Strategie inwestycyjne na kwiecień 2013 r.

Realizacja strategii w marcu 2013 r.

• Największy wpływ na notowania na rynku stopy procentowej w ciągu ostatniego miesiąca i nasze strategie miała decyzja RPP o obniżeniu stóp procentowych w marcu o 50 pb. Decyzja Rady wyraźnie zaskoczyła rynek, ponieważ większość ekonomistów (według ankiet ok. 70%) spodziewała się obniżki ale o zaledwie 25 pb. W naszych strategiach założyliśmy obniżkę stóp (o 25 pkt bazowych), jej pozytywny wpływ na rynek, a także ryzyko kolejnej obniżki jednak dopiero w II kw. Po marcowej obniżce obserwowaliśmy na rynku zakładany spadek rentowności, dzięki czemu pozycje na obligacji DS1023 i IRS 10Y zostały zajęte. W kolejnych tygodniach jednak silniej od naszych oczekiwań wzrosły oczekiwania na obniżki stóp, co wywołało silniejszy spadek rentowności na rynku;
• Czynnikiem, który mógł bowiem dodatkowo zaskoczyć inwestorów w marcu, był silny wzrost premii za ryzyko kredytowe w Europie. Wspomniana zmiana była spowodowana najpierw wzrostem niepewności na rynkach finansowych po ogłoszeniu wyników lutowych wyborów parlamentarnych we Włoszech, a później z kolei rosnącym prawdopodobieństwem ryzyka niewypłacalności Cypru wycenianym przez rynek.

Wykonanie:

• pozycja na spreadzie 10Y vs. 2Y została zajęta. Osiągnięty został poziom take profit. Strategia została zrealizowana z zyskiem;
• pozycja na DS1023 została zajęta. Rentowność obligacji spadła poniżej naszego limitu. Zlecenie stop loss zrealizowane;
• pozycja na IRS 10Y została zajęta. Rentowność obligacji spadła poniżej naszego limitu. Zlecenie stop loss zrealizowane.

W odniesieniu do obligacji skarbowych i kontraktów IRS uważamy, że na koniec II kw. i w perspektywie końca 2013 r. kwotowania wzrosną. Krótkoterminowo jednak kwiecień naszym zdaniem przyniesie lekkie pogłębienie spadków (o około 5-10 pb w relacji do bieżących poziomów) pod wpływem publikacji danych i wykupu PS0413. Ze względu na spodziewany mały potencjał do spadku rentowności nie uwzględniamy w tym miesiącu pozycji długiej na obligacjach skarbowych.

Uzasadnienie strategii

Dane makroekonomiczne powinny wzmocnić rynek.

Patrząc na oczekiwania rynkowe i analizując podstawowe czynniki ryzyka można dojść do wniosku, że publikowane w kwietniu marcowe dane wesprą oczekiwania na kolejne obniżki stóp procentowych, a tym samym mogą wspierać spadki rentowności na rynku. Pozytywnie na notowania powinien wpłynąć oczekiwany spadek inflacji w marcu w okolice 1,0% r/r (a nawet poniżej), a także, ze względu na warunki pogodowe, miesięczne dane w wielu sektorach gospodarki okażą się zapewne gorsze od wcześniejszych prognoz analityków, stąd możliwe zaskoczenie po stronie niższej produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej.

W kontekście perspektyw rynkowych kluczowe znaczenie będzie miało posiedzenie RPP. Nie spodziewamy się zmiany poziomu stóp procentowych. Na notowania wpływ mogą mieć komentarz po posiedzeniu i wypowiedzi przedstawicieli RPP. Spodziewamy się, że pod wpływem danych Rada podtrzyma ton komentarza marcowego, czyli teoretycznie pozostawi otwartą przestrzeń dla kontynuacji cyklu. Nie spodziewamy się jednak, aby wysłała wyraźne sygnały świadczące o tym, że obniży stopę referencyjną poniżej 2,75%, czyli poziomu który rynek już prawie zdyskontował.

Premia za ryzyko kredytowe w strefie euro może spaść.

Rosnące prawdopodobieństwo niewypłacalności Cypru doprowadziło do przejściowego wzrostu niepewności w strefie euro i w efekcie wzrost ASW dla polskich obligacji. Spodziewamy się, że w kwietniu po wstępnym uzgodnieniu zasad wsparcia międzynarodowego ta premia za ryzyko spadnie. Tym bardziej jest to możliwe, że proces formalnej akceptacji będzie trwał, a przykładowo MFW ma podjąć decyzję w maju (Fundusz pożyczy 1 mld EUR w ramach wsparcia 10 mld EUR). Kolejnym czynnikiem ryzyka pozostaje niestabilna sytuacja polityczna we Włoszech. Spodziewamy się, że w tym miesiącu będą prowadzone rozmowy w sprawie sformowania rządu. Zakładamy, że
niepewność utrzyma się, jednak w trakcie prowadzonych negocjacji pomiędzy partiami politycznymi w kwietniu nie dojdzie do kolejnej eskalacji kryzysu.

Poza spadkiem premii za ryzyko spodziewamy się, podobnie jak w Polsce, publikacji słabych danych makroekonomicznych w kwietniu, co wpierać będzie niskie rentowności obligacji niemieckich.

Spodziewamy się, że zarówno słabsze dane jak i niższe ryzyko eskalacji kryzysu w Europie powinny oddziaływać pozytywnie na wyceny polskich obligacji skarbowych o dłuższych terminach wykupu (poprzez zawężenie się ASW w kwietniu).

Sytuacja na rynku pierwotnym korzystna dla obligacji.

Ministerstwo Finansów na dwóch aukcjach w kwietniu zamierza sprzedać obligacje skarbowe o wartości 7-15 mld PLN. Dla porównania wartość odkupowanych papierów skarbowych i wypłacanych odsetek od obligacji wynosi 24 mld PLN. Oznacza to, że netto na rynek napłyną środki do inwestorów.

Ponadto spodziewamy się dalszego transferu środków na rynki państw wschodzących (w efekcie działań podejmowanych przez największe banki centralne świata). Potwierdzają to dane tygodniowe dotyczące napływu środków do globalnych funduszy inwestycyjnych lokujących swoje środki na rynkach papierów dłużnych (dane za styczeń i luty pokazały historycznie wysokie poziomy napływu).

Naszym zdaniem ten pozytywny dla rynku czynnik powinien oddziaływać w kierunku spadku rentowności obligacji skarbowych.

Struktura portfela

Początek II kw. mocniejszy dla obligacji.

Konstruując portfel w kwietniu przyjmujemy założenie, że w krótkim terminie na skutek publikacji słabych danych makroekonomicznych, wykupu obligacji skarbowych PS0413 (też wypłaty odsetek) i dalszego napływu kapitału na rynki państw wschodzących możliwy jest krótkoterminowy spadek rentowności. Niemniej w perspektywie końca kwartału spodziewamy się ich wzrostu, szczególnie na dłuższym końcu krzywej. Trudno obecnie wskazać impuls, który miałby bezpośrednio wywołać wzrosty rentowności, ale taka zmiana na rynku powinna nastąpić za 1-2 miesiące.

W portfelu uwzględniamy ASW 10Y.

W ostatnich tygodniach doszło do wyraźnego wzrostu premii za ryzyko kredytowe w Europie. Spodziewamy się, że przynajmniej krótkoterminowo obawy w strefie euro zostaną ograniczone. Premia za ryzyko dla Polski, wyrażona w kontrakcie CDS wzrosła w ostatnim czasie. W przypadku kontraktów 5-letnich o prawie 20 pb od początku roku z 78 pb (26%). Tak silnych zmian nie notowały inne państwa europejskie, poza Węgrami. Ponadto negatywna reakcja na rynku polskich obligacji była jeszcze silniejsza, nawet uwzględniając problemy z realizacją budżetu w 2013 r.(choć ten czynnik jest naszym zdaniem neutralny). Stąd uważamy, że ASW 10Y ma potencjał do spadku. Wybieramy do portfela papier DS1023.

Spread 10Y vs. 2Y krótkoterminowo może spaść.

W naszych prognozach zakładamy, że spread pomiędzy sektorem 10Y a 2Y zarówno w przypadku obligacji skarbowych jak i kontraktów IRS rozszerzy się. Jeśli przeanalizujemy dane historyczne, to widać wyraźnie, że krzywa dochodowości stromi się z dużym wyprzedzeniem (nawet 2-4 kwartałów) antycypując zmiany w gospodarce. Zakładając w naszym bazowym scenariuszu odbicie PKB w II połowie roku, oczekiwane dalsze stromienie krzywej jest racjonalne. Niemniej sądzimy, że dane marcowe publikowane w tym miesiącu mogą doprowadzić do krótkoterminowej korekty i zawężenia się spreadu 10Y vs. 2Y. Tym bardziej jest to prawdopodobne, że w ostatnich miesiącach wzrósł on do relatywnie wysokiego poziomu, biorąc pod uwagę oczekiwaną skalę ożywienia w gospodarce i wciąż utrzymujące się ryzyka dla wzrostu PKB. Widzimy z jednej strony ryzyko korekty na krótkim końcu krzywej, który zdyskontował już prawie dwie obniżki stóp procentowych, z drugiej strony pewien potencjał dla spadku rentowności na dłuższym końcu, pod wpływem spadku premii za ryzyko kredytowe w strefie euro i możliwej lekkiej korekty w dół oczekiwań rynkowych w zakresie dynamiki PKB w I i II kw. (m.in. ze względu na bieżące warunki pogodowe, ale i nieoczekiwany negatywny wpływ wzrostu ryzyka systemowego w Europie na początku roku).

Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski S.A.
Dr Mirosław Budzicki
Strateg