Bez dywidendy w 2016/17 przy nowym scenariuszu aukcji LTE
W raporcie z 28 września Haitong Bank podtrzymuje rekomendację SPRZEDAJ dla Orange Polska i obniża cenę docelową akcji spółki do PLN 6,2 (z PLN 7,1). Cena docelowa została obniżona ze względu na znacznie wyższy niż wcześniej oczekiwano budżet LTE (PLN 3,5 mld, wcześniej PLN 2,2 mld), co zdaniem analityków Haitong Bank może spowodować obcięcie dywidendy w 2016/17 do zera. Minister Administracji i Cyfryzacji podpisał w zeszłym tygodniu rozporządzenie, które zmienia zasady aukcji LTE w ten sposób, że w ostatniej rundzie aukcji usuwa jakiekolwiek górne ograniczenie licytowanej ceny. Wydaje się to bardzo niekorzystne dla wszystkich operatorów uczestniczących w wyścigu po LTE, ponieważ nie tylko umożliwia wzrost i tak bardzo już wysokiej ceny za LTE (EUR 0,25/osobę), ale także niesie wysokie ryzyko dalszej eskalacji cen w ostatniej rundzie. W rezultacie analitycy Haitong Bank ponownie podnieśli szacowany budżet LTE do poziomu PLN 8,2 mld (z PLN 5,8 mld), a budżet LTE Orange Polska do PLN 3,5 mld (z PLN 2,2 mld). Według modelu NPV LTE przygotowanego przez Haitong Bank, na zakładanym poziomie cenowym, zakup pasma LTE jest nieopłacalny i obniża wartość Orange Polska o PLN 1 mld (PLN 0,8/akcję). Zakup pasma LTE na tym poziomie cenowym powinien podnieść wskaźnik ND/EBITDA do ok. 2x na koniec 2015E (z poziomu 1.1x w 2Q15), co zdaniem Haitong sprawi, że wypłata dywidendy w roku 2016, a także w 2017 będzie niemożliwa. Spośród polskich firm telekomunikacyjnych analitycy wciąż preferują Cyfrowy Polsat (Cyfrowy Polsat PW, PLN 23,2, KUPUJ, cena docelowa akcji PLN 28) i Netię (Netia PW, PLN 5,8, KUPUJ, cena docelowa akcji PLN 6,3).
Spółka Orange Polska skomentowała już w informacji prasowej propozycję Ministerstwa Administracji i Cyfryzacji stwierdzając, że najważniejszy dla niej jest szybki przydział pasma nie odnosząc się do bieżącej wyceny. Sugeruje to analitykom Haitong Bank, że Orange Polska jest nadal bardzo zdeterminowana, aby za wszelką cenę kupić pasmo LTE. Dlatego też, choć obecna wycena jest zdecydowanie zbyt wysoka, przy cenie za blok 5MHz z pasma 800MHz wynoszącej PLN 1,4 mld analitycy mogą się spodziewać widocznego wzrostu cen w ostatniej rundzie (prognoza Haitong +10 proc.). Haitong Bank uważa, że na tym poziomie cenowym częstotliwości LTE przyniosą obniżenie wartości Orange Polska o kwotę PLN 1 mld, czyli o PLN 0,8 zł/akcję, w oparciu o autorski model wartości bieżącej netto LTE opracowany przez Haitong. Dlatego też wygląda na to, że Polska aukcja LTE może być nie tylko jedną z najdłużej trwających w UE, ale także jedną z najdroższych (prognozowana cena EUR 0,3 za MHz, zwłaszcza w zestawieniu ze średnim ARPU lub PKB na mieszkańca). Analitycy nie wykluczają, że po zakończeniu aukcji LTE jej uczestnicy którzy nie zgadzają się z propozycją Ministerstwa wystąpią z pozwami (zwłaszcza P4, która już zagroziła arbitrażem). Procesy sądowe nie wstrzymają jednak procesu przydziału i rezerwacji pasma, z którym wiąże się dokonanie wpłaty gotówkowej przez operatorów.
Jeśli Orange Polska kupi pełen pakiet częstotliwości (2 bloki 5MHz w paśmie 800MHZ oraz 3 bloki 5MHz w paśmie 2600MHz) oraz zapłaci oczekiwaną cenę, cały budżet na LTE może Orange Polska wynieść ok PLN 3,5bn, To spowoduję wystrzelenie długu netto do poziomu ok PLN 7,2bn na koniec 2015 (z poziomu PLN 4,1bn na 2Q15) oraz wskaźnika dług netto/EBITDA do poziomu ok 2x (z 1,1 w 2Q15), co jest znacznie powyżej maksymalnego poziomu Orange Polska ustalonego wewnętrznie na 1.5x oraz na podobnym poziomie jak Europejskie telekomy. Generacja gotówki raczej powinna pozostać niezbyt imponująca, wartość inwestycji na wysokim poziomie z racji projektu FTTx a konkurencja chociaż trochę się osłabiła cały czas pozostaje dość wyraźna. Te wszystkie czynniki skłaniają analityków Haitong Bank do wniosku że Zarząd Orange nie dopuści do zbyt dużego napięcia bilansu i utrzymywania wskaźników zadłużenia na wysokim poziomie tylko po to aby wypłacić dywidendę. Dlatego też, analitycy Haitong Bank zdecydowali obciąć przyszłoroczną dywidendę do zera a także obciąć dywidendę w 2017 do zera w obawie o możliwą płatność kary UE na która jest ustalona na poziomie EUR 127m.
Konrad Księżopolski
Dyrektor Zespołu Analiz Giełdowych
Haitong Bank
