Elastyczna, ostrożna i wiarygodna – takie przymiotniki dotyczące Polski, pomagają rodzimym obligacjom

Brak porozumienia który wisi nad średnioterminowym porozumieniem w sprawie greckiej ścieżki zadłużeniowej, wisi jednocześnie nad „konsekwencjami krótkoterminowymi” czyli nad wypłatą niezbędnej Grecji transzy, gdyż konsensusem i konstruktywnym planem w tym zakresie warunkowana jest zgoda na przekazanie krajowi części środków z drugiej transzy pomocowej 13 grudnia przez MFW. Wszystko będzie „dobrze”, ale niepewność dominuje, podczas gdy niższa izba niemieckiego parlamentu będzie głosowała ws. przyznania Grecji pomocy prawdopodobnie w najbliższy piątek. Brak szczegółów dotyczących planów odkupu długu, dość optymistyczne spojrzenie na ścieżkę wzrostu gospodarczego, a takie założenia w uporczywie dyskontującym stagnacyjno-recesyjne scenariusze świecie, jest założeniem „intencyjnym” niż z punktu widzenia racjonalnych rynków.

Z punktu widzenia rynku długu w Europie, najciekawszym objawem poprawy było znaczące umocnienie hiszpańskiej i włoskiej krzywej do Bunda. Na środku i końcu krzywej pojawiły się relatywnie silniejsze spadki niż na krótszym końcu, stąd doszło do wypłaszczenia tak włoskiej jak i hiszpańskiej krzywej. Oba kraje z powodzeniem uplasowały wczoraj dług na rynku. Trudno powiedzieć, że doszły na rynek jakieś konstruktywne informacje dotyczące zbliżającego się bailout’u, co paradoksalnie wzmacnia obligacje hiszpańskie, czy raczej wykorzystanie względnej stabilności rynku, zamknięcia de facto okresu głównych dla Hiszpanii eventów, zamknięcia potrzeb pożyczkowych… w celu wykorzystania dominującego dla hiszpańskich papierów skarbowych trendu wzmacniającego na wątłej ale zawsze pozytywnej nowej fali ratunkowej w Europie. Podczas gdy gros popytu skupiła się na dłuższym końcu krzywej Hiszpania sprzedała bony skarbowe 4,09 mld EUR – czyli nieco ponad plan. Włochy również sprzedały z powodzeniem (i podobnie jak Hiszpania odnotowując zauważalne spadki rentowności) papiery krótkoterminowe. Sprawa grecka pomimo swoich „niedoskonałości” miałaby może i potencjał aby przynajmniej stabilizować nastroje na rynku finansowym w USA, gdyby nie perspektywa fiscal cliff. Wpływ dobrych danych.in. na temat zamówień na dobra trwałego użytku (bez zmian, wobec oczekiwanego spadku o 0,7%m/m) czy wskaźnika zaufania Conference Board (najwyżej od 4 lat) oraz kontynuacji wspierającej serii odczytów z amerykańskiego rynku nieruchomości, nie był w stanie się utrzymać w obliczu komentarza senatora H.Reid’a ze strony Demokratów, który widzi bardzo mały postęp w dyskusjach dotyczących sytuacji fiskalnej w USA. Obawy o zdolność do uniknięcia konsekwencji fiscal cliff, wsparte oczekiwaniem na ilościowe działanie ze strony Fed (choć nie bez wątpliwości dotyczącej skali i trybu zakupów), wsparły wczoraj aukcję 2Y w USA. Rynek będzie „żył” tymi obawami, co wspiera/stabilizuje bezpieczne rynki.

Dzisiaj aukcja obligacji niemieckich (5Y, 5 mld EUR), podczas gdy w strefie euro śledzić będziemy dane na temat podaży pieniądza. W USA dalsze odczyty na temat rynku nieruchomości oraz Beżowa Księga Fed.

Polska krzywa bez zmian – co w przypadku obecnej sytuacji oznacza spadek rentowności. Z jednej strony bez wątpienia to perspektywa słabego odczytu dotyczącego PKB za III kwartał przypomina o słabych perspektywach polskiej gospodarki. Na tydzień przed grudniową obniżką, OECD jako kolejna instytucja rewiduje w dół prognozy dla Polski plasując wzrost PKB w tym roku na poziomie 2,5% i na poziomie 1,6% w 2013 r. (wcześniej dla 2012 i 2013 prognozy były na poziomie 2,9%), czyli nieznacznie powyżej prognoz wzrostu z ostatniej projekcji PKB. W swoim komunikacie OECD woła o aktywność rządu w zakresie redukcji deficytu strukturalnego, oraz dalszych reform strukturalnych w celu zwiększenia potencjalnego wzrostu gospodarczego, a z drugiej strony nawołuje do redukcji stóp procentowych przez RPP stwierdzają, że „znaczące poluzowanie polityki pieniężnej pomogłoby złagodzić skutki zacieśnienia fiskalnego i spowolnienia cyklicznego”. W tle wydarzeń dotyczących bezpośrednio Polski, niewątpliwie „żyjemy” w cieniu działań węgierskiego sąsiada. Kolejna obniżka stóp przez Węgierski Bank Centralny przypomina o nadchodzących obniżkach stóp w Polsce. Komentarze RPP wciąż w gołębim tonie, choć nawet te wczorajsze potwierdzają niejednoznaczną ocenę perspektyw polityki monetarnej w Polsce. A. Zielińska-Głębocka oczekuje 100pb w cyklu, podczas gdy A.Kaźmierczak uważa że po grudniowej obniżce (ewentualnej – jak to ujął), RPP powinna przeanalizować wpływ redukcji na banki i na konsumentów.

Spadki rentowności wzdłuż krzywej wyniosły kolejne 5-7 pkb, o 1-3 punkty obniżyła się krzywa IRS, ze spadkami głównie na przedzie krzywej. DS1021, jeszcze niedawno obowiązujący benchmark 10-letni zamknął się poniżej 4,0%. DS1023 zbliżył się do listopadowego minimum w okolicy 4,12%. Zwracam jednocześnie uwagę na spadki WS0429, który odnotował wczoraj poziom 4,29% potwierdzając lipcowe minimum.

Informacja o nowelizacji ustawy związanej z ograniczeniem wpływu wahań kursów walut obcych na dług publiczny, wspiera nasze oczekiwania na emisję w grudniu, przy utrzymaniu tak dobrej passy dla polskiego rynku obligacji. Zgodnie z nowelizacją, w przypadku przekroczenia przez dług progów ostrożnościowych (50%, 55%) zagraniczna część długu byłby dodatkowo przeliczana na złote z zastosowaniem średniej arytmetycznej ze średnich kursów walut obcych z roku, za który ogłaszana jest relacja. Następnie tak wyliczona kwota byłaby pomniejszona o wolne środki MF na koniec roku służące finansowaniu potrzeb pożyczkowych w następnym roku budżetowym. Swapowanie oustandingu poprzez aukcję zamiany jest oczywiście czynnikiem ograniczającym wzrost długu ogółem, a efekty ostatniego przetargu zamiany są zachęcające dla takiego rozwiązania, ale i aukcji regularnej sprzedaży nie można w tym wypadku wykluczyć. W tle premier D.Tusk przyznaje, że wzrost ujęty w ustawie budżetowej na rok 2013 (2,2%) jest za wysoki. Abstrahując od skali rewizji i scenariuszy które rysuje teraz rząd, czeka nas rewizja trudnego budżetu w 2013 roku, gdzie zysk NBP nie będzie w stanie pokryć całej luki, gdzie spadek popytu wewnętrznego i zewnętrznego jak również osłabienie aktywności transakcyjnej osłabi przepływ środków wynikających z nałożonych podatków, a rząd planuje kilka projektów inwestycyjnych mających na celu wzmocnienie spożycia publicznego.

Ale z zewnętrza i na tle innych, sytuacja nie wygląda (najwyraźniej) tak źle. Z punktu widzenia polskiego inwestora powiedziałabym pamiętajmy o elastyczności MF. Presja na nowelizację ustawy budżetowej będzie prawdopodobnie bardzo duża i zmusi ją do tego rzeczywistość gospodarcza, ale nie zmienia to faktu, że ocena kredytowa Polski jest dobra. I nie chodzi tutaj tylko o CDS 5Y oscylujący na poziomie 86-88, ale poranne komentarze agencji Moody’s która mianuje polskie obligacje mianem „bezpiecznej przystani” CEE (a dzięki dużemu popytowi głównie ze strony inwestora zagranicznego a do końca roku rentowności będą spadać, co pozostawia otwartą możliwość emisji w grudniu). Raport zwraca uwagę na dobrą realizację potrzeb pożyczkowych: „Ostrożnościowe zwiększanie przez Polskę bufora płynnościowego zmniejsza ryzyko związane z rolowaniem długu, a niższe koszty finansowania odzwierciedlają jej status jako bezpiecznej przystani w Europie Środkowo-Wschodniej”. Ale kluczowa z perspektywy oceny i atrakcyjności polskich obligacji jest teza mówiąca, ze „ostrożne zarządzanie długiem i wiarygodne ramy polityki fiskalnej to czynniki podtrzymujące wiarygodność polskiego rządu, które doprowadzą do dalszej poprawy profilu kredytowego Polski”. Trudno sobie wyobrazić wciąż i ż poprawa ratingu polski miałaby się odbyć bez poprawy oceny sytuacji w Europie, ale rozważanie takiego scenariusza działałoby o tyle praktyczny, że przy bieżącym ratingu polskie obligacje mogą być dla niektórych inwestorów dość drogie, a podniesienie ratingu przeniosłoby je do „innej” – wyższej grupy aktywów utrzymywanych w portfelu.

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski