Raport specjalny – Perspektywy zmian notowań asset swap spreadów na polskim rynku obligacji skarbowych

• W ostatnich miesiącach asset swap spread w sektorze 10-letnim trwale ustabilizował się w okolicach 10-20 pb (dla DS1023);
• Wyceny polskich aktywów skarbowych wzmocniła poprawa sytuacji systemu finansowego w strefie euro, będąca w dużej mierze efektem wzrostu podaży pieniądza przez główne banki centralne świata. W efekcie poza spadkiem premii za ryzyko w Europie obserwowaliśmy też poprawę w zakresie oceny Polski, i to mimo spekulacji dotyczących ryzyka nowelizacji budżetu;
• ASW może się jeszcze obniżyć poniżej 10 pb. W najbliższych miesiącach warto naszym zdaniem zajmować pozycję długą w ASW 10Y przy poziomach bliskich 20 pb i sprzedawać w okolicach 10 pb. Takie strategie uwzględniane przez nas w co miesięcznych raportach przynosiły w ostatnich miesiącach zyski¹;
• Oczekiwany spadek premii za ryzyko kredytowe w przypadku polskich ASW, powinien pozytywnie przełożyć się również na wycenę obligacji o zmiennym kuponie serii WZ. W tej chwili w relacji do ASW są naszym zdaniem wycenione prawidłowo.

ASW zawęził się, niemniej wciąż pozostaje dosyć szeroki.

Na polskim rynku stopy procentowej asset swap spread w sektorze 10-letnim wyraźnie zawęził się w relacji do poziomów z ostatnich lat, kiedy w okresach podwyższonego ryzyka w Europie przekraczał nawet 100 pb. Dla obligacji DS1023 wynosi on obecnie poniżej 20 pb.

Od 2002 r. do początku kryzysu globalnego systemu finansowego (VII 2007 r.) ASW w sektorze 10-letnim oscylował przez większą część czasu w relatywnie wąskim przedziale pomiędzy minus 5 pb a plus 18 pb. Mimo, że już wówczas mówiło się o problemie niezrównoważonych finansów polskiego sektora publicznego (m.in. w 2001 r. minister finansów Jarosław Bauc zasygnalizował ryzyko wzrostu deficytu do 100 mld PLN), to jednak premia za ryzyko wyrażona poprzez asset swap spread istotnie nie wzrosła, utrzymując się (przeważnie) poniżej strefy 20 bp.

Sytuacja uległa gwałtownej zmianie dopiero w momencie upadku banku Lehman Brothers. Wówczas obserwować można było silny wzrost ASW do historycznych rekordów na poziomie 150 pb. W kolejnych latach wysokie poziomy ASW uzasadnione były przede wszystkim ryzykiem systemowym w strefie euro, wynikającym z rosnącego prawdopodobieństwa negatywnych skrajnych scenariuszy tj. rozpad strefy euro, niewypłacalność Hiszpanii czy Włoch, co miałoby istotne negatywne konsekwencję tak dla sektora finansowego Polski, jak i dla gospodarki realnej naszego kraju ze względu na skalę powiązania z krajami strefy euro. Jak pokazuje wykres 3 wzrostowi ASW towarzyszyło pogorszenie się oceny Polski w oczach inwestorów zagranicznych, objawiające się rosnącymi notowaniami kontraktów CDS (również do rekordowych poziomów).

Naszym zdaniem oznacza to, że wzrost ryzyka inwestycyjnego w przypadku Polski determinowany był od 2008 r. głównie czynnikami zewnętrznymi, głównie mającymi źródło w strefie euro. Informacje dotyczące sytuacji finansów polskiego sektora publicznego miały w tej sytuacji drugorzędne znaczenie. Przykładowo w sytuacji, gdy w lutym tego roku agencja ratingowa Fitch Ratings podniosła perspektywę ratingów Polski ze stabilnej do pozytywną i zapowiedziała możliwość podniesienia oceny w perspektywie 2 lat, to rentowności 10-letnich obligacji DS1023 spadły o zaledwie kilka pb (ASW zawęził się jedynie nieznacznie). Podobnie było z informacjami nt. prawdopodobnej nowelizacji tegorocznego budżetu na początku II połowy 2013 r., o czym rynek spekuluje już od zeszłego roku.

Biorąc to pod uwagę zakładamy, że dla polskich ASW trudności z wykonaniem tegorocznego budżetu będą miały mniejsze znaczenie niż zmiany tendencji w zakresie europejskiego systemu finansowego.

Decyzje Fed i sytuacja w strefie euro kluczowe dla polskiego ASW

Poziom ASW w sektorze 10-letnim naszym zdaniem będzie uzależniony przede wszystkim od perspektyw europejskiego systemu finansowego, które w dalszym ciągu pozostają niepewne. Biorąc pod uwagę wzrost ryzyka politycznego we Włoszech i przejściowy wzrost ryzyka niewypłacalności Cypru w lutym i marcu br. należy się liczyć w przyszłości z potencjalnym przejściowym wzrostem premii za ryzyko kredytowe. Takie zmiany uznajemy za jeden z głównych czynników ryzyka dla naszego scenariusza.

Zakładamy, że w kolejnych miesiącach system finansowy strefy euro będzie się nadal stabilizował i zmierzał w kierunku normalizacji. Poprawa sytuacji będzie możliwa dzięki: przeprowadzonym w ostatnich latach reformom strukturalnym europejskiego sektora finansów publicznego (strefa euro ma już nadwyżkę pierwotną, czyli nadwyżkę bez uwzględnienia kosztów finansowania deficytów), uzgodnionemu programowi wsparcia Cypru, a także wyboru we Włoszech premiera, który zyskał poparcie partii politycznych zapewniających większość w obu izbach parlamentu (wcześniej realny był scenariusz przedterminowych wyborów). Spodziewamy się również, że strefa euro na przełomie 2013/2014 wyjdzie z recesji, co powinno nieznacznie poprawić nastroje rynkowe. Poprawa w zakresie aktywności gospodarczej powinna skutkować niższymi wydatkami
socjalnymi w Europie, wzrostem dochodów budżetowych, co wraz z wciąż niskimi kosztami finansowania wesprze działania w zakresie równoważenia sektora publicznego strefy euro.

Za drugi istotny czynnik ryzyka uznajemy przyszłe decyzje Fed dotyczące polityki skupu aktywów na rynku. Dotychczas niski koszt finansowania był możliwy do utrzymania w dużej mierze dzięki wzrostowi podaży pieniądza w globalnym systemie finansowym m.in. na skutek działań Fed. W efekcie na świecie obserwowaliśmy proces poszukiwania bardziej dochodowych aktywów m.in. na rynkach państw rozwiniętych i na rynkach państw strefy euro. To determinowało spadki rentowności obligacji państw PIIGS. Ostatnie sygnały jednak wysyłane przez amerykański bank centralny, a także pozytywne dane z rynku pracy w Stanach Zjednoczonych mogą świadczyć o tym, że program skup obligacji skarbowych i MBS zostanie ograniczony lub wręcz zakończony.

Jak napisano w minutes niektórzy nawet sugerowali, że mogłoby się to stać już podczas czerwcowego posiedzenia FOMC. Naszym zdaniem ograniczenie skali skupu aktywów jest póki co nieokreślone w czasie. Spekulacje w tym zakresie mogą mieć jednak przełożenie na popyt na papiery skarbowe i prowadzić do wzrostu rentowności. To może utrudniać proces pozyskiwania finansowania państwom w strefie euro, powodując wzrost ryzyka kredytowego. Nie spodziewamy się jednak, aby do gwałtownych zmian doszło w najbliższych miesiącach. Ponadto spodziewamy się, że ten proces będzie możliwy dopiero wówczas, gdy poprawi się sytuacja makroekonomiczna przede wszystkim w Stanach Zjednoczonych, ale też w dużej mierze w Europie, co będzie zmniejszać potencjalne napięcia na rynku kredytowym.

Zawężenie ASW korzystne dla obligacji serii WZ

Wyceny papierów serii WZ o zmiennym kuponie w dużej mierze uzależnione są od kształtowania się ASW². Zawężenie się spreadu prowadzi do wzrostu cen obligacji (chociaż na wycenę wpływ też mają inne czynniki). Należy pamiętać, że ze względu na niski udział inwestorów zagranicznych na rynku papierów WZ reakcja może być przesunięta w czasie (chociaż jak pokazują poniżej wykresy korelacja jest bardzo silna).

ASW utrzyma tendencję do zawężania się w 2013 r.

Reasumując, w perspektywie najbliższych miesięcy możliwe jest naszym zdaniem dalsze zawężenie się ASW 10Y, chociaż we względu na coraz niższe poziomy potencjał do tego ruchu naturalnie się wyczerpuje. Podobne zmiany, chociaż mniejsze co do skali powinny zachodzić również w przypadku papierów z sektora 5-letniego.

Zakładamy, że poprawie wyceny polskich aktywów sprzyjać będzie zarówno poprawa funkcjonowania europejskiego systemu finansowego jak i dalszy napływ kapitału na rynki państw wschodzących w poszukiwaniu atrakcyjniejszych stóp zwrotu.

W dłuższej perspektywie czynnikiem ryzyka może być polityka monetarna Fed i ewentualne wycofanie środków z rynku długu przez inwestorów zagranicznych. W krótszej jednak perspektywie, najbliższych miesięcy, spodziewamy się utrzymania przepływu środków.

RAPORT SPECJALNY – Biuro Strategii Rynkowych – pobierz.

Dr Mirosław Budzicki
Strateg

BIURO STRATEGII RYNKOWYCH
PKO Bank Polski S.A.