Dolar amerykański to tykająca bomba na rynku, a moment wybuchu jest coraz bliżej
Dowodem numer jeden w analizie dylematu Triffina jest oczywiście dolar amerykański, a uniezależnienie jego kursu od ceny złota w 1971 r. jedynie zapoczątkowało istną sagę statusu dolara jako głównej światowej waluty rezerwowej. W odniesieniu do 2018 r. i dalszych lat podejrzewamy, że rola, jaką pełni USD w światowej gospodarce, zbliża się ku końcowi.
Pomińmy tu kwestię petrodolara i azjatyckiego merkantylizmu, które przyczyniły się do wzmocnienia siły nabywczej USD od lat 70. ubiegłego wieku do początku lat dwutysięcznych. Dopiero światowy kryzys finansowy w latach 2008-2009 w pełni ujawnił pogłębiającą się dysfunkcję globalnego systemu finansowego opartego na dolarze. Załamanie cen światowych aktywów spowodowało rozpaczliwą walkę o płynność w globalnym systemie finansowym w związku z rozprzestrzenianiem się paniki i powiązanego z tym delewarowania. Ze względu na fakt, iż tak wiele światowych aktywów i krótkoterminowego finansowania denominowanych było w USD, Rezerwa Federalna zmuszona była do ratowania nie tylko amerykańskiego systemu finansowego, ale wręcz całego globalnego systemu finansowego, otwierając obszerne linie swapowe w celu zapewnienia płynności USD zagranicznym bankom centralnym. Dotyczyło to nie tylko głównych gospodarek azjatyckich czy europejskich, ale także takich krajów, jak Brazylia czy Nowa Zelandia. Dzięki temu istnemu tsunami płynności udało się uratować globalny system finansowy z pominięciem jego fundamentalnej słabej strony i uzależnienia od zdolności Fed do udzielenia pomocy.
Jak na ironię, rozpoczęte przez Fed po kryzysie luzowanie ilościowe, mające zasadniczo na celu uzdrowienie poszkodowanej gospodarki amerykańskiej, przyniosło niezamierzony skutek w postaci napompowania kolejnej bańki kredytowej na rynkach wschodzących na całym świecie, które dotychczas wykazywały relatywnie stabilne bilanse krajowe i których realne gospodarki nie ucierpiały na skutek kryzysu tak mocno, jak gospodarki krajów rozwiniętych. Podsumowując, kredytobiorcy na rynkach wschodzących chętnie pożyczali „darmowy” globalny pieniądz (dolary amerykańskie) przy dosłownie zerowych odsetkach, aby finansować nowe przedsięwzięcia.
Do 2011 r. wygenerowana przez Fed na rynkach wschodzących bańka łatwego pieniądza rozrastała się coraz wolniej, a w 2013 r. rozpoczął się proces jej pękania, którego kulminacja nastąpiła na przełomie 2015 i 2016 r. po pierwszym wydanym przez Rezerwę Federalną ostrzeżeniu, że w 2013 r. zamierza ograniczyć skup aktywów w ramach luzowania ilościowego, a do końca 2014 r. planuje całkowicie zakończyć luzowanie.
Patrząc wstecz, doskonale widać, że na przyspieszenie tego cyklu koniunktury-dekoniunktury w przeważającej mierze wpłynęły działania Fed – banku centralnego światowej waluty rezerwowej. Po usztywnieniu polityki Fed pod koniec 2013 r. podaż drukowanych dolarów amerykańskich zaczęła spadać, a kurs dolara w coraz większym stopniu dążył do pionu. Dość szybko zapomniano, jak złym rokiem dla cen światowych aktywów był 2015 r., w szczególności na rynkach wschodzących, a także, że od popadnięcia w recesję świat uchroniło wdrożenie przez Europejski Bank Centralny ekstremalnego luzowania ilościowego na początku 2015 r. oraz uruchomienie przez Chiny gigantycznych bodźców fiskalnych w tym samym roku; obie decyzje podjęto w idealnym momencie.
Obecnie jednak większość źródeł polityki pieniężnej na świecie częściowo lub całkowicie zanikło. Chiny zmieniają swoje priorytety w zakresie wzrostu gospodarczego na takie, które koncentrują się na standardzie życia obywateli, a także na ochronie środowiska; Pekin musi się również zmierzyć z trudnym wyzwaniem w postaci własnej bańki kredytowej. Równocześnie Fed w dalszym ciągu usztywnia politykę pieniężną i zamierza coraz szybciej zawężać swój bilans. Ponadto EBC ogłosił, że do końca tego roku przestanie rozszerzać skup aktywów. W tyle pozostaje jedynie Bank Japonii, który jednak również ograniczył tempo skupu aktywów w ubiegłym roku.
Eliminacja bodźców dla globalnej polityki nastąpiła w momencie, gdy światowa gospodarka odnotowała wreszcie kilka kwartałów zsynchronizowanego wzrostu gospodarczego w 2017 r. Naszym zdaniem wzrost ten jest jednak nieistotny i nastąpił na bardzo późnym etapie cyklu koniunkturalnego, w szczególności w Chinach i w Stanach Zjednoczonych, ponieważ cykl kredytowy już zmienił kierunek. Ponadto już wkrótce na rynki czekają nowe wyzwania…
Poza trwającym procesem wycofywania się banków centralnych z akomodacyjnej polityki oraz poza rosnącym ryzykiem recesji, w I kwartale administracja Trumpa dorzuciła do i tak już niestabilnego globalnego systemu finansowego dwa bardzo zmienne elementy, które przyspieszą dzień ostatecznego rozrachunku.
Po pierwsze, eskalacja protekcjonistycznej retoryki Stanów Zjednoczonych, przede wszystkim wobec Chin, uruchamia szeroką gamę potencjalnych reakcji ze strony chińskiej. Państwo Środka niewątpliwie podejmie próbę ograniczenia władzy dolara amerykańskiego nad światowym handlem i rynkami finansowymi.
Jeszcze w 2009 r. słynny prezes chińskiego banku centralnego, Zhou Xiaochuan, oświadczył, że związany z dolarem dylemat Triffina przesądził o skali światowego kryzysu finansowego. Niektórzy argumentują wręcz, że uruchomienie w I kwartale kontraktów na ropę denominowanych w juanach to milowy krok w kierunku zastąpienia lub przynajmniej częściowego wyparcia petrodolara petrojuanem w handlu światowym; jest to o tyle wiarygodna teza, że Chiny są obecnie największym na świecie importerem ropy naftowej, wyprzedzając Stany Zjednoczone. Podobnie można zakładać, że jednym z długoterminowych celów chińskiej strategii „Jednego Pasa, Jednej Drogi”, jej realizacji i ustanowienia węzłów handlowych w całej Azji oraz częściowo w Europie i Afryce będzie jednostka wartości w większym stopniu ukierunkowana na Chiny, a przynajmniej taka, na którą Chiny będą miały wpływ.
Po drugie, nowy reżim podatkowy Trumpa gwarantuje bezprecedensowy spadek wpływów do budżetu na etapie ożywienia w Stanach Zjednoczonych – już w najbliższym roku budżetowym niedobór ten może wynieść nawet bilion USD. Bez względu na obniżenie podatków, sugerowane przez nas ryzyko recesji w Stanach Zjednoczonych w ciągu nadchodzących 12-18 miesięcy jest znacznie niedoceniane; luka fiskalna rozciągnęłaby się wówczas nawet powyżej wartości skrajnych odnotowanych podczas kryzysu finansowego, tj. prawie 12% PKB.
Biorąc pod uwagę rozmiar amerykańskiego deficytu na rachunku bieżącym, Stany Zjednoczone musiałyby go sfinansować za pomocą kapitału zagranicznego – najprawdopodobniej przy znacznie niższej wartości dolara.
Konieczność pilnego znalezienia alternatywy dla USD wiąże się z faktem, iż należy zdewaluować poziom światowego długu denominowanego w dolarach, gwałtownie narastający w tym samym zagranicznym systemie dolarowym, który przyczynił się do światowego kryzysu finansowego w latach 2008-2009. We wrześniu ubiegłego roku Bank Rozrachunków Międzynarodowych oszacował, że wartość netto denominowanego w USD długu i instrumentów pochodnych w zagranicznym systemie finansowym wynosiła 25 bln USD. Świat nie może sobie pozwolić na kolejną katastrofę związaną z finansowaniem przez Stany Zjednoczone, częściowo już zapoczątkowaną przez obniżkę podatków dla firm przez Trumpa, zachęcającą amerykańskie korporacje do repatriacji setek miliardów USD z zagranicy, a tym samym drenującą zagraniczny system dolarowy z płynności. W połączeniu z usztywnianiem ilościowym przez Fed spowodowało to największy skok spreadów stopy Libor dla USD względem oficjalnej stopy referencyjnej Fed od czasu światowego kryzysu finansowego.
Jak więc będą się kształtować losy dolara i co ewentualnie mogłoby go zastąpić? Wszystko wskazuje na deprecjację USD; najbardziej negatywne dla amerykańskiej waluty są tradycyjne podstawowe fundamenty (końcówka cyklu koniunkturalnego w Stanach Zjednoczonych i niekorzystny deficyt na rachunku bieżącym).
Na tej podstawie oczywiste wydają się kursy USD/JPY na poziomie 90 i EUR/USD na poziomie 1,35. Dylemat Triffina znacznie komplikuje jednak krótko- i średnioterminową drogę w kierunku ostatecznej długoterminowej dewaluacji, ponieważ w pewnym momencie dolar straci – w całości lub w części – obecny status waluty rezerwowej. Jeżeli pozostawimy sprawy własnemu biegowi, światowi finansów grozi kolejny kryzys płynności związany z dolarem amerykańskim w przypadku ponownej paniki finansowej lub zmiany globalnego cyklu kredytowego.
Można mieć nadzieję, że problemy z dolarem w latach 2008-2009 były tak dotkliwe i oczywiste, że istnieją już plany na wypadek powtórki tej sytuacji. Tym razem jednak za rozwiązanie tego problemu nie może odpowiadać wyłącznie Fed; możliwe jest zaangażowanie Międzynarodowego Funduszu Walutowego we współpracy z wieloma innymi światowymi bankami centralnymi.
W centrum nowego systemu będzie musiał się znaleźć nowy typ aktywa rezerwowego; niektórzy wysuwają propozycję specjalnego prawa ciągnienia, SDR opartego na złocie lub podobnego rozwiązania. W przeciwnym razie nowy kryzys dolarowy mógłby uderzyć w system finansowy bez jakiejkolwiek skoordynowanej reakcji, co oznaczałoby ryzyko masowych bankructw, bezprecedensowe wahania kursowe oraz bałkanizację światowego systemu finansowego bez jednolitego aktywa rezerwowego, a także podział świata na nowe strefy wpływów.
Bez odpowiedzi pozostaje pytanie, czy elity światowe są w stanie podjąć działania na rzecz ograniczenia skali nieuniknionego kryzysu dolarowego poprzez wdrożenie monumentalnej restrukturyzacji światowego systemu finansowego bez zezwolenia/zgody/wytycznych władz politycznych w krajach demokratycznych.
W demokracjach, jak wykazał światowy kryzys finansowy i kryzys zadłużenia w UE, ewentualne rozwiązanie zwykle nie jest w stanie wyprzedzić kryzysu.
Przegląd prognoz dla poszczególnych walut
Nasz główny temat na bieżący kwartał jasno wykazuje, że w nadchodzących kwartałach szczególną uwagę będziemy poświęcać dolarowi amerykańskiemu; poniżej prezentujemy jednak krótkie uwagi na temat pozostałych walut.
EUR – rynek jest w dobrej pozycji do kolejnej aprecjacji euro, ponieważ spekulanci mają zasadniczo długie pozycje. Dalszy wzrost w parze EUR/USD może okazać się stosunkowo trudny i może wymagać uprzedniej korekty.
JPY – krótkoterminowa niepewność co do kierunku, jednak w ostatecznym ujęciu albo cykl stóp procentowych wejdzie w etap wzrostu i BJ będzie zmuszony do zmiany polityki, albo nastąpi wzrost awersji do ryzyka, w efekcie którego JPY będzie ponownie postrzegany jako bezpieczna inwestycja; w perspektywie długoterminowej każdy kierunek będzie zatem korzystny.
GBP – warunkiem realizacji wiarygodnego scenariusza „miękkiego Brexitu”, umożliwiającego przeszacowanie funta szterlinga w górę względem euro – nasz preferowany scenariusz – jest pojawienie się już wkrótce wiążących informacji na temat Brexitu. Podczas gdy unijne elity przyjęły twarde stanowisko negocjacyjne, krajowi politycy w całej UE mogą zaprezentować bardziej racjonalne i korzystne dla Wielkiej Brytanii stanowisko (w szczególności w kontekście wspólnej polityki obronnej UE!).
CHF – preferowana trajektoria to lekka korekta przewartościowania; nowa aprecjacja nastąpi dopiero w przypadku recesji w UE i ponownego pojawienia się na horyzoncie zagrożeń o charakterze egzystencjalnym.
AUD – dla dolara australijskiego fakt, iż Chiny chcą utrzymać silną walutę, jest korzystny, jednak Chiny prawdopodobnie zmienią podejście do wzrostu gospodarczego na takie, które w mniejszym stopniu oparte będzie na surowcach, a zakończenie australijskiej bańki mieszkaniowej nastąpi dopiero po zmianie kierunku cyklu kredytowego na Antypodach. Linia najmniejszego oporu dla australijskiej waluty to spadek.
CAD – para USD/CAD może utrzymać się w granicach przedziału. Naszym zdaniem wszystko poniżej 1,2000 w parze USD/CAD wydaje się zbyt tanie, ponieważ ceny ropy wynoszą już 70 USD za baryłkę, a Kanada musi się zmierzyć z delewarowaniem własnej bańki mieszkaniowej, czego widać już pierwsze oznaki. Mimo wszystko jednak skłaniamy się raczej ku CAD, niż ku AUD czy NZD.
SEK – Szwecja najprawdopodobniej osiągnęła już szczytową wartość wzrostu gospodarczego przy stopie referencyjnej na poziomie -0,5% i aktywnym luzowaniu ilościowym; jakie są możliwości polityczne w przypadku nieuniknionej recesji w przewidywalnej przyszłości w sytuacji, gdy punktem startowym dla Riksbanku byłaby polityka zerowych stóp/luzowanie ilościowe? Owszem, korona jest tania – ale są ku temu powody.
NOK – w odniesieniu do euro może pozostać w granicach przedziału, mimo iż pewnym ryzykiem dla Norwegii jest spadek cen ropy, jeżeli światowy wzrost gospodarczy pod koniec roku zacznie hamować; Norwegia musi się ponadto zmierzyć z własną bańką mieszkaniową.
Waluty rynków wschodzących
CNY – pomimo wyraźnego przewartościowania CNY skorygowanego o CPI, Chiny ewidentnie chcą utrzymać politykę silnej waluty, być może dążąc do przerzucenia koniecznych korekt w zakresie dewaluacji poza granice kraju.
RUB – kurs rubla ponownie się waha po ostatniej rundzie sankcji dla oligarchów, w efekcie których międzynarodowi inwestorzy masowo pozbywali się rosyjskich aktywów. Zakładając, że przyszłe sankcje nie odetną ostatecznie zagranicznych inwestorów od rynku rosyjskiego, rubel stanie się korzystną lokatą, ponieważ władze Rosji słyną z wdrażania bolesnych środków w celu utrzymania stabilności.
TRY – lira jest jedną z walut, które warto obserwować w 2018 r., ponieważ prezydent Erdogan wysyła niewłaściwe sygnały i planuje pobudzić wzrost pieniędzmi inwestorów zagranicznych, których nie może znaleźć. Gospodarka Turcji i jej znaczna ekspozycja na zagraniczny dług wymaga zdecydowanego napływu kapitału, aby zachować stabilność. Ryzyko utraty zaufania jest znaczne i może oznaczać bankructwo Turcji oraz rozszerzenie się tego problemu na inne rynki wschodzące.
MXN – jesteśmy w rozterce: biorąc pod uwagę liczne zagrożenia związane z protekcjonizmem Trumpa, peso odnotowuje solidne wyniki. Pogorszenie prognoz dla światowego wzrostu byłoby jednak niekorzystne dla meksykańskiej waluty i gospodarki, która w znacznej mierze opiera się na eksporcie.
John J. Hardy
Saxo Bank
