Emergingi wciąż pod presją. Makro nie pomaga polskim aktywom

W efekcie rentowności niemieckich papierów 10Y spadły o 4 pb. w relacji do środowego zamknięcia, zaś odpowiadających im obligacji amerykańskich o 1 pb. Jednak w ciągu dnia, pomimo zmieniających się nastrojów na rynkach, obligacje amerykański i europejskie powróciły w okolice środowego zamknięcia. Ucieczka kapitałów w bezpieczne miejsce nie wpłynęła na silniejszą wyprzedaż CDS, również marże ASW obligacji krajów południa Europy w dalszym ciągu praktycznie ignorowały stressna rynkach. Polskie papiery emitowane w EUR rozszerzały spread do stawek IRS, jednak skala zwiększenia marż nie przekroczyła na przestrzeni ostatnich 4 dni 10 pb.

Większe straty zanotowały obligacje nominowane w PLN. Rano miała miejsce silna wyprzedaż polskich skarbówek, która wywindowała dochodowości 10Y do poziomu 4,72%. Wyprzedaż ta była spowodowana globalną ucieczką kapitałów w rynków rozwijających się. Po południu nastąpiła korekta tego ruchu sprowadzając dochodowości papierów 10Y do 4,63%. W skali całego dnia rentowności w segmencie 2Y wzrosły o 2 pb, 4-7Y o 12-13 pb, zaś 10Y o 9 pb. W większym stopniu rosły stawki IRS, co doprowadziło do zwężenia się marż ASW o 2-5 pb., na całej długości krzywej. Rynek zignorował dane o polskim PKB (które kolejny raz przekroczyły oczekiwania) oraz nieco rozczarowujące dane o PKB w USA.

W piątek spodziewamy się dalszego spadku rentowności skarbówek nominowanych w PLN za sprawą stabilizacji na globalnych rynkach i w reakcji na dane o wydatkach konsumentów w USA. Na koniec tygodnia rentowności polskiego długu w segmencie 10Y powinny spaść poniżej 4,60%, w 5L poniżej 3,90%, zaś 2L ustabilizować się na obecnym poziomie.

Lesze niż oczekiwano dane PKB za 2013 w Polsce, które wskazywały na wzrost na poziomie 2,9% r/r w IV kw. powinny w dłuższej perspektywie budować bazę dla zwężania się marż między kontraktami IRS2Y, a IRS10Y. Proces ten będzie naszym zdaniem oparty głównie na silniejszym wzroście stawek 2Y IRS, napędzanym przez dobre dane o spożyciu indywidualnym oraz poprawiającą się sytuację na rynku pracy. Zjawisko to nasilane będzie przez poprawiające się perspektywy gospodarki europejskiej i spodziewany przez nas stopniowy wzrost aktywności eksportowej w odpowiedzi na odbicie popytu konsumpcyjnego w strefie euro. Wydarzenia ostatnich dni na rynku walutowym (osłabianie walut rynków wschodzących, w tym złotego) i oczekiwana deprecjacja euro do dolara powinny prowadzić do osłabienia presji dezinflacyjnej w krajowej gospodarce, poprzez wyższy niż zakładały dotychczasowe scenariusze, złotowy wzrost cen surowców. Ponadto odbicie w spożyciu indywidualnym w zauważalnym sposób zaczęło oddziaływać na osłabienie, widocznej jeszcze dwa kwartały temu, presji na ograniczenie marż w sektorze handlowym. W konsekwencji, niezależnie od korzystnych zmian w sferze realnej, kolejne miesiące mogą przynieść wyższe niż do tej pory zakładał rynek wyniki inflacji. W tej sytuacji, zasadne wydaje się założenie, że IRS w segmencie do 2Y zacznie wyceniać nieco ryzyko podniesienia stóp nieco wcześniej niż do tej pory, podobnie jak podniesie skalę wyceny podwyżek w 2015 roku.

Rynek walutowy

Złoty coraz słabszy. Rentowności obligacji w górę. Tak przedstawia się obecna sytuacja na krajowym rynku finansowym. Nie jest to jednak skutek czynników wewnętrznych, ale przede wszystkim sytuacji na emerging markets, do których nasz kraj nadal jest zaliczany. Pomimo, że banki centralne bardzo mocno podnoszą stopy procentowe, nie są w stanie zatrzymać odpływu kapitału zagranicznego ze swoich rynków.  Sytuacja taka po części jest jednak zrozumiała. Kryzys w USA zażegnany, Europa Zachodnia powoli wychodzi na prostą, zaś kraje emerging markets wspierane do tej pory działaniami Fed nie widząc potrzeby przeprowadzania bolesnych dla obywateli reform żyły z płynącego do nich taniego pieniądza. Obecnie, kiedy Rezerwa Federalna wycofuje pomoc, ich słabości ponownie zauważane są przez inwestorów. Coraz bliższe zakręcenie kurka uderza w rynkowe notowania emergingów. Kraje takie jak Turcja, Indie, czy RPA próbują bronić rodzimych walut szybkimi, dużymi w skali podwyżkami stóp, ale jak pokazuje historia, nie jest to najlepsza droga. Tylko konserwatywna polityka reformatorska byłaby tu w stanie zaradzić. Nerwowość na rynkach wschodzących może zatem utrzymywać się jeszcze przez jakiś czas. Choć w Polsce nie widać zagrożenia kryzysem finansowym, podczas gdy w innych krajach coraz głośniej mówi się o możliwości realizacji czarnego scenariusza, złoty również będzie się znajdować pod presją spadkową.

Tymczasem krajowe publikacje pokazują, że gospodarka nasza w porównaniu do innych spisuje się całkiem nieźle. Co prawda z opublikowanych wczoraj danych wynika, że ubiegłoroczny wzrost był najwolniejszym od 2009 roku (wzrost PKB w 2013 roku o 1,6% r/r), to jednak był on nieco wyższy od oczekiwanego i wiele wskazuje na to, że wychodzimy na prostą. GUS nie podał jeszcze danych za sam 4Q13, jednakże ekonomiści szacują, że dynamika PKB w ostatnich trzech miesiącach ub. roku będzie rzędu 2,8% po 1,9% w 3Q13. Po przeszacowaniu danych na wyniki 4Q13 widać, że spożycie indywidualne wzrosło o 2,1% r/r (najlepsza nota od I kw. 2012), inwestycje o 1,2% r/r. Kontrybucja eksportu netto utrzymała się na dodatnim poziomie za sprawą lepszego eksportu przy poprawiającej się dynamice importu. W kolejnych kwartałach spodziewany jest dalszy wzrost dynamiki spożycia indywidualnego za sprawą poprawy sytuacji na rynku pracy i dzięki rosnącej aktywności kredytowej. Oficjalne dane nt. PKB za 4Q13 GUS poda 14 lutego (tzw. szybki szacunek).

W czwartek przy spadającym euro/dolarze (poniżej 1,355 na koniec sesji) kurs euro/złoty poszybował w okolice 4,245. W tym samym czasie dolar/złoty testował opór na 3,125; zaś frank/złoty ocierał się już o 3,47. Pary notowały najwyższe poziomy od września ub. roku.

Od grudniowej decyzji Fed o rozpoczęciu ograniczania wartości QE3 złoty wobec euro osłabił się już o blisko 2,7% w czym jednak ani NBP, ani MF nie widzi na razie niebezpieczeństwa. Jak powiedział wczoraj minister finansów M.Szczurek, Polska jest obecnie mniej zależna od finansowania zagranicznego niż kilka lat temu, a nasza gospodarka jest bardziej zbilansowana, co powoduje, że jesteśmy bardziej odporni na zawirowania na rynkach światowych. W okresie ożywienia koniunktury przy jednoczesnej niskiej inflacji MF bardziej obawiałby się umacniania rodzimej waluty, niż jego osłabiania.  W podbramkowej sytuacji, jak zaznaczył jeden z członków RPP, polskie władze gospodarcze mają dostateczne narzędzia, żeby bronić kursu, jeśli rynek wymusiłby na nich takie działania.  MF może sprzedawać na rynku euro z funduszy UE, zaś NBP może podejmować interwencje uszczuplając oficjalne rezerwy.

W czwartek po południu w oczekiwaniu na informacje z USA rynki walutowe nieznacznie ustabilizowały się, nadal jednak wyczuwało się podwyższoną awersję do ryzyka. Mieszane dane nie zmieniły istotnie obrazu głównej pary walutowej. Wzrost PKB za 4Q13 okazał się zgodny z oczekiwaniami wynosząc 3,2% (dane wstępne), choć składowe nieco rozczarowały, ze względu na niższą od szacowanej kontrybucję konsumpcji. Lekko słabiej zaprezentowały się dane z rynku pracy (w ub. tyg. zarejestrowano 348 tys. nowych podań o zasiłek dla bezrobotnych, podczas gdy rynek oczekiwał 333 tys.). Po tych doniesieniach euro/dolar nadal wykazywał tendencję spadkową, kierując się ku istotnemu technicznemu wsparciu na poziomie 1,353-1,355 USD.

W piątek od rana rynki walutowe konsolidują się na poziomach z wczorajszego zamknięcia. Choć kalendarz makro jest dziś dość bogaty, to na uwagę zasługują co najwyżej dane inflacyjne z Europy oraz amerykańskie indeksy Chicago PMI i U.Michigan. Nie zakładamy jednak, by mogły one istotnie wpłynąć na kierunek euro/dolara, a tym samym złotego. Z fundamentalnego punktu widzenia dolar ma już „przez Fed” dokładnie wytyczaną ścieżkę.

Konrad Soszyński
Joanna Bachert
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski