Akademia | Kryzys w sektorze budowlanym Polski i metoda jego pomiaru | Crisis in the Polish construction sector and a method of its measuring

dr inż. Marek W. Zdyb
Główny analityk w Ośrodku Badania Rynków Kapitałowych w Warszawie

CZĘŚĆ I

Sektory: budowlany, deweloperski i materiałów budowlanych GPW. Przychody, rentowność sprzedaży, kapitału własnego i aktywów, wskaźniki rynku kapitałowego. Ewolucja kondycji finansowej

1. Sytuacja ogólna branży budowlanej GPW

O ile przeciętna (mediana) marża operacyjna sektora spółek budowlanych i inżynieryjnych GPW osiągnęła na koniec 2008 r. 5,8 proc., w 2009 r. przekroczyła 6 proc., to w 2010 r. obniżyła się ponownie do 5,8 proc., zaś w 2011 r. spadła do 4,8 proc. Branża budowlana była jedną z niewielu na GPW, które po szczycie w 2007 r. nadal zwiększały zyski. Definitywne wyhamowanie tej pozytywnej tendencji i rozpoczęcie spadków nastąpiło w II połowie 2009 r. (rentowność operacyjna) i na początku 2010 r. (rentowność netto). Ta relatywnie dobra sytuacja sektora w okresie 2007-2010 wynikała z wydajnej struktury organizacyjnej i sprawnej restrukturyzacji spółek budowlanych, zmuszonych już od pewnego czasu konkurować na krajowym rynku z wydajną zagraniczną konkurencją. Nie bez znaczenia był też w miarę regularny dopływ na rynek nowych środków w ramach przetargów publicznych finansowanych przez Unię Europejską i budżet.

Jednak, podobnie jak podczas poprzedniego przesilenia z lat 1998-2003, coraz bardziej widoczna stawała się polaryzacja zbioru spółek na bardziej i mniej sprawne i wydajne. Od połowy 2007 r. do końca 2009 r. rentowność sprzedaży netto (ROS) utrzymywała się na poziomie około 4 proc., po czym spadła w 2011 r. do 2,5-2,7 proc. Nieco poprawiła się za to sprawność wykorzystania kapitału (ROE: 2010 r. – 7,5 proc., 2011 r. – 8,5 proc.) i aktywów (ROA: 2010 r. – 2,7 proc., 2011 r. – 3,7 proc.). (wykres 1). Począwszy od 2004 r. stale rosną przychody sektora. Najbardziej dynamiczny przyrost przychodów miał miejsce w 2011 r. (2010 r.: 25 mld PLN, 2011 r.: 32 mld PLN). Było to związane z realizacją inwestycji na Euro 2012 oraz z równoległą rozbudową infrastruktury drogowej kraju. Rozczarował m.in. Mostostal Warszawa S.A., którego strata wyniosła 124,5 mln PLN. Spadek zysku Mostostalu Zabrze S.A. wyniósł -40 proc., PBG -16 proc., zaś Rafako -17 proc.. Ponadto, z początkiem 2012 r. PBG S.A. i Hydrobudowa Polska S.A. nieoczekiwanie złożyły wnioski o upadłość z układem. Wniosek o upadłość z układem złożyła też w czerwcu 2012 r. spółka ABM Solid S.A. Natomiast, stosunkowo stabilne od półtora roku zyski zaprezentował Budimex S.A. Z dużych strat wyszła w końcu Polaqua S.A.

W branży deweloperskiej nie dzieje się dobrze. Przychody spadły z 5 mld PLN w 2007 r. do około 4 mld PLN w kolejnych latach. Rentowność sprzedaży netto obniżyła się z 17,1 proc. w 2010 r. do 14,1 proc. w 2011 r., zaś operacyjna z 23,5 do 19,5 proc. Rentowność kapitału własnego (ROE), wskaźnika kluczowego dla branży, znajduje się wciąż w okolicach historycznych minimów. Wzrósł on wprawdzie z 5,2 proc. w 2010 r. do 6,3 proc. w 2011 r., lecz w 2007 r. ROE wynosił 35 proc. Podobnie rentowność aktywów ROA wzrosła z 2,8 proc. w 2010 r. do 3,2 proc. w 2011 roku.

Spółką, która budzi obawy w branży jest GTC S.A. (wysoka strata netto). Był to efekt przeszacowania wartości nieruchomości w krajach naszego regionu i malejących stawek czynszu. Większość giełdowych deweloperów mieszkaniowych okazała się jednak rentowna. Jednak i tu J.W. Construction S.A. zanotował spadek zysku netto o -40 proc. Słabo wypadł Marvipol S.A., zaś rentowność operacyjna spółki Robyg S.A. spadła o połowę. Dobrze w tym kontekście zaprezentowały się Octava NFI S.A., Dom Development S.A., Rank Progress S.A. i Wikana S.A.

Wyniki rentowności operacyjnej (EBIT) i rentowności sprzedaży netto (ROS) producentów materiałów budowlanych systematycznie pogarszały się od początku 2006 r. Rentowność kapitału własnego (ROE), po stabilnym wzroście w okresie 2005 – połowa 2007 r., spadła w połowie 2009 r. nieco poniżej zera, podobnie jak rentowność sprzedaży netto (ROS). Od połowy 2009 r. oba wskaźniki zaczęły rosnąć. Rentowność netto wzrosła z 3,2 proc. w 2010 r. do 4,9 proc. na koniec 2011 r., zaś rentowność kapitału ROE z 3,8 proc. w 2010 r. na 6,3 proc. w 2011 roku. Jednocześnie nastąpił wyraźny wzrost przychodów, z 6 mld PLN do 8 mld PLN. Był to oczywisty efekt inwestycji na Euro 2012 i rozbudowy infrastruktury. Pozytywnym objawem okazał się fakt, iż branży udało się zachować w miarę łagodny spadek rentowności operacyjnej. W okresie 2004 – 2009 r. obniżyła się ona z 13 do 7 proc., po czym z 9 proc. w 2010 r. wzrosła do 12,2 proc. w 2011 r.

Najpierw więc sektor materiałów budowlanych musiał się zmagać ze wzrostem cen surowców i energii oraz z silnymi fluktuacjami kursu złotego, następnie zaś, do 2009 r., ze spadkiem popytu widocznym w spłaszczeniu krzywej przychodów. Postępujące spowolnienie dotknęło wówczas w sposób szczególnie widoczny dwóch potentatów rynku materiałów budowlanych, Barlinek S.A. i Cersanit S.A. (obecnie Rovese S.A.) Spółki poniosły konsekwencje zaciągniętych kredytów, spotęgowane słabym złotym, i opcji walutowych. Hossa inwestycyjna lat 2010-2011 znacząco poprawiła sytuację sektora materiałów budowlanych. Odbyło się to poniekąd kosztem sektora budowlano-inżynieryjnego, który kiepską rentowność wielu spółek w 2011 r. tłumaczył – między innymi – nagłym, znacznym wzrostem cen surowców budowlanych i usług, już w trakcie trwania podpisanych ze zleceniodawcami kontraktów (wykres 2).

2. Kondycja finansowa przedsiębiorstwa

Kondycja finansowa spółki to specyficzny dla danego podmiotu potencjał finansowy, związany głównie z określoną rentownością sprzedaży i aktywów, ze strukturą aktywów i pasywów, z wartością rynkową i z płynnością finansową, a zatem i wypłacalnością1. To właśnie kondycja finansowa determinuje zdolność podmiotu do sprostania konkurencji na rynku krajowym i zagranicznym. Charakterystyka ta powiązana jest też bezpośrednio z takimi czynnikami, częściowo niemierzalnymi, jak: jakość zarządzania i nadzoru, organizacja i struktura personalna, kontrola wewnętrzna i zarządzanie ryzykiem, pozycja rynkowa i stan majątkowy, strategia2. Czynniki te wydają się jednak mieć wtórne znaczenie w zestawieniu z obiektywnymi rezultatami analizy ilościowej. Mogą one jednak stanowić pożyteczne narzędzie pomocnicze w interpretacji obiektywnych wyników uzyskanych metodami statystycznymi. Kondycję finansową spółki można badać tradycyjnie za pomocą analizy wskaźnikowej. Jest to jednak metoda żmudna i czasochłonna. Stosunkowo łatwe jest ponadto manipulowanie pojedynczymi wskaźnikami w ramach tzw. kreatywnej księgowości.

Wskaźniki, płynności bieżącej i ogólnego zadłużenia spółek z grupy PBG kształtowały się w latach 2009-2011 zasadniczo w granicach normy (tabela 1). Płynność bieżąca powinna bowiem wynosić 1,2-2,0. Poniżej 1,2 zaczyna się strefa zagrożenia utratą płynności. Wskaźnik ogólnego zadłużenia winien wynosić, według standardów zachodnich, 0,57-0,673. Wysoka wartość wskaźnika zadłużenia świadczy o ryzyku finansowym i informuje, że przedsiębiorstwo może utracić zdolność do zwrotu długów. Jednak, mimo stosunkowo niezłych wartości wskaźników, zarówno w przypadku PBG S.A., jak i Hydrobudowy Polska S.A., widoczne było stopniowe pogarszanie się kondycji finansowej Z-Score. I rzeczywiście, obie te spółki znalazły się w stanie upadłości układowej w czerwcu 2012. Pozostałe dwie spółki grupy przekroczyły w 2011 r. normatywy dopuszczalne w świetle standardów zachodnich. Niepokojąco obniżyła się również kondycja finansowa Z-Score, co powinno skłonić ich zarządy do poświęcenia aspektowi płynności szczególnej uwagi.

Znaczącą oszczędność czasu i najbardziej chyba uniwersalny charakter uzyskanego wyniku pozwalają osiągnąć odpowiednie programy komputerowe, oparte na zaawansowanych metodach statystyki matematycznej (wielowymiarowa analiza porównawcza). Korzystanie z nich wiąże się jednak z posiadaniem wiedzy specjalistycznej, powoduje wydatki sprzętowe na odpowiednie oprogramowanie i wymaga opanowania określonej procedury pomiarowej.

Alternatywę stanowić może syntetyczny wskaźnik oceny kondycji finansowej, prosty w obliczeniach i interpretacji, a przy tym wystarczająco rzetelny w ocenie zachodzących zmian kondycji finansowej przedsiębiorstwa i wstępnej oceny występującego zagrożenia upadłością. Pozwala on dokonać szybkiej oceny procesów mikroekonomicznych zachodzących wewnątrz spółki i zmierzyć poziom kondycji finansowej będącej konsekwencją tych procesów. Przez określenie kondycji finansowej wystarczająco reprezentatywnej grupy podmiotów, można z kolei zdiagnozować tendencje zachodzące w danej branży. Analizując kondycję finansową, można zatem w porę przewidzieć niekorzystne zjawiska nie tylko w skali mikroekonomicznej, tzn. pojedynczego przedsiębiorstwa, lecz także dokonać analizy tendencji w całej branży. Prześledzenie szeregu czasowego wartości kondycji finansowej przedsiębiorstwa, bądź reprezentatywnego dla danej branży zbioru spółek, na przestrzeni od kilku lat wstecz do bieżącego roku, pozwala na zdiagnozowanie z wystarczającym prawdopodobieństwem nie tylko sytuacji w okresie bezpośrednio po analizie, lecz także pod względem dalszej perspektywy funkcjonowania podmiotu na rynku.

3. Objawy pogarszania się kondycji finansowej

Następujące objawy sygnalizują pogarszanie się kondycji finansowej przedsiębiorstwa4:

• utrzymujący się w kolejnych latach spadek przychodów oraz rentowności sprzedaży, kapitału i aktywów
• zmniejszanie się zysku, głównie operacyjnego, ale też brutto/netto – w skrajnym przypadku powstanie utrzymującej się straty
• utrzymujące się zapotrzebowanie na kredyty (zwłaszcza krótkoterminowe), pożyczki, obligacje oraz problemy ze spłatą odsetek i/albo rat kapitałowych, bądź wykupem obligacji w terminie
• ponadprzeciętne, w stosunku do branży, wydłużenie cyklu rotacji należności, zobowiązań i zapasów
• wzrost zobowiązań wobec dostawców, w tym przeterminowanych
• opóźnienia w regulowaniu podatków i składek ubezpieczeniowych
• opóźnienia w regulowaniu płac i ograniczenie świadczeń socjalnych
• problemy z zakończeniem rozpoczętych inwestycji
• nadmierna wyprzedaż składników majątku trwałego
• nasilenie zmian personalnych w zarządzie i radzie nadzorczej
• znaczna fluktuacja w obrębie personelu podstawowego i zarządzającego
• nagłe podwyższenie kapitału, niewspółmierne do skali działania i rozmiarów
• nagła i zasadnicza zmiana misji przedsiębiorstwa i asortymentu
• w przypadku spółki notowanej na giełdzie, ponadnormatywne pogarszanie się podstawowych wskaźników rynku kapitałowego, jak np. C/Z, C/WK, C/CF, itp.

4. Syntetyczny pomiar kondycji finansowej

Najbardziej popularnym modelem stosowanym do syntetycznej oceny poziomu kondycji finansowej i jednocześnie podatności do bankructwa jest jednowskaźnikowy model E.I. Altmana (1968), znany jako „Z-Score”. Model ten łączy tradycyjną analizę wskaźnikową z metodą statystyczną, znaną jako liniowa wielowymiarowa analiza dyskryminacyjna5. W konstrukcji modelu uwzględniono następujące parametry diagnostyczne:

• X1 – stosunek kapitału pracującego (obrotowego) do całości aktywów – określa bieżącą wypłacalność podmiotu
• X2 – stosunek zysku pozostającego do dyspozycji podmiotu do całości aktywów – określa całkowitą stopę zwrotu
• X3 – stosunek zysku brutto skorygowanego o odsetki bankowe i dywidendy do całości aktywów – określa stopę zwrotu z działalności podstawowej
• X4 – stosunek wartości rynkowej kapitału akcyjnego do całości zobowiązań – określa strukturę kapitału, efekt wspomagania finansowego i zakres wpływu rynku kapitałowego na kondycję finansową podmiotu
• X5 – stosunek przychodów ze sprzedaży netto do całości aktywów – określa rotację aktywów.

Wzór Z-Score (1968): Z = 1,2 X1 + 1,4 X2 + 3,3 X3 + 0,6 X4 + 1,0 X5

Wartość Z-Score, która pozwala stwierdzić, czy spółka ma dobrą czy złą kondycję finansową, zwana jest wartością graniczną. Wielkość ta, określona pierwotnie dla rynku amerykańskiego, wyniosła 2,67. Wyodrębniono też strefę pośrednią wskaźnika, która rozciąga się między 1,81 a 2,99, przy czym w przypadku Z-Score 2,99 oznacza z kolei prawidłową kondycję finansową. W wyniku badania rynków określono również wartości graniczne Z-Score dla innych krajów, prócz USA. W przypadku Polski i branży budowlanej, wartość graniczna, poniżej której prawdopodobieństwo upadłości wyraźnie wzrasta – zaproponowana przez autora niniejszego tekstu na postawie szeroko zakrojonych badań rynku budowlanego – wynosi Z-Score = 1,00. Wartość ta może ulec zmniejszeniu w przypadku wyjątkowo niekorzystnego otoczenia makroekonomicznego, na przykład recesji, bądź gwałtownego kryzysu.

Do zalet syntetycznej metody oceny sytuacji finansowej przedsiębiorstwa zaliczyć należy6: obiektywizm, ograniczenie liczby wskaźników do kilku najważniejszych, wysoką skuteczność predykcji (około 90-95 proc. trafnych prognoz upadłości z wyprzedzeniem 1-rocznym, 70-80 proc. z 2-letnim, 45-50 proc. z 3-letnim i 30 proc. z 4-letnim7), także w porównaniu do innych – bardziej niekiedy zaawansowanych metod8. Ponadto bardzo istotna jest prostota miernika i jego interpretacja. W USA i w Europie Zachodniej mierniki syntetyczne stanowią coraz częściej przedmiot zainteresowania nie tylko naukowców, lecz także praktyków i analityków rynku. Najczęściej stosuje się dwa mierniki E.I. Altmana, Z-Score (1968) – dla spółek giełdowych i Z-Score (1983) – dla przedsiębiorstw spoza giełdy9.

Model Z-Score E.I. Altmana (1968) stanowi względnie prostą i niezawodną metodę informującą o powstaniu lub postępie trudności finansowych, a zatem jest stosunkowo mało skomplikowanym i skutecznym instrumentem wczesnego ostrzegania przed utratą płynności finansowej i bankructwem. Znajomość wartości tego wskaźnika w odniesieniu do przedsiębiorstwa będącego np. partnerem negocjacyjnym, ułatwia przyjęcie określonej taktyki przy negocjowaniu umów i kontraktów, zwłaszcza w zakresie ustalenia ceny i zabezpieczenia warunków płatności. Stanowi on również istotny element uzupełniający w polityce kredytowej banków i jest podstawowym czynnikiem analitycznym przy badaniu kondycji przedsiębiorstwa aplikującego o kredyt, będącego potencjalnym kandydatem do fuzji, przejęcia lub realizacji wspólnego przedsięwzięcia inwestycyjnego Wreszcie także, wskaźnik Z-Score to nieskomplikowany instrument analizy rynku kapitałowego dla indywidualnych oraz instytucjonalnych inwestorów giełdowych10. Jednak podstawową zaletą wskaźnika Z-Score jest możliwość jego stosowania przez zarząd i odpowiednie służby spółki kapitałowej do stałego monitorowania jej kondycji finansowej. Nie bez znaczenia jest fakt, iż w dobie coraz bliższych kontaktów polskich przedsiębiorstw z podmiotami zachodnioeuropejskimi, gdzie wskaźnik Z-Score jest narzędziem powszechnie stosowanym, pozwala on względnie szybko i w sposób wiarygodny porównać kondycję finansową spółki polskiej z kondycją spółki zagranicznej, z tej samej branży11.

5. Rentowność sprzedaży (ROS)

Wskaźnik rentowności sprzedaży netto (ROS – ang.: Return on Sale) informuje, jaki jest udział zysku po opodatkowaniu (zysku netto) w wartości sprzedaży. Im wyższa wartość wskaźnika, tym lepsza kondycja finansowa firmy. Rentowność finansowa, czyli rentowność kapitału własnego (ROE – ang.: Return on Equity) interesuje głównie akcjonariuszy i zarząd firmy. Informuje ona, jaką stopę zysku przynosi inwestycja w dane przedsiębiorstwo. Im wartość ROE wyższa, tym korzystniejsza jest sytuacja finansowa przedsiębiorstwa. A to oznacza wyższe dywidendy i dalszy rozwój12. Zmiany zachodzące w pokrewnych branżach: inżynieryjno-budowlanej, materiałów budowlanych i przemysłu szklarskiego (w ostatnim przypadku tylko do 2001-2002 r.) ukazano na przykładzie kształtowania się rentowności przychodów ze sprzedaży netto (ROS) i rentowności kapitału własnego (ROE), w przedziale czasowym 1995-2011.

Od 1995 r. miał miejsce stały spadek rentowności sprzedaży netto w branży inżynieryjno-budowlanej GPW, szczególnie intensywny w okresie apogeum poprzedniej recesji gospodarczej, tj. w latach 1999-2001. Od 2002 r. rentowność zaczęła ulegać stopniowej poprawie.

Poziom wskaźnika w 2005 r. był porównywalny z jego wartością w latach 1996-1997. W 2006 r. wskaźnik pokonał maksimum z 1995 r., demonstrując wyraźną dynamikę wzrostową. Poziom wskaźnika wzrósł jeszcze bardziej w 2007 r., po czym – po pięciu latach nieprzerwanego wzrostu – uległ obniżeniu w 2008 roku. Nieco mniejsza zapaść nastąpiła na początku bieżącej dekady w sektorze materiałów budowlanych. Sektor ten wcześniej niż inżynieryjno-budowlany, rozpoczął odbudowę rentowności po poprzedniej recesji, bo już w 2001 r. (wykres 3). Jednak w 2005 r. dało się zauważyć załamanie trendu wzrostowego rentowności sprzedaży, jaki trwał nieprzerwanie od 2001 roku. W 2006 r. trend ten nabrał charakteru spadkowego i wskaźnik obniżał swą wartość w szybkim tempie do końca 2008 roku. Należy zaznaczyć, że firmy obracające materiałami budowlanymi szybciej reagują na objawy dekoniunktury, recesji, bądź zwykłego zachwiania rynku. Z reguły wcześniej niż inżynieryjno-budowlane wychodzą z recesji i wcześniej w nią wchodzą, wcześniej też realizują zyski lub odnotowują stratę. Wynika to zapewne z faktu, że w cyklu inwestycyjnym wyprzedzają przedsiębiorstwa budowlane i inżynieryjne.

6. Rentowność kapitału własnego (ROE)

Podobnie, jak rentowność sprzedaży netto (ROS), kształtowała się rentowność kapitału własnego spółek inżynieryjno-budowlanych i deweloperskich (ROE – ang.: Return on equity). Istnieje bowiem powiązanie między rentownością sprzedaży netto (ROS), a rentownością kapitału własnego (ROE). ROE = ROS x rotacja aktywów x struktura kapitału13. Wyraźny spadek poziomu wskaźnika rozpoczął się w 1999 r., natomiast odbudowa wartości nastąpiła w 2002 r. i trwała do 2006 r. (ROE – 26 proc.), po czym nastąpił spadek trwający do końca 2009 r. i umiarkowany wzrost w latach 2010 i 2011 (ROE – 8,18 proc.) (wykres 4). Przy tym rentowność ROE spółek inżynieryjno-budowlanych ujętych samodzielnie, bez deweloperów, wyniosła 8,53 proc. W przypadku spółek sektora materiałów budowlanych minimum rentowności kapitału własnego odnotowano w 2001 r. (ROE – 3 proc.), po czym nastąpił wzrost do 2004 r. (ROE – 19 proc.). Od 2005 r. rentowności kapitału własnego spadała do 2009 r., po czym nieco wzrosła (ROE – 6,28 proc.). Wykres ten ujawnia, podobnie jak poprzedni, większą „bezwładność” branży materiałów budowlanych i jej podwyższoną wrażliwość na oddziaływanie zarówno zjawisk recesyjnych, jak i hossy inwestycyjnej. W tym ostatnim przypadku spadek wartości wskaźników w poprzednim kryzysie był mniej głęboki niż w przypadku branży inżynieryjno-budowlanej, zaś pojawienie się sygnału recesyjnego, a następnie wyjście z kryzysu nastąpiło wcześniej niż w przypadku branży inżynieryjno-budowlanej.

Generalnie, należy zauważyć że poprzednia recesja w budownictwie objęła przede wszystkim lata 1999-2003. W okresie tym wszystkie rodzaje rentowności (ROS, ROE, ROA) w przypadku sektora spółek budowlanych i inżynieryjnych GPW miały wartość ujemną. Lepiej zniosły ówczesne spowolnienie spółki materiałów budowlanych, które tylko w 2001 r. odnotowały nieznaczną wartość ujemną rentowności sprzedaży (ROS). W obecnym spowolnieniu różnice między sektorami nie są tak duże. Ponadto, spadek tak rentowności sprzedaży, jak i finansowej nie był tak spektakularny jak poprzednio. Spółki, w większości z powodzeniem, zmagają się z kryzysem. Niewątpliwie mają w tym swój udział inwestycje na Euro 2012 i infrastrukturalne.

CZĘŚĆ II