Bankowość i Finanse | Gospodarka – Inflacja | Stagflacja jest dziś bardziej realna niż przed wybuchem pandemii

COVID-19 może przynieść polskiej gospodarce nawet stagflację – to jedna z najistotniejszych konkluzji naszej rozmowy sprzed dwóch lat. Czy obecnie, kiedy na horyzoncie pojawiają się pierwsze sygnały normalizacji w sferze epidemicznej, ta pesymistyczna prognoza jest nadal aktualna?

– Okres pandemii przyspieszył i zintensyfikował proces zmierzania ku stagflacji. W pierwszym kwartale 2020 r. inflacja w Polsce wynosiła 4,7% i była prawie dwukrotnie wyższa od celu NBP, podczas gdy dynamika PKB spadła do niewiele ponad 2%. Jednocześnie odnotowano jeden z największych deficytów strukturalnych finansów publicznych w całej Unii Europejskiej, byliśmy wtedy na czwartym czy piątym miejscu od końca na 27 państw członkowskich, przy czym tylko niewielka liczba gospodarek wykazywała deficyt strukturalny, a 14 krajów miało nadwyżkę w finansach publicznych.

Co się stało podczas pandemii? Z jednej strony obserwowaliśmy krótkookresowe wyhamowanie procesów inflacyjnych. Lockdowny i obostrzenia, ale też strach przed chorobą i spadek dochodów części zatrudnionych i przedsiębiorców, spowodowały ograniczenie dynamiki popytu sektora prywatnego. Pozostałe czynniki gwałtownie przyspieszały procesy, które doprowadziły do zwiększenia inflacji i deficytu finansów publicznych przy jednoczesnym spowolnieniu wzrostu gospodarczego na przełomie 2019-2020. Należy tu wskazać gwałtowne poluzowanie polityki pieniężnej. Przed pandemią mieliśmy ujemną realną stopę procentową, w I kw. 2020 r. stopa referencyjna NBP wynosiła 1,5% przy prawie pięcioprocentowej inflacji, po czym Rada Polityki Pieniężnej kolejnymi decyzjami obniżyła tę stopę do 0,1%, po raz pierwszy w historii polskiego banku centralnego wdrażając tzw. luzowanie ilościowe.

W warunkach polskich proces ten był czymś całkiem odmiennym niż w zachodniej Europie czy USA. Tam sektor bankowy wykazuje niedopłynność, stąd potrzeba wsparcia ze strony banku centralnego. W Polsce od początku transformacji mamy do czynienia z ogromną nadpłynnością banków, w tych warunkach pompowanie środków do nich poprzez wykup obligacji Skarbu Państwa lub gwarantowanych przez Skarb Państwa papierów emitowanych przez BGK i PFR spowodowało, że nadpłynność sektora w ciągu półtora roku wzrosła z ok. 140 mld  do ponad 220 mld zł. Gwałtowny impuls w luzowaniu polityki pieniężnej poprzez obniżenie stóp i równoczesne tłoczenie podaży pieniądza bezpośrednio na rynek dało bardzo silne, strukturalne podstawy do dalszego stymulowania inflacji do poziomu przedcovidowego, czyli prawie 5%. Również w finansach publicznych obserwujemy największy deficyt od dekad i gwałtowny wzrost długu publicznego.

Na przełomie roku 2020 i 2021 doświadczyliśmy luzowania polityki fiskalnej i monetarnej w skali dotąd niespotykanej. Do recesji w 2020 r. doprowadziły głównie czynniki podażowe, na skutek lockdownów i restrykcji obniżył się poziom PKB, w tym czasie władze interweniowały, żeby nie doszło do gwałtownego wzrostu bezrobocia i upadłości przedsiębiorstw. Rząd wraz z BGK i PFR wyemitował obligacje, które następnie wykupił na wtórnym rynku bank centralny, co sprawiło, że spadek produkcji został zastąpiony w rachunku ekonomicznym przez pokaźne środki, które nie zostały wygenerowane przez aktywność gospodarczą, tylko wydrukowane. Było oczywiste, że takie posunięcie może skutkować inflacją, gdyż przy braku podaży towarów i usług, mamy do czynienia ze sztucznie wykreowanymi dochodami.

Jak w ten kontekst wpisują się trendy globalne, związane z ekonomicznymi konsekwencjami pandemii i obostrzeń, które przecież oddziaływały nie tylko na polską gospodarkę?

– Procesy, o których wspominałem, zostały przyspieszone przez zjawiska zewnętrzne. Mówimy o zerwaniu łańcuchów dostaw, niewystarczającej podaży komponentów do produkcji, wzroście stawek za transport, a w późniejszej fazie także o podwyżkach cen energii elektrycznej i gazu. Na całym świecie, również na rynkach bazowych, jak UE, Wielka Brytania czy USA, doszło do wykreowania dochodów nie w wyniku procesów produkcji, lecz poprzez transfery z budżetu pokrywane emisją pieniądza. Przypomnę jednak, że tamte gospodarki przed pandemią nie miały inflacji powyżej celu, gdy w Polsce była ona dwukrotnie wyższa. Poza tym skalę tej operacji należy szacować nie w relacji do PKB, tylko do poziomu monetyzacji gospodarki i podaży pieniądza. Jeśli w Polsce monetyzacja jest dwukrotnie mniejsza, i równocześnie mamy półtora razy większą skalę emisji pieniądza w relacji do PKB, to skala naszego luzowania monetarnego była o wiele silniejsza niż na rynkach bazowych.

Warto dodać, że w krajach zachodnich luzowaniu ilościowemu nie towarzyszyło obniżanie stóp procentowych, gdyż w większości z nich były one na poziomie zerowym lub bliskim zeru. Zresztą nie powinniśmy porównywać polskiej gospodarki do USA czy&...