Bankowość i Finanse | Zadłużenie | Stąpając po kruchym lodzie globalnego zadłużenia

Edward I. Altman jest emerytowanym profesorem finansów Maxa L. Heine’a w Stern School of Business na Uniwersytecie Nowojorskim oraz dyrektorem programu badań nad kredytami i stałymi dochodami w NYU Salomon Center. Profesor Altman cieszy się międzynarodową renomą jako ekspert w dziedzinie upadłości przedsiębiorstw, obligacji wysokodochodowych, zadłużenia zagrożonego i analizy ryzyka kredytowego. Był doradcą wielu instytucji finansowych, w tym Merrill Lynch, Salomon Brothers, Citigroup, Concordia Advisors, Investcorp i RiskMetrics Group (MSCI, Inc.). Niedawno został współzałożycielem FinTechu Wiserfunding, firmy, która koncentruje się na modelowaniu oceny kredytowej MŚP za pomocą zmiennych generowanych przez sztuczną inteligencję.

Ostatnie cztery lata były niezwykle interesującym okresem z punktu widzenia rynku kredytowego. Rozpoczęliśmy od pandemii, która sprowadziła stopy procentowe do poziomów bliskich zeru lub wręcz ujemnych, po to by dwa lata później odnaleźć się w sytuacji wysokiej inflacji, która zmusiła nas do drastycznych podwyżek stóp do poziomów, których nie widzieliśmy od dziesięcioleci. W tym wysoce nieprzewidywalnym otoczeniu jak możemy rzetelnie ocenić kondycję finansową firm? Czy metody oceny ryzyka kredytowego są takie same jak 5, 10 czy 20 lat temu?

– Aby móc lepiej zrozumieć obecną sytuację, bardzo ważne jest zrozumienie koncepcji cyklu kredytowego. Cykl kredytowy można zdefiniować w oparciu o jego składowe elementy: czy mamy na rynku płynność finansową, czy jest dużo pieniędzy na pożyczki lub obligacje, jak wyglądają wskaźniki niewypłacalności firm oraz jak radzą sobie wierzyciele pod względem ściągania lub zwrotu z inwestycji.

Obecna sytuacja jest, powiedziałbym, bardzo dziwna i trudna, ponieważ mamy do czynienia z dwiema przeciwstawnymi sobie siłami. Z jednej strony mamy silną gospodarkę, nie tylko w Stanach Zjednoczonych, ale także w wielu innych krajach, w tym m.in. w Polsce. Z drugiej mamy wciąż wysoką inflację i wysokie stopy procentowe. Jednak mimo to okazuje się, że duże spółki nie mają problemów z dostępem do rynków finansowych w celu uzyskania płynności i korzystania z różnych rodzajów produktów dłużnych. Wskaźniki niewypłacalności dużych firm emitujących obligacje są bardzo niskie. Jednocześnie wskaźnik niewypłacalności dużych, a zwłaszcza małych firm, które emitują lub wyemitowały pożyczki, jest bardzo wysoki, znacznie wyższy niż wskaźnik niewypłacalności obligacji o stałym dochodzie. Głównym powodem jest to, że przy wysokiej inflacji i wysokich stopach procentowych większość pożyczek, jeśli nie wszystkie, ma tak zwaną zmienną stopę procentową, co oznacza, że stopa zmienia się wraz z inflacją. W rezultacie w pierwszym kwartale tego roku odnotowaliśmy rekordowo wysoką liczbę bankructw w Stanach Zjednoczonych. Więcej niż w jakimkolwiek innym pierwszym kwartale, który obserwowałem w ciągu ostatnich 20 lat, w tym także podczas globalnego kryzysu finansowego.

Ta dziwna sytuacja ma wpływ głównie na małe i średnie firmy. Głównie dlatego, że to właśnie one mają trudności ze znalezieniem finansowania na tradycyjnych rynkach długu. Chociaż obecnie obserwujemy ogromny wzrost prywatnego finansowania dłużnego lub tego, co nazywamy bankowością równoległą lub pożyczkami bezpośrednimi – są to głównie firmy należące do funduszy private equity. Mamy więc do czynienia z bardzo dziwną dychotomią między dużymi firmami emitującymi dług o stałym dochodzie, a dużymi i małymi firmami emitującymi dług o zmiennym oprocentowaniu. Jestem bardzo zaniepokojony tą sytuacją, szczególnie w przypadku małych i średnich firm. Nie tylko w tym roku, ale także w perspektywie 2025 r.

A czego możemy się spodziewać?

– Wysokie stopy procentowe mogą być jedną z głównych przyczyn recesji. Większość ekspertów uważa jednak, że będziemy obserwować tzw. miękkie lądowanie, czyli brak recesji lub bardzo umiarkowaną recesję. Myślę, że jest zbyt wcześnie, by móc o tym przesądzić, ponieważ niektóre sektory mogą mieć poważne problemy.

Czy są jakieś sektory gospodarki, które są szczególnie narażone na bankructwo?

– Zdecydowanie tak! Są to, że tak powiem, standardowi kandydaci, jeśli chodzi o wysokie i bardzo wysokie wskaźniki niewypłacalności. To przede wszystkim handel detaliczny, a zwłaszcza ci detaliści, którzy są mocno zaangażowani w wysoce konkurencyjne branże. Kolejnym sektorem jest opieka zdrowotna. W Stanach Zjednoczonych opieka zdrowotna to w szczególności domy opieki, szpitale, a nawet niektóre przedsiębiorstwa świadczące usługi medyczne. Mają one duże problemy z wysokimi kosztami pracy i niezbyt efektywnym zarządzaniem.

Być może najbardziej wrażliwym sektorem gospodarki amerykańskiej są obecnie nieruchomości komercyjne. W Stanach Zjednoczonych segment ten boryka się z dwoma głównymi problemami. Pierwszym z nich są, podobnie jak w przypadku wszystkich innych sektorów, wysokie stopy procentowe i duże zadłużenie. Firmy nie mają wystarczających przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, aby obsłużyć tak wysokie zadłużenie. Zarówno duzi, jak i mniejsi deweloperzy będą musieli wkrótce refinansować swój dług. Po drugie, efekt pandemii spowodował, że duży odsetek siły roboczej pracuje z domu, a nie z biura. Wiele firm i uniwersytetów, takich jak i mój, daje pracownikom możliwość pracy w domu przez kilka dni w tygodniu, co oczywiście zmniejsza ich zapotrzebowanie na powierzchnię biurową. Ograniczają zapotrzebowanie, gdy stopy procentowe są wysokie, gdy kwota zadłużenia deweloperów jest tak wysoka. Nieruchomości komercyjne to ogromna branża i niektóre duże miasta mają już duże problemy nie tylko z punktu widzenia deweloperów, ale nawet poszczególnych sklepów. Coraz częstsze staje się sprawdzanie zdolności kredytowej właścicieli, ponieważ najemcy mają powody do wątpliwości. Nie chcą przecież angażować się w umowy najmu w budynku, którego właściciel ma duże problemy finansowe, ponieważ jest ryzyko, że nie będzie on w stanie dalej świadczyć usługi wynajmu powierzchni biurowej.

A co z firmami technologicznymi – czy obecnie znajdujemy się na rynku z wieloma przewartościowanymi spółkami, jak to miało miejsce podczas boomu dot-comów, czy jednak jest to nadal stabilna ścieżka wzrostu?

– Nie jestem ekspertem w obszarze sektora technologii, ale z wyjątkiem sztucznej inteligencji większość firm z tego sektora rzeczywiście ogranicza obecnie zatrudnienie i zwalnia wielu pracowników, których zatrudniły podczas pandemii. Jest tu więc kolejna dychotomia – jest sztuczna inteligencja, która przeżywa boom, a zawsze, gdy jest boom, istnieje potencjał krachu. Z drugiej strony, istnieją tradycyjne firmy technologiczne, które ograniczają zatrudnienie. Moim studentom na Uniwersytecie Nowojorskim, którzy interesują się technologią, bardzo trudno jest znaleźć pracę w branży. Podczas gdy sektor technologiczny na giełdzie kwitnie, w tym samym czasie wiele firm zwalnia pracowników.

Stany Zjednoczone każdego dnia muszą płacić ponad 3 mld dolarów odsetek za swoje zobowiązania. Każdego dnia! Kiedy musisz przeznaczać tak dużą część swojego PKB na spłatę odsetek, nie możesz wydawać pieniędzy na usługi społeczne, na budowę infrastruktury czy też na inicjatywy ekologiczne w takim stopniu, w jakim było to możliwe, gdy stopy procentowe były niskie.

Ogólnie rzecz ujmując, jednym z głównych powodów do niepokoju dla sektora finansowego, i to nie tylko w Stanach Zjednoczonych, jest ogromny wzrost zadłużenia w ciągu ostatnich 30 lat. Nie tylko podczas pandemii, gdy stopy procentowe były niskie, ale także wcześniej, jak i teraz. Firmy uznały, że emisja długu jest bardzo atrakcyjna. Ich koszt kapitału był bardzo niski, a pożyczkodawcy, tacy jak sektor pozabankowy, czerpali ogromne korzyści z niskich stóp procentowych. Ten ogromny przyrost zadłużenia jest moim dużym zmartwieniem, a jeszcze większym problemem niż zadłużenie przedsiębiorstw jest zadłużenie na poziomie rządowym.

Co więcej, mamy obecnie do czynienia z kolejnym globalnym wyścigiem zbrojeń z otwartymi konfliktami na Ukrainie i Bliskim Wschodzie. Wyścig ten w znacznym stopniu wpływa na krajowe wydatki na obronę, ostatecznie zwiększając dodatkowo dług publiczny. Jakie zagrożenia tworzy tak wysoki poziom długu publicznego?

– To bardzo ważne pytanie, nad którym większość krajów woli się nie zastanawiać. Zadłużenie nie tylko w USA, ale także w ujęciu globalnym wzrosło z około 60% PKB, notowanych 30 lat temu do średnio ponad 100% obecnie. Jak już mówiliśmy, mamy do czynienia z ogromnym wzrostem wydatków wojskowych, nie tylko w kontekście sytuacji na Ukrainie, ale także na Bliskim Wschodzie oraz innych częściach świata, takich jak Ameryka Południowa, gdzie zawsze pojawiają się jakieś punkty zapalne. Kiedy masz wysokie zadłużenie, a stopy procentowe są niskie, nikt się tym nie przejmuje, ale teraz tak nie jest. Obecnie mamy do czynienia z dużymi przepływami pieniężnymi, które muszą być przeznaczane na spłatę odsetek. Stany Zjednoczone każdego dnia muszą płacić ponad 3 mld dolarów odsetek za swoje zobowiązania. Każdego dnia! Kiedy musisz przeznaczać tak dużą część swojego PKB na spłatę odsetek, nie możesz wydawać pieniędzy na usługi społeczne, na budowę infrastruktury czy też na inicjatywy ekologiczne w takim stopniu, w jakim było to możliwe, gdy stopy procentowe były niskie. Rządy, w przeciwieństwie do firm, nie mogą zostać zlikwidowane i zrestrukturyzowane w celu skorygowania kwoty zadłużenia. W tym przypadku zazwyczaj konieczna jest współpraca pożyczkodawców.

Jeśli chodzi o dług publiczny, pożyczkodawcy dali już dużo swobody w wydłużaniu spłat, szczególnie na rynkach wschodzących. Kraje, które nie eksportują wielu towarów, są teraz pod ogromną presją. Nie widzę dla nich innego rozwiązania niż zaangażowanie Banku Światowego lub MFW. Zawsze, gdy masz do spłacenia duże odsetki i masz stałą kwotę przepływów pieniężnych, ucierpią na tym inne rzeczy.

W Europie mamy kraje takie jak Włochy, które znajdują się w recesji od mniej więcej 10 lat. Aby przetrwać, bezwzględnie potrzebują wsparcia nie tylko swoich rządów, ale także Unii Europejskiej. Jednak jest to rozwiązanie tylko do momentu, w którym bank centralny powie dość. W perspektywie krótkoterminowej kraje te czerpią duże korzyści z wydatków rządowych. Wszystko się zgadzało, dopóki stopy procentowe były niskie, ale teraz już nie są.

Co z kondycją sektora bankowego w tym środowisku – czy banki nie powinny intensywnie wdrażać działań mających na celu ochronę swoich aktywów?

– Jednym z moich wniosków dotyczących cyklu kredytowego jest to, że znajdujemy się obecnie w fazie średniej. Przez średnią rozumiem to, że pewne miary wskazują, iż wskaźniki niewypłacalności są poniżej średniej lub średnie, płynność jest powyżej średniej lub średnia, a wymagane stopy zwrotu po stronie inwestorów są znacznie poniżej średniej. Jest to dziwne, ponieważ moje prognozy dotyczące niewypłacalności przewidują trend powyżej średniej, w ciągu najbliższych 18 miesięcy. Jednak wymagana premia, jaką firmy płacą za ryzykowne zadłużenie – takie jak wysokodochodowe obligacje śmieciowe i pożyczki lewarowane – jest o 2% niższa od historycznej średniej. Czy nie jest więc dziwne, że firmy, które wydają się być podatne na zagrożenia z powodu wysokich stóp procentowych, mogą pożyczać po stawkach znacznie poniżej średniej? Jest jeden czynnik, który to wyjaśnia – jest nim konkurencja między pożyczkodawcami. W szczególności dług prywatny lub pożyczki bezpośrednie udzielane przez podmioty niebędące bankami.

Tradycyjne banki nigdy nie miały do czynienia z tego rodzaju konkurencją ze strony pożyczkodawców pozabankowych. Sektor pozabankowy dostrzegł szansę nie tylko na rozwój organiczny, ale także poprzez konkurencję w obszarach, w których tradycyjne banki nie mogą silnie konkurować ze względu na regulacje. W rezultacie duże banki, przynajmniej jeśli chodzi o udzielanie kredytów, bardzo cierpią, a strategia zwiększania przychodów pozakredytowych poprzez świadczenie innych rodzajów usług, jest moim zdaniem niewystarczająca.

To niezwykle interesujące, że w tym niepewnym otoczeniu organy regulacyjne proszą banki o zwiększenie rezerw, płynności i kapitału własnego, chociaż w Stanach Zjednoczonych trwa w tym zakresie ogromny lobbing. Rezerwa Federalna zmusza banki do ograniczania akcji kredytowej, szczególnie w przypadku kredytobiorców wysokiego ryzyka. Jednocześnie wielu kredytobiorców wysokiego ryzyka jest finansowanych przez oportunistów spoza sektora bankowego. Myślę, że banki w Stanach Zjednoczonych odniosą w tym aspekcie sukces i przekonają organy regulacyjne, że są już w wystarczająco trudnej sytuacji i nie mogą już zwiększać ani kapitału własnego, ani rezerw.

Czy technologia AI pomoże sektorowi bankowemu, a w szczególności w Pana dziedzinie, czy AI zrewolucjonizuje modele scoringu kredytowego?

– Na to pytanie mogę udzielić odpowiedzi z pierwszej ręki. Jestem współzałożycielem i doradcą w firmie analitycznej specjalizującej się w pożyczkach dla małych i średnich firm o nazwie Wiserfunding. Założyliśmy tę firmę wraz z Gabriele Sabato w 2018 r., ale korzenie sięgają wiele lat wcześniej, kiedy zostaliśmy poproszeni o zbudowanie modelu dla włoskiej giełdy – dla firm, które emitowały tak zwane mini obligacje. Był to tradycyjny typ modelu, który wykorzystywał opublikowane dane finansowe spółek, dane z rejestrów urzędów skarbowych itp. Model okazał się całkiem udany i pomógł w uzyskaniu informacji na temat zdolności kredytowej firm dla inwestorów na rynku mini obligacji.

Wysokie stopy procentowe mogą być jedną z głównych przyczyn recesji. Większość ekspertów uważa jednak, że będziemy obserwować tzw. miękkie lądowanie, czyli brak recesji lub bardzo umiarkowaną recesję. Myślę, że jest zbyt wcześnie, by móc o tym przesądzić, ponieważ niektóre sektory mogą mieć poważne problemy.

Obecnie opracowaliśmy różne modele dla różnych krajów i sektorów. Na początku muszę powiedzieć, że będąc analitykiem starej daty, byłem sceptyczny co do tego, czy sztuczna inteligencja lub podobne metody mogą pomóc w procesie scoringu kredytowego, ale przekonałem się o jej zaletach. To, co zmieniliśmy, to dodanie zmiennych dotyczących małych i średnich firm, które nie są ustrukturyzowane, nie pochodzą z bilansów czy rachunków zysków i strat, ale z alternatywnych źródeł. Do zebrania tych informacji z Internetu wykorzystaliśmy sztuczną inteligencję. W rezultacie AI, głównie poprzez rozpoznawanie wzorców słów i ich identyfikację, zwiększyła dokładność naszych modeli o około 10 do 20%. Poprawa wynikająca ze zmiennych AI pomogła zwiększyć poziomy dokładności z górnego przedziału 70% do nawet 80-90%. Szybko stałem się zatem większym entuzjastą AI.

Każdy dobry model powinien być bardzo elastyczny w radzeniu sobie z warunkami makroekonomicznymi, które są niezwykle trudne do naśladowania. Obecna sytuacja rynkowa jest jednak kluczowa w kontekście cyklu kredytowego. Sztuczna inteligencja może z łatwością uwzględnić wszystkie te czynniki i ostatecznie ulepszyć modele, tak jak nasz. Zakładając, że jesteśmy w stanie zebrać potrzebne dane, możemy sporządzić pełny raport kredytowy na temat firmy w mniej niż 10 sekund. Nie jestem ekspertem w dziedzinie sztucznej inteligencji, ale potencjał, który widziałem, w zupełności mi wystarcza.