Czy giełda nie powinna podążać za gospodarką realną?

Z moim 25-letnim doświadczeniem jako trader, animator rynku i zarządzający funduszami powinienem był wiedzieć! Oczywiście giełda i gospodarka są ze sobą powiązane, ale rzadko przejawia się to z dnia na dzień czy z miesiąca na miesiąc. Najczęściej jest to niedopasowanie oczekiwań i bieżącej rzeczywistości, obu wzmocnionych przez krytyczny element w postaci polityki pieniężnej, która tworzy nastroje i wycenę rynku odbiegające od gospodarki realnej. Widać to dzisiaj bardzo wyraźnie w Europie, gdzie widzimy z pozoru nielogiczną kombinację historycznych szczytów zarówno jeśli chodzi o bezrobocie, jak i rynki akcji. Giełdy doszły do szczytów sprzed kryzysu w latach 2007/2008.

Historia pokazuje, że taka rozbieżność ma swoje granice i datę ważności – albo gospodarka dramatycznie się poprawi, albo rynki będą musiały skorygować swoje oczekiwania w dół. Aby spojrzeć na takie rozbieżności z perspektywy historycznej warto przyjrzeć się różnicy między szerokimi indeksami giełdowymi takimi jak MSCI World i niemiecki IFO. W 2013 r. mierzona w tym badaniu rozbieżność między bazowymi słabymi wynikami gospodarki a giełdą osiągnęła ekstremalne poziomy, jakie dominowały przed załamaniem rynków w 2000 r. Nie jest to zbyt dobry znak, ale proszę pamiętać, że różnica ta może zmaleć na dwa sposoby: poprzez spadek cen akcji lub poprawę kondycji gospodarki.

Zasadniczo giełda jest „sub-komponentem” całej gospodarki czy też PKB. Akcje muszą więc do pewnego stopnia reagować na rozwój i kurczenie się gospodarki oraz zachowywać się odpowiednio do innych czynników ekonomicznych takich jak inflacja i wydajność. Długotrwała hossa na rynkach akcji zazwyczaj zbiega się nie tylko ze wzrostem gospodarczym, ale także ze wzrostem wydajności i premii za ryzyko. Jeszcze ważniejsze jest to, że na prawdziwej hossie korzystają wszyscy, tak bogaci, jak i biedni, dzięki niższemu bezrobociu, wydajności i inwestycjom – a tych czynników przy obecnej zwyżce cen brakuje.

Jak więc inwestorzy radzą sobie z taką zagadką inwestycyjną?  Jak na ironię, dla inwestora, który dobrze rozmieścił swoje zasoby, wszystkie powyższe techniczne kwestie ekonomiczne nie mają większego znaczenia. Doświadczenie pokazuje, że inwestor gotowy zaryzykować posiadanie niepłynnych aktywów za podjęcie tego ryzyka otrzymuje nagrodę w postaci premii za ryzyko. Premia za ryzyko waha się w zależności od inflacji, aktualnych stóp procentowych i dochodów z dywidend z tytułu danej akcji. Akcje muszą być bardziej rentowne, by kompensowało to ich mniejszą płynność.

Gdy w lipcu 2012 r. szef Europejskiego Banku Centralnego Mario Draghi zapewnił świat, że zrobi „wszystko, co konieczne”, by uratować euro, spowodował masowy ruch ku mniej płynnym aktywom, usuwając domniemany negatywny potencjał w obligacjach i w ten sposób pośrednio napędzając akcje. Ale znowu – jako inwestorzy nie musimy tego rozumieć. Jeśli będziemy się trzymać prostych zasad, nie musimy mieszać analizy realnej gospodarki w wycenę akcji. Możemy być ekonomicznymi agnostykami.

W latach 70. XX wieku amerykański inwestor Harry Browne opracował tzw. „Permanent Portfolio” (portfel permanentny). Jego logika jest bardzo prosta. Inwestuj 25% w każdy z czterech różnych segmentów aktywów: akcje, długoterminowe obligacje rządowe, metale i gotówkę. Nudne? Między 1972 a 2011 r. zysk z takiej alokacji wyniósł 9,5%. W ujęciu realnym nie mniej niż 4,9%. Dużo więcej niż rynek akcji, a przy o ile mniejszym ryzyku! Zainwestowane w 1972 r. 10 000 USD do 2012 r. urosłoby do 377 193 USD.

Nie oznacza to, że aktywne inwestowanie się nie opłaca; jest to raczej przykład tego, że mądrze jest mieć zawsze jakiś „model zerowy” jako siatkę zabezpieczającą albo ramy odniesienia. Dodatkowe ryzyko czy zmiany w alokacji należy podejmować jedynie wówczas, gdy ma się „przewagę” lub mocne dowody na to, że ma się rację! Słynny zarządzający funduszem hedgingowym Ray Dalio z Bridgewater rozwinął tę koncepcję, opracowując swój „All Weather Model” („model na każdą pogodę”). Jak sama nazwa wskazuje, zaprojektowano go tak, by poradził sobie w każdych warunkach ekonomicznych. Wyniki są jak do tej pory bardzo przekonujące. Od 1996 r. roczny zwrot wynosił ok. 12%, co czyni Bridgewater największym funduszem świata, zarządzającym 141 miliardami USD.

Różnica między tymi dwoma panami jest taka, że Harry Browne zajmuje się alokacją aktywów, podczas gdy Ray Dalio i Bridgewater alokują ryzyko. Jedno ich łączy: całkowicie agnostyczne podejście do rynku. Akceptują bardzo ważne założenia inwestowania: nie wiemy, co przyniesie jutro, nie wiemy, dokąd zmierzamy, a nasz zysk wypracujemy przede wszystkim wydobywając z aktywów premię za ryzyko. Piękno tego wszystkiego jest takie, że aby inwestować skutecznie nie musimy rozumieć związku między gospodarką a giełdami. Biorąc pod uwagę obecne nieprzewidywalne interwencje makroekonomiczne takie podejście powinno przynieść dużą ulgę wobec konieczności rozumienia wszystkiego, co się dzieje; skorzysta na nim też każdy inwestor, który nie ma bezpośredniego dostępu do umysłów potężnych decydentów politycznych i urzędników banków centralnych.

Jak już wspomniałem wyżej, inwestor powinien porzucić tę drogę tylko wówczas, gdy ma mocne poczucie lub przekonanie, że coś się stanie. Sam alokuję 70% zgodnie z modelem „na każdą pogodę”. To pomogło mi osiągnąć niezły zysk w 2012 r., chociaż w blisko 100% pomyliłem się w moich bardzo konserwatywnych przewidywaniach co do rynku akcji. Pozostałe 30% wykorzystuję, by zabezpieczyć się przez efektem czarnego łabędzia lub wykorzystywać pojawiające się okazje inwestycyjne. Obecnie gram na długotrwałą tendencję wzrostową w inwestycjach w Afryce subsaharyjskiej. Odpowiedź na pytanie zadane w tytule jest taka, że rynek akcji może rozmijać się z realną gospodarką przez ograniczony czas, ale nie ma to żadnego wpływu na inwestora, który racjonalnie rozmieścił swoje środki. Inwestowanie to kwestia logiki i racjonalności, a nie geniuszu. A to dobra wiadomość dla nas wszystkich.