Anders Svendsen: Nadchodzą wybory

• Prognozy słabsze i bardziej niepewne
• Wybory powszechne 9 października
• Dług publiczny nie stanowi poważniejszego ryzyka, a może jednak..?
• Polityka monetarna w "trybie czuwania"

Prognozy słabsze i bardziej niepewne

Zrewidowaliśmy nieco w dół naszą prognozę wzrostu dla Polski, mimo że w gospodarce tej niewiele się zmieniło, przynajmniej na razie. Globalne prognozy ekonomiczne są, łagodnie mówiąc, niepewne. Największe gospodarki świata znacząco zwolniły w drugim kwartale bieżącego roku a dane o wyższej częstotliwości, takie jak wskaźnik aktywności wytwórczej PMI wskazują na dalsze spowolnienie w trzecim kwartale. Dopiero się okaże, czy niedawne zawirowania na rynku będą miały dodatkowe ujemne skutki dla gospodarki światowej w nadchodzących kwartałach, lecz istnieje ryzyko spadku gospodarczego.

Obecnie szacujemy wzrost w polskiej gospodarce na 3,5% w bieżącym roku oraz w 2012, a wzrost oczekiwany w roku 2013 ma wynieść ok. 4%. Z wyżej wymienionych powodów w nadchodzących kwartałach spodziewamy się spowolnienia eksportu. Gospodarka wewnętrzna też prawdopodobnie straci na dynamice, gdyż spółki mogą odłożyć w czasie decyzje inwestycyjne, ze względu na niepewność odnośnie przyszłego popytu oraz ostrzejsze warunki kredytowania a konsumenci mogą także odkładać wydatki z powodu ogólnej niepewności i gwałtownego wzrostu kursu franka szwajcarskiego, co jest ważne w świetle powszechnego stosowania tej waluty w kredytach hipotecznych.

Polska nie znalazła się w stanie recesji w czasie globalnej recesji z przełomu 2008 i 2009 roku. Czynniki, które napędzały gospodarkę w tamtym okresie, wciąż w pewnym stopniu się utrzymują i każą nam sądzić, że nagła recesja jest raczej mało prawdopodobna, nawet jeśli gospodarka światowa zwolni jeszcze bardziej, niż przewidujemy. Główną różnicą obecnie, w porównaniu z ostatnią globalną recesją jest to, że gospodarka wewnętrzna Polski jest słabsza i że nie ma zbyt wiele miejsca na reakcje w polityce fiskalnej.

Wybory powszechne 9 października

Jednym z najważniejszych tematów tej jesieni będą wybory parlamentarne, zaplanowane na 9 października. Sondaże obecnie wskazują na reelekcję obecnie urzędującego gabinetu, tj. rządu tworzonego przez centroprawicą Platformę Obywatelską (PO) wraz z koalicjantem – Polskim Stronnictwem Ludowym (PSL). Ryzyka nieoczekiwanego wyniku nie można jednak niedoceniać, zważywszy na historię ostatnich wyborów w Polsce. Rynki finansowe preferują rząd pod przywództwem możliwie jak najsilniejszej PO. Nie oczekiwalibyśmy jakichś znacznych zmian w polityce gospodarczej, jeśli opozycyjne ugrupowanie Prawo i Sprawiedliwość (PiS) byłoby w stanie utworzyć kolejny rząd. Jednakże, potencjalnie sztywniejsza linia rządu kierowanego przez PiS w polityce zagranicznej, w szczególności wobec Rosji i Niemiec mogłaby mieć negatywny wpływ na klimat inwestycyjny.

Członkowstwo w strefie euro nie jest oczywiście poważną kwestią w chwili obecnej, zważywszy na stan większości gospodarek strefy euro. Niemniej jednak warto wspomnieć, że jeżeli wybory powszechne nie zapewnią kwalifikowanej większości głosów za zmianą konstytucji w celu umożliwienia członkowstwa w strefie euro, oznaczać to będzie odłożenie terminu przystąpienia do strefy przynajmniej o rok lub dwa, w porównaniu z obecnie postrzeganym (choć nieoficjalnym) celem.

Dług publiczny nie stanowi poważniejszego ryzyka, a może jednak..?

Kolejnym ważnym tematem jest dług publiczny. Nie dlatego, że dług publiczny na poziomie 50-55% PKB jest w jakimkolwiek stopniu szkodliwy, lecz ze względu na trzy ustalone w konstytucji ostrożnościowe limity zadłużenia, które w przypadku przekroczenia powodują coraz większe zaostrzenie polityki fiskalnej. Na początku tego roku twierdziliśmy, że drugi limit na poziomie 55% PKB może zostać przekroczony jeszcze w tym roku, co spowodowałoby wymóg opracowania zrównoważonego budżetu na rok 2013 i następne. Jednakże do tej pory deficyt budżetowy jest nieco niższy od oczekiwanego a przychody z prywatyzacji oraz dywidend ze spółek państwowych, a także z banku centralnego przewyższyły oczekiwania. Zatem ryzyko to jest obecnie niższe, przynajmniej na ten rok.

A może jednak tak? 27% długu publicznego było nominowane w walutach obcych wg stanu na koniec pierwszego kwartału 2010r., głównie w euro. Oznacza to, że ostatnie osłabienie złotego spowoduje wzrost równowartości w złotych długu publicznego nominowanego w walutach obcych. Ministerstwo Finansów już w ubiegłym roku zaczęło wymieniać na rynku wpływy w euro z funduszy unijnych, w celu wzmocnienia złotego a zarazem utrzymania długu publicznego poniżej drugiego ostrożnościowego limitu zadłużenia, przy czym kwota wymienionej waluty euro będzie w tym roku znacznie wyższa. Spodziewamy się kontynuacji procesu wymiany euro, który przyspieszy pod koniec roku, jednakże wciąż istnieje wyraźne ryzyko odnowienia zawirowań na rynku i wynikającego z nich ponownego osłabienia złotego.

Obawy związane z frankiem szwajcarskim

Istnieje prawdopodobieństwo, że kredyty hipoteczne we frankach szwajcarskich staną się hamulcem wzrostu w tym roku, gdyż szwajcarska waluta umocniła się dotychczas o 15% w stosunku do złotego. Polskie banki wciąż informują o bardzo nieznacznych kwotach niespłacanych kredytów we frankach, lecz mogą one być coraz większe, jeżeli kurs franka utrzyma się na obecnym poziomie lub dalej wzrośnie. Ponadto, wzrosły koszty obsługi zadłużenia, a przez to konsumenci mają mniej pieniędzy do wydania na inne rzeczy. Pod koniec czerwca, 60% kredytów hipotecznych było w walutach obcych i prawdopodobnie w większości w CHF. Stanowi to ok. 12% PKB.

Polityka monetarna w „trybie czuwania”

Narodowy Bank Polski podniósł stopy o 100 punktów bazowych w pierwszej połowie roku, zanim przed rozpoczęciem wakacji zasygnalizował przerwę. Jednakże, ostatnie zawirowania rynkowe zmieniają sytuację w przypadku NBP. Inflacja zasadnicza obniży się w drugim półroczu, ze względu na efekty bazowe ubiegłorocznego znacznego wzrostu cen żywności i energii a ryzyko dotyczące inflacji bazowej, tj. inflacji nie uwzględniającej cen żywności i energii, obecnie skłania się w kierunku spadkowym w średnim okresie, zważywszy na słabsze i bardziej niepewne prognozy gospodarcze. NBP powinien mieć teraz więcej pewności, że inflacja będzie się stopniowo przesuwać w dół, w kierunku celu inflacyjnego wynoszącego 2,5% ± 1 punkt procentowy.

Zmieniliśmy zatem naszą prognozę i w obecnie spodziewamy się kolejnej podwyżki stóp procentowych dopiero jesienią 2012r. Naszym zdaniem, kolejnym krokiem wciąż najprawdopodobniej będzie podwyżka stóp. Niemniej jednak nie zdziwiłoby nas obniżenie stóp w przypadku, gdyby globalne prognozy uległy dalszemu pogorszeniu w najbliższej przyszłości. Prawdę mówiąc, na przestrzeni roku NBP utrzymywał raczej „gołębi” ton, nawet gdy uznał za konieczne podniesienie stóp procentowych z powodu wysokiej inflacji.

Kurs złotego w trendzie bocznym

Obecnie prognozujemy kurs złotego na poziomie 4,00 na koniec roku. Przy tym kursie MF prawdopodobnie będzie spokojne, że współczynnik zadłużenia do PKB pozostanie poniżej 55%. W krótkim terminie możliwe jest dalsze osłabienie złotego, jeśli awersja na ryzyko ponownie znacząco wzrośnie. Jednakże, bliżej końca roku uczestnicy rynku przyjmą do wiadomości, że MF a być może nawet bank centralny będą skłonne uczynić bardzo wiele, by wesprzeć polską walutę.

Anders Svendsen
Analityk rynku polskiego w Grupie Nordea