Prof. Edward Altman o destrukcyjnym wpływie zmiennego oprocentowania na sytuację MSP
Maksymilian Stefański: Ostatnie cztery lata były niezwykle interesującym okresem z punktu widzenia rynku kredytowego. Rozpoczęliśmy od pandemii, która sprowadziła stopy procentowe do poziomów bliskich zeru lub wręcz ujemnych, po to by dwa lata później odnaleźć się w sytuacji wysokiej inflacji, która zmusiła nas do drastycznych podwyżek stóp do poziomów, których nie widzieliśmy od dziesięcioleci. W tym wysoce nieprzewidywalnym otoczeniu jak możemy rzetelnie ocenić kondycję finansową firm? Czy metody oceny ryzyka kredytowego są takie same jak 5, 10 czy 20 lat temu?
Edward Altman: Aby móc lepiej zrozumieć obecną sytuację, bardzo ważne jest zrozumienie koncepcji cyklu kredytowego. Cykl kredytowy można zdefiniować w oparciu o jego składowe elementy: czy mamy na rynku płynność finansową, czy jest dużo pieniędzy na pożyczki lub obligacje, jak wyglądają wskaźniki niewypłacalności firm oraz jak radzą sobie wierzyciele pod względem ściągania lub zwrotu z inwestycji.
Obecna sytuacja jest, powiedziałbym, bardzo dziwna i trudna, ponieważ mamy do czynienia z dwiema przeciwstawnymi sobie siłami. Z jednej strony mamy silną gospodarkę, nie tylko w Stanach Zjednoczonych, ale także w wielu innych krajach, w tym m.in. w Polsce. Z drugiej mamy wciąż wysoką inflację i wysokie stopy procentowe.
Jednak mimo to okazuje się, że duże spółki nie mają problemów z dostępem do rynków finansowych w celu uzyskania płynności i korzystania z różnych rodzajów produktów dłużnych. Wskaźniki niewypłacalności dużych firm emitujących obligacje są bardzo niskie.
Jednocześnie wskaźnik niewypłacalności dużych, a zwłaszcza małych firm, które emitują lub wyemitowały pożyczki, jest bardzo wysoki, znacznie wyższy niż wskaźnik niewypłacalności obligacji o stałym dochodzie. Głównym powodem jest to, że przy wysokiej inflacji i wysokich stopach procentowych większość pożyczek, jeśli nie wszystkie, ma tak zwaną zmienną stopę procentową, co oznacza, że stopa zmienia się wraz z inflacją.
W rezultacie w pierwszym kwartale tego roku odnotowaliśmy rekordowo wysoką liczbę bankructw w Stanach Zjednoczonych. Więcej niż w jakimkolwiek innym pierwszym kwartale, który obserwowałem w ciągu ostatnich 20 lat, w tym także podczas globalnego kryzysu finansowego.
Ta dziwna sytuacja ma wpływ głównie na małe i średnie firmy. Głównie dlatego, że to właśnie one mają trudności ze znalezieniem finansowania na tradycyjnych rynkach długu. Chociaż obecnie obserwujemy ogromny wzrost prywatnego finansowania dłużnego lub tego, co nazywamy bankowością równoległą lub pożyczkami bezpośrednimi – są to głównie firmy należące do funduszy private equity.
Mamy więc do czynienia z bardzo dziwną dychotomią między dużymi firmami emitującymi dług o stałym dochodzie, a dużymi i małymi firmami emitującymi dług o zmiennym oprocentowaniu. Jestem bardzo zaniepokojony tą sytuacją, szczególnie w przypadku małych i średnich firm. Nie tylko w tym roku, ale także w perspektywie 2025 r.
A czego możemy się spodziewać?
– Wysokie stopy procentowe mogą być jedną z głównych przyczyn recesji. Większość ekspertów uważa jednak, że będziemy obserwować tzw. miękkie lądowanie, czyli brak recesji lub bardzo umiarkowaną recesję.
Myślę, że jest zbyt wcześnie, by móc o tym przesądzić, ponieważ niektóre sektory mogą mieć poważne problemy.
Czy są jakieś sektory gospodarki, które są szczególnie narażone na bankructwo?
– Zdecydowanie tak! Są to, że tak powiem, standardowi kandydaci, jeśli chodzi o wysokie i bardzo wysokie wskaźniki niewypłacalności. To przede wszystkim handel detaliczny, a zwłaszcza ci detaliści, którzy są mocno zaangażowani w wysoce konkurencyjne branże.
Kolejnym sektorem jest opieka zdrowotna. W Stanach Zjednoczonych opieka zdrowotna to w szczególności domy opieki, szpitale, a nawet niektóre przedsiębiorstwa świadczące usługi medyczne. Mają one duże problemy z wysokimi kosztami pracy i niezbyt efektywnym zarządzaniem.
Być może najbardziej wrażliwym sektorem gospodarki amerykańskiej są obecnie nieruchomości komercyjne. W Stanach Zjednoczonych segment ten boryka się z dwoma głównymi problemami. Pierwszym z nich są, podobnie jak w przypadku wszystkich innych sektorów, wysokie stopy procentowe i duże zadłużenie. Firmy nie mają wystarczających przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, aby obsłużyć tak wysokie zadłużenie.
Zarówno duzi, jak i mniejsi deweloperzy będą musieli wkrótce refinansować swój dług. Po drugie, efekt pandemii spowodował, że duży odsetek siły roboczej pracuje z domu, a nie z biura. Wiele firm i uniwersytetów, takich jak i mój, daje pracownikom możliwość pracy w domu przez kilka dni w tygodniu, co oczywiście zmniejsza ich zapotrzebowanie na powierzchnię biurową. Ograniczają zapotrzebowanie, gdy stopy procentowe są wysokie, gdy kwota zadłużenia deweloperów jest tak wysoka.
Nieruchomości komercyjne to ogromna branża i niektóre duże miasta mają już duże problemy nie tylko z punktu widzenia deweloperów, ale nawet poszczególnych sklepów. Coraz częstsze staje się sprawdzanie zdolności kredytowej właścicieli, ponieważ najemcy mają powody do wątpliwości. Nie chcą przecież angażować się w umowy najmu w budynku, którego właściciel ma duże problemy finansowe, ponieważ jest ryzyko, że nie będzie on w stanie dalej świadczyć usługi wynajmu powierzchni biurowej.
Edward I. Altman jest emerytowanym profesorem finansów Maxa L. Heine’a w Stern School of Business na Uniwersytecie Nowojorskim oraz dyrektorem programu badań nad kredytami i stałymi dochodami w NYU Salomon Center. Profesor Altman cieszy się międzynarodową renomą jako ekspert w dziedzinie upadłości przedsiębiorstw, obligacji wysokodochodowych, zadłużenia zagrożonego i analizy ryzyka kredytowego. Był doradcą wielu instytucji finansowych, w tym Merrill Lynch, Salomon Brothers, Citigroup, Concordia Advisors, Investcorp i RiskMetrics Group (MSCI, Inc.). Niedawno został współzałożycielem FinTechu Wiserfunding, firmy, która koncentruje się na modelowaniu oceny kredytowej MŚP za pomocą zmiennych generowanych przez sztuczną inteligencję.
