Dobry moment na ponowne przyjrzenie się branży wydobycia złota

Wygląda na to, że problemy z utrzymaniem wzrostów na tym rynku na przestrzeni ostatnich 18 miesięcy wywołały zmęczenie wśród inwestorów, którzy w efekcie poczuli potrzebę wyprzedaży aktywów. Niemniej jednak zważywszy na ogólne warunki makroekonomiczne na świecie takie podejście może przekładać się na ciekawe możliwości dla inwestorów długoterminowych.

Dlaczego obecne odbicie na rynku złota może się utrzymać? Silny wpływ na ceny złota może mieć kilka kluczowych czynników takich jak:

• wahania kursu dolara amerykańskiego;
• niepewność na rynkach;
• inflacja na świecie;
• realne stopy procentowe oraz
• relacja pomiędzy podażą a popytem.

Zważywszy na ogólną sytuację rynkową uważamy, że aktualne odbicie na rynku złota ma solidne podstawy.

Sądzimy, że ostatnie osłabienie dolara amerykańskiego jest korzystne dla złota, którego wartość zmienia się zwykle w przeciwnym kierunku do zmian wartości USD. Deprecjacja dolara amerykańskiego jest związana z przygotowaniami inwestorów na wyższe bazowe stopy procentowe w innych częściach świata, podczas gdy dalsze podwyższanie stóp przez Rezerwę Federalną Stanów Zjednoczonych (Fed) jest coraz mniej prawdopodobne w związku z brakiem inflacji, niskim bezrobociem i skutkami huraganów Harvey i Irma w Stanach Zjednoczonych.

W tej sytuacji uważamy, że Fedowi trudno będzie wprowadzać kolejne podwyżki stóp przed wzrostem inflacji, co z kolei może zwiększyć względną atrakcyjność złota. Gdy realne stopy procentowe rosną, posiadacze złota fizycznego nie uzyskują żadnego dochodu, jednocześnie tracąc ekspozycję na bardziej dochodowe inwestycje, które mogliby mieć w swoich portfelach zamiast złota inwestycyjnego.

Co więcej, złoto jest zwykle w bardzo niewielkim stopniu skorelowane z innymi klasami aktywów. Kruszec przyciąga inwestorów najczęściej w okresach globalnej niepewności, ponieważ nie jest powiązany z żadnym pojedynczym krajem czy systemem gospodarczym. Narastające napięcie w globalnym handlu oraz agresywne nastawienie Korei Północnej to tylko dwa przykłady aktualnych katalizatorów takiej niepewności. Choć wciąż mamy nadzieję, że te napięcia stracą na sile, Korea Północna jest bardzo nieprzewidywalnym graczem na globalnej arenie, szczególnie, że najwyraźniej dystansuje się od Chin i coraz bardziej antagonizuje bezpośrednie relacje z Koreą Południową, Japonią i Stanami Zjednoczonymi.

Korzystny wpływ spadku podaży ze strony kopalni złota na ceny kruszcu

Jeżeli chodzi o popyt, najważniejszymi nabywcami złota fizycznego są Chiny i Indie; indyjski popyt w drugim kwartale był bardzo duży. Po stronie podaży dostrzegamy także inne istotne czynniki.

Marże zysków przedsiębiorstw zajmujących się wydobyciem złota osiągnęły ostatnie maksima w 2010 r. Choć ceny złota rosły później jeszcze przez dwa lata, przedsiębiorstwa wydobywcze straciły kontrolę nad kosztami, które rosły szybciej niż ceny kruszcu. Zanim spółki ponownie zapanowały nad kosztami, ceny złota zaczęły już iść w dół, a każdy kolejny rok niższych cen wymuszał coraz większe cięcia kosztów.

W tych trudnych warunkach wiele przedsiębiorstw wydobywczych radykalnie zmniejszyło budżety na poszukiwanie nowych złóż i ograniczyło liczbę nowych projektów. Przewidywane niższe ceny złota przełożyły się także na spadki rezerw, ponieważ w nowych planach kopalni zrezygnowano z wydobycia części złota uwzględnianego w dotychczasowych prognozach.

Choć powszechnym trendem w branży stało się wykazywanie kosztów opartych na założeniu utrzymania dotychczasowej produkcji (ASIC — „all-in sustaining cost”), uważamy, że większość spółek nie inwestuje dostatecznie dużo, by utrzymać dotychczasową dynamikę. Wiele przedsiębiorstw wydobywczych nie zastępuje wydobywanego złota nowo odkrywanymi złożami ani nie inwestuje w budowę kolejnych kopalń, które mogłyby zastąpić dotychczasowe po wyczerpaniu się złóż.

W rezultacie produkcja złota ma, według prognoz, osiągnąć poziom szczytowy w ciągu kilku najbliższych lat, a później prawdopodobnie wejdzie w długi trend spadkowy. Podobna sytuacja miała miejsce w latach 90. ubiegłego wieku: ceny złota osiągnęły minimum na poziomie 250 USD za uncję w 1999 r., ale produkcja złota sięgnęła poziomu szczytowego w 1998 r., a następnie spadała do 2007 r. pomimo stabilnego wzrostu cen. Od odkrycia złóż do uruchomienia kopalni może upłynąć 10-15 lat, a w ostatnim czasie realizuje się bardzo niewiele nowych projektów wysokiej jakości. Ograniczona podaż ze strony kopalń powinna wspierać ceny złota w możliwej do przewidzenia przyszłości.

Wyższe ceny złota są bardzo korzystne dla przedsiębiorstw wydobywczych

Tak dużą zmienność kursów akcji spółek powiązanych ze złotem częściowo tłumaczy fakt, że względnie niewielkie wahania cen złota fizycznego mogą wywoływać duże zmiany przepływów pieniężnych dostępnych dla akcjonariuszy. Załóżmy, przykładowo, że wydobycie i przetworzenie rudy w sztabkę złota kosztuje 850 USD za uncję, a koszt utrzymania zakładu i poszukiwania złóż, które uzupełniałyby wydobycie, wynosi dodatkowo 350 USD. W takim przypadku całkowity koszt wyprodukowania uncji kruszcu wynosiłby 1200 USD. Jeżeli cena złota to 1200 USD za uncję, spółka nie generuje żadnego zysku.

Gdyby cena złota była niższa niż 1200 za uncję, nasza przykładowa spółka prawdopodobnie zmniejszyłaby wydatki na poszukiwanie nowych złóż, uszczupliła rezerwy oraz ograniczyła inwestycje, a zakład ostatecznie mógłby mieć problemy z bieżącą działalnością. Niemniej jednak przedsiębiorstwo prawdopodobnie byłoby w stanie utrzymać się na rynku przez kilka lat, nawet gdyby ceny złota spadły do poziomu 1000 USD za uncję.

Przy cenach rzędu 1300 USD za uncję spółka wygenerowałaby zysk na poziomie 100 USD za uncję, a przy cenach 1400 USD za uncję zysk wyniósłby już 200 USD za uncję. Zmiana ceny złota o 100 USD przekłada się zatem na podwojenie przepływów pieniężnych. To tylko hipotetyczny przykład oparty na naszych badaniach i analizach, ale rzeczywiste doświadczenia nie odbiegają zbytnio od tych założeń.

Spadki rezerw złota mogą stymulować wzrost dynamiki w obszarze fuzji i przejęć

W warunkach długiego, wieloletniego trendu spadkowego cen złota, który trwał do 2016 r., zarządy spółek koncentrują się w dużej mierze na kontroli kosztów. W 2017 r. bilanse przedsiębiorstw generalnie się poprawiały, a niektóre spółki próbowały odzyskać wiarygodność wśród inwestorów poprzez umiarkowane podwyżki dywidendy. Poszukiwanie nowych złóż w obecnych warunkach cenowych straciło na znaczeniu jako zbyt ryzykowne. Budżety na poszukiwanie nowych złóż skoncentrowane są niemal wyłącznie na obszarach, których odległość od istniejących zakładów danej spółki umożliwia przewóz surowca pojazdami ciężarowymi, dzięki czemu produkcja w takich miejscach byłaby bardziej opłacalna.

W rezultacie branża generalnie nie zastępuje wydobytego surowca nowo odkrytymi złożami. Prezes jednej ze spółek działających na rynku złota powiedział niedawno, że w okresie od 2011 r. do 2015 r. odkrywano ok. 10 mln uncji złota rocznie, a jednocześnie produkcja w tym samym okresie sięgała 90 mln uncji rocznie^.[1]

Uważamy, że wiele przedsiębiorstw zajmujących się wydobyciem złota nadmiernie zmniejszyło inwestycje do tego stopnia, że nawet przy dużym wzroście wydatków trudno jest teraz spodziewać się większej produkcji złota w perspektywie najbliższych pięciu lat.

Przewidujemy, że przemysł produkcji złota będzie się w przyszłości coraz bardziej konsolidował w miarę stopniowej odbudowy baz aktywów przez przedsiębiorstwa wydobywcze. Spodziewamy się także coraz większej liczby nowych partnerstw, które pozwolą spółkom skutecznie zarządzać ryzykiem związanym z nowymi projektami.

Prognozy dla akcji spółek zajmujących się wydobyciem złota

W takich warunkach niezmiennie dostrzegamy atrakcyjne możliwości inwestycyjne wśród akcji spółek powiązanych ze złotem i innymi metalami szlachetnymi, ponieważ wiele przedsiębiorstw wycenianych jest poniżej kosztów budowy istniejących kopalń. Wskaźniki wyceny, takie jak ceny do przepływów pieniężnych czy wartość przedsiębiorstwa do zysków przed odsetkami, opodatkowaniem i amortyzacją (EBITDA), także wydają się atrakcyjne zarówno w ujęciu bezwzględnym, jak i na tle danych historycznych.

Selekcjonując akcje z branży wydobycia złota, poszukujemy spółek mających atrakcyjne i niedrogie w eksploatacji bazy zasobów oraz solidne zarządy z historią dobrych wyników. Szukamy także przedsiębiorstw zdolnych do poprawiania swojego profilu produkcyjnego poprzez budowę nowych kopalń lub ekspansję. Program aktywnego poszukiwania nowych złóż, które mogłyby w przyszłości powiększyć rezerwy, to także sposób na potencjalne zwiększenie wartości w branży.

Kursy akcji spółek działających na rynku złota charakteryzują się dużą zmiennością, ale sądzimy, że niektóre z tych przedsiębiorstw mają zdolność do przetrwania kolejnego spadku cen i oferują potencjał do mocnego wzrostu, gdy ceny będą szły w górę.

Uważamy, że to dla inwestorów dobry moment na ponowne przyjrzenie się branży wydobycia złota.

[1] Źródło: Thomson Reuters.

Steve Land

Franklin Equity Group