EBC (musi być) stać na więcej!

Prawdopodobnie po części tak, jeśli zestawimy ją z wczorajszą nonszalancją Narodowego Banku Węgier oraz odwagą i siłą uderzenia Banku Japonii. Decyzja o utrzymaniu stóp na niezmienionym poziomie, ze stawką referencyjną na poziomie 0,75% oraz brak jednoznacznych sugestii dotyczących perspektywy takiego ruchu był zgodny z oczekiwaniami, ale krótki ruch w dół na krzywej niemieckiej i (krótkoterminowa) przecena EUR/USD sugeruje, iż dyskusja nad obniżką i uchylenie drzwi do ewentualnej redukcji („we will monitor very closely”) była zgodna z pozycją części inwestorów. To co wydaje się najważniejsze, to że M. Draghi zaakcentował ograniczony wpływ redukcji stóp procentowych na sytuację w gospodarce realnej.

Kanał transmisji polityki monetarnej w Europie działa wybiórczo (o ile w ogóle) tak pod względem sektorowym (banki, duże podmioty niefinansowe vs. SME), jak również, a może przede wszystkim, w geograficznym (kraje jądra Europy vs peryferia); stąd obniżka stóp procentowych o 25pb mogłaby być czynnikiem działającym jedynie poprzez kanał walutowy powodując (jak wczoraj czasowe) osłabienie EUR i generując nieznaczne dostosowanie w dół krzywych pieniężnych (dostosowanie nieznaczne ze względu na „i tak” ich niski poziom z tytułu na utrzymującej się nadpłynności w sektorze finansowym oraz nie od dzisiaj dyskontowanej przez rynek ewentualnej jeszcze jednej redukcji stóp w dół).

Z drugiej jednak strony o większej skłonności do obniżki stóp procentowych świadczyć może sygnalizowane rosnące przekonanie M.Draghiego o rozprzestrzeniającej się słabości gospodarczej w strefie, niwelującej różnice w tempie odbudowy potencjału gospodarczego między Niemcami a resztą strefy euro, co niekorzystnie zabarwia ogólny obraz Eurolandu.

To co należy zaznaczyć, to bez wątpienia to, że prezes EBC w dość lapidarnych słowach, ale w ramach niewątpliwie bardzo gołębiego komunikatu potwierdził ciągłą słabość gospodarki eurolandu przesuwając spodziewane odbicie gospodarcze w strefie euro na II połowę 2013 roku (czy to oznacza, ze spóźniony efekt ożywienia w strefie euro oraz długa zima w regionie „kradnie” kolejny kwartał powrotu do zdecydowanego wzrostu również Polsce?).

Prezes M.Draghi potwierdził gotowość do działania w ramach konwencjonalnych bądź też niekonwencyjnych rozwiązań (zaakcentował nie pierwszy już raz problem „zatkanego” kanału kredytowego do małych i średnich przedsiębiorstw). Jednak nie doszło wczoraj do prezentacji propozycji jakiegokolwiek (out-of-the-box) instrumentarium (ale najprawdopodobniej dojdzie dość niedługo), co można uznać za częściowe rozczarowanie, szczególnie jeśli zestawić posiedzenie EBC z decyzjami Banku Japonii. Jednak w naszej ocenie wczorajszą sugestię prezesa EBC należy traktować jako preambułę do dalszych kroków Europejskiego Banku Centralnego, drogą prowadzącą do gospodarki realnej ścieżkami bocznymi, otaczającymi główną ale zakorkowaną trasę w mechanizmie transmisji. Oczekujemy, że sugestie a późniejsze decyzje dotyczące niestandardowych działań EBC napłyną w trakcie II kwartału. M.Draghi nauczył nas, że najważniejsze sygnały dotyczące niekonwencjonalnych mechanizmów nie muszą napływać na rynek w czasie posiedzenia EBC. Niewątpliwie tego też uczy nas doświadczenie z ogłaszaniem programu OMT (czyli „whatever it takes” część 1). Zasygnalizowana w czasie wczorajszego posiedzenia dyskusja nad niekonwencjonalnymi metodami wsparcia SME przy zaangażowaniu banków centralnych wchodzących w skład EBC,  musi być kontynuowana i docelowo wymaga ustalenia ram instytucjonalnych i procedur dla takiego wsparcia.

Decyzja BoJ odważnie i kierująca politykę w stronę szybkiej ilościowej ekspansji i podwojenia bazy monetarnej (BoJ wrócił de facto do reżimu polityki monetarnej kultywowanego w latach 2002-2006), okazała się jednak istotnym wsparciem dla nastrojów na rynku, głównie dlatego, że zaskoczyła przedstawicieli rynku finansowego skalą i zasięgiem dostosowań. Wsparty został rynek akcji w USA pomimo, że klimat inwestycyjny w sektorze aktywów ryzykownych mógł zostać nadszarpnięty przez gorsze od oczekiwań dane z rynku pracy w USA (nowe wnioski o zasiłki wyniosły 385 tys. wobec oczekiwanych 353 tys. podnosząc ryzyko, o którym wspominaliśmy a mianowicie ryzyko nadszarpnięcia trendu „dobrej passy” danych z amerykańskiej gospodarki na przełomie I i II kwartału).

Polski rynek stopy procentowej nie widząc szans na wzrost i żadnych impulsów wskazujących na poprawę sytuacji gospodarczej, pogłębiła spadki tak wzdłuż krzywej IRS jak i wzdłuż krzywej obligacji. Słabość Europy, przy wciąż czynnej fontannie finansowania płynącej z banków centralnych (w tym z BoJ) wspiera także polski dług. Rynek czekać będzie na przyszłotygodniowe posiedzenie RPP, ale przedtem nastrojami na rynku globalnym będą rządzić dane z amerykańskiego rynku pracy. Uznajemy wysokie prawdopodobieństwo, że dane będą dzisiaj słabsze.

Wczorajsze umocnienie zepchnęło polskie stawki do nowych historycznych minimów. Perspektywa posiedzenie będzie wpływać na konsolidację stawek w niskim przedziale zmienności. Podobnie oddziałuje umocnienie Bunda (oraz Treasuries’a), choć ich wpływ na polską krzywą przy tak niskich poziomach należy rozpatrywać z punktu widzenia kierunku a nie skali ewentualnego ruchu. Co więcej, po silnym umocnieniu rośnie ryzyko korekty na polskim rynku stopy procentowej (głównie na krzywej obligacji), do czego skłonić może przyszły tydzień i brak obniżki stóp procentowych. Pozostajemy jednak w trendzie bocznym i czekamy na sygnały, które miałyby wzmocnić nadzieję na wyczekiwane odbicie w gospodarce.

Z punktu widzenia nadchodzącego tygodnia, warto zwrócić uwagę na rozpoczynający się sezon wyników spółek. Wchodzimy w okres podwyższonego ryzyka weryfikacji założeń dotyczących tegorocznych założeń gospodarczych przez przedsiębiorstwa, czyli nie przez rynki, ale przez przedstawicieli realnej gospodarki, które decydują o zatrudnieniu, o inwestycjach i o polityce cenowej…

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski