Czucie i wiara (we wzrost) silniej mówi do niej (RPP), niż mędrca szkiełko i oko (projekcja)?

Wakacje przebiegać będą na polskim rynku w tempie, rytmie i aurze wyznaczanej przez czynniki zewnętrzne. Po pierwsze, jednak ten czas wcale nie musi być pozbawiony emocji (wbrew przeciwnie, niejeden lipiec, czy sierpień przynosił już niemałe zawirowania) implikujących ciekawe wnioski na temat średnioterminowej polityki pieniężnej w Polsce, a po drugie, konferencja choć przyniosła bardzo klarowne deklaracje i uzbroiła RPP (oraz uczestników rynku) w nową wizję gospodarczej przyszłości Polski, to nosiła w sobie jednocześnie wiele z dyskrecjonalnej interpretacji owej wizji.

Komunikat po decyzji obniżającej stopy procentowe był bardzo ciekawy głównie ze względu na dwa punkty: (1) bezprecedensowe w swojej stanowczości zdanie mówiące o zakończeniu cyklu obniżek stóp procentowych w Polsce oraz (2) racjonalną, ale słabą (gołębią) projekcję inflacyjną, szczególnie w porównaniu do wyników poprzedniej sesji prognostycznej.

Nowa projekcja PKB i CPI pomimo obniżek stóp procentowych między marcem a lipcem o dodatkowe 75pb wskazuje na niższy wzrost gospodarczy jak i na niższy przebieg inflacji CPI (pomimo czynników pro-inflacyjnych wynikających ze zmian założeń dotyczących VAT, efektu bazy, osłabienia PLN i ewentualnego odbicia gospodarczego w 2014/2015r.). Zgodnie z lipcową projekcją z uwzględnieniem danych dostępnych do 13 czerwca 2013 r. (tj. nie uwzględniającą lipcowej obniżki) – inflacja CPI znajdzie się z 50%  prawdopodobieństwem w przedziale 0,6-1,1% w 2013r. (wobec 1,3-1,9% w projekcji z marca 2013r.), 0,4-2,0% w 2014r. (wobec 0,8-2,4%) oraz 0,7-2,4% w 2015r. (wobec 0,7-2,4%). Z kolei roczne tempo wzrostu PKB będzie oscylować w przedziale 0,5-1,7% w 2013r. (wobec 0,6-2,0% w projekcji marcowej), 1,2-3,5% w 2014r. (wobec 1,4-3,7%) oraz 1,6-4,2% w 2015r. (wobec 1,9-4,4%).

Rada osiągnęła więc komfort w oficjalnych stopach procentowych na poziomie 2,5%, czyli poziomu celu inflacyjnego. Jeśli by dać wiarę projekcji stopy procentowe w Polsce, to stopa referencyjna powinna stabilizować się na tym poziomie de facto do końca horyzontu prognostycznego obecnej projekcji NBP Stabilizuje to ścieżkę rentowności na krótkim końcu krzywej (a nawet na jej środku) na przestrzeni kilku dobrych kwartałów. Niemniej jednak RPP rysuje przyszłą ścieżkę stóp procentowych w oparciu o realną stopę deflowaną oczekiwaniami rynkowymi, przedstawianymi głównie przez ekonomistów i analityków. A te kształtują się znacznie powyżej średniej (a nawet górnej) ścieżki projekcji CPI w następnym roku. Wczorajsza projekcja uzasadniała de facto pole dla głębszej niż 25 pb obniżki stóp procentowych, ale niechętna niekonwencjonalnemu prowadzeniu stóp procentowych RPP znajduje w oczekiwaniach rynkowych uzasadnienie na rzecz zakończenia cyklu redukcji właśnie na poziomie 2,5%. Z punktu widzenia oczekiwań rynkowych gwarantuje to utrzymanie dodatniego poziomu stóp realnych w „foward-looking policy”. Co więcej, nie ulega również kwestii, iż Rada wierzy w odbicie gospodarcze, a sam największy propagator obniżek A.Bratkowski, uwzględnił ryzyko procyklicznego działania RPP w przypadku kontynuacji cyklu obniżek stóp procentowych w kolejnych miesiącach.

Rada z pewnością ograniczyła szanse na dyskontowanie obniżek stóp procentowych w kolejnych miesiącach (głównie we wrześniu), a nadchodzące dane będą rozpatrywane z poziomu momentu nadejścia ewentualnych podwyżek stóp procentowych (chyba, że odbicie CPI w następnym roku będzie mniejsze niż wskazuje na to ważny dla RPP konsensus rynkowy, a perspektywy gospodarcze świata nie spełnią oczekiwań tak RPP jak i…Fed, czego nie możemy wciąż wykluczyć). Niezmiennie zakładamy, iż dostosowanie w stopach wzwyż może nastąpić na przełomie 2014/2015r., choć skala wzrostów dyskontowana przez rynek wydaje się zbyt agresywna.

Bardzo ciekawa będzie publikacja Raportu o Inflacji. Zwrócimy uwagę przede wszystkim na założenia po stronie wzrostu gospodarczego i ryzyka dla projekcji, które może prezentować Raport o Inflacji. W przypadku ryzyka dla ścieżki PKB doszukiwać się będziemy odniesienia do spodziewanych zmian w polityce fiskalnej (poluzowanie polityki budżetowej przekładające się na pozytywny impuls policy mix), do słabszego złotego (ze względu na działanie FOMC, które działają na niekorzyść złotego, wspierając scenariusz wyższej kontrybucji eksportu do PKB, a jednocześnie odpowiadają w nieco większym NBP stopniu, za normalizację warunków na polskich krzywych dochodowości i IRS) oraz a nawet przede wszystkim pozytywnego impulsu wynikającego z napływu funduszy europejskich pod koniec 2014r., który miałby mieć wpływ na dynamikę inwestycji w Polsce.

Rynek obligacji umacniał się wczoraj nieco grając „pod obniżkę (i stopy niskie na dłużej)” i podążając za stopami globalnymi (rentowność Bunda 10Y stabilizowała się wczoraj po silniejszym otwarciu w okolicach 1,66%). W czasie wczorajszej sesji doszło do wzrostów stawek FRA i IRS (powrotnie wyceniając 100pb podwyżek w perspektywie 2 lat). Wzrosty na długim końcu tej pierwszej wywołały niemalże 10 pb dostosowanie w przypadku stawek  IRS 1-2Y. Dłuższe stawki swapowe zanotowały nieznacznie mniejsze wzrosty.

Dzisiaj posiedzenie EBC. Nie oczekujemy zmian w parametrach polityki monetarnej. Najważniejsza będzie ocena bieżących perspektyw gospodarczych i ryzyka systemowego, które drzemie (jak widać) w Europie peryferyjnej. Od czasu rozpoczęcia dyskusji na temat „taperingu” w USA komentarze przedstawicieli EBC akcentują daleką drogę do wycofywania się z akomodacyjnej polityki monetarnej w Europie. To będzie prawdopodobnie główny akcent w czasie dzisiejszej konferencji. Choć presja na dalsze wspieranie gospodarki i rynków finansowych strefy euro jest obecnie mniejsza (ze względu na niektóre cząstkowe dane z gospodarki realnej, głównie niektórych krajów peryferyjnych i stabilizację HICP), to powrotu takiej presji nie możemy jeszcze wykluczyć. M.Draghi zaakcentuje gotowość do działania standardowego jak i niestandardowego tym bardziej, że portugalski problem uświadamia rynkom trudność z jaką kraje peryferyjne wychodzą z uzależnienia od zewnętrznej pomocy i wrażliwość podobnych do tej gospodarek na czynniki ryzyka stawiające pod znakiem zapytania scenariusze bazowe. Scenariusz taki dla Portugalii oznaczał, że w momencie powrotu na rynek ewentualne wstrząsy zaadresuje EBC swoim gotowym do implementacji programem OMT. Ryzyko, że Portugalia wymagać będzie kontynuacji bądź zwiększenia skali zewnętrznego wsparcia, uniemożliwia wykorzystanie tego narzędzia. EBC musi utrzymywać wspierający i optymistyczny ton dotyczący sytuacji w Europie (aby wiarygodnie zarządzać oczekiwaniami), ale nie może porzucić akomodacyjnego podejścia w doborze instrumentarium w polityce pieniężnej.

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski