed mówili o 25 mld USD) mogłaby być pewnym rozczarowaniem, choć z drugiej strony mniejsze bezpośrednie zakupy oznaczałyby mniejszy impuls inflacyjny wynikający z dodruku USD, a przez to efekt stromienia byłby ograniczony. Czy możliwe jest więc, że wpływ środowego posiedzenia FOMC może okazać się na razie neutralny dla dłuższego końca a kluczowy dla krótkiego końca i „brzucha” krzywej amerykańskiej? Ilościowe działania Fed, to jednak wciąż wspierający czynnik na polskich papierów – zależy więc jak silny będzie impuls.

Z punktu widzenia istotnych wydarzeń, które wpłyną na otwarciu na sytuację na globalnym rynku finansowym – informacje z Grecji prawdopodobnie będą sprzyjające (duże zaangażowanie sektora bankowego w akcji buy-back daje szanse powodzenia tej idei). Otworzy to drogę do ostatecznego porozumienia między Grecją a Troiką i wypłatą transzy potwierdzając iż ryzyko default’u kraju jest oddalone. Problemy Hiszpanii będą ciążyć, ale kontynuacja spadków rentowności w następnym roku może chronić kraj przed ewentualną przeceną. Dla nastrojów inwestorskich ważne znaczenie mogą mieć dane z Chin, gdzie oczekuje się lepszych danych. Ponadto inwestorzy kierują uwagę stopniowo w stronę choinek, światełek i bombek świątecznych, co oznacza, że przed nami kilka ostatnich dni bilansowania pozycji i sumień przed wejściem w nowy rok.

Aleksandra Bluj
Tygodnik Rynkowy
Analizy i Strategie Rynkowe
PKO Bank Polski S.A.