Głębsze i dłuższe spowolnienie w Polsce weszło ponownie w ceny…

Obserwowane w ciągu kilkunastu ostatnich sesji zmiany na rynku pieniężnym EUR, a przede wszystkim wzrosty kwotowania stawek wyceniających (głównie oczekiwany) koszt krótkoterminowego finansowania we wspólnej walucie, odpowiadał rodzącym się na rynku obawom o konsekwencje wcześniejszej spłaty LTRO.

LTRO był podstawowym instrumentem EBC w walce z kryzysem płynnościowym na wspólnotowym rynku międzybankowym w okresie drastycznego pogorszenia bilansów europejskich instytucji finansowych w obliczu kryzysu rynku długu. Co prawda wzrosty stawek FRA można po części wiązać z komentarzem prezesa M.Draghiego po styczniowym posiedzeniu; zaakcentował on bowiem wtedy pozytywny wpływ dotychczasowych działań Europejskiego Banku Centralnego tak w kontekście stabilizacji mechanizmu transmisji monetarnej i systemu bankowego w Europie, ale także z tytułu sprowadzenia inflacji do celu (co jest – w przeciwieństwie przecież do nominalnego PKB- celem ujętym w mandacie banku); stąd wzrosty stawek FRA odpowiadać mogą po części redukcji oczekiwań na obniżkę stop procentowych przez EBC. Podstawowym jednak czynnikiem wspierającym nieznaczne rozszerzenie się spreadu FRA-OIS, czyli miary oczekiwanego wzrostu napięcia w sektorze finansowym, jest przewidywany impuls wynikający ze zbliżającego się zacieśnienia warunków płynnościowych wynikających z możliwości zwrotu części pierwszego 3-letniego LTRO od końca stycznia oraz drugiego od końca lutego z których w grudniu 2011 oraz w styczniu 2012 roku skorzystało odpowiednio ponad 500 i 800 podmiotów (w sumie na ponad 1 bn EUR (zwróćmy uwagę, ze stawki rynku pieniężnego znajdują się dzięki nadpłynności dostarczonej przez bank centralny istotnie poniżej stawki referencyjnej dyskontując niski koszt finansowania). Nie ma jasności co do skali zwrotów środków w czasie pierwszej transakcji „przed-spłaty”. W obliczu owej niepewności rynek zdecydował się na raczej agresywną wycenę wpływu transakcji do której dojdzie już za tydzień (data rozliczenia 30 stycznia), a której detale poznamy już dzisiaj w południe. Im bliżej zgodnej z oczekiwaniami wartości „przed-spłaty” (ankieta agencji Reuters wskazuje, że średnie oczekiwania są na poziomie 100 mld EUR) tym większe prawdopodobieństwo, że kumulacja presji na poszczególnych sektorach rynku finansowego osłabnie „po 12:00”. Będzie to prawdopodobnie głównie służyć rynkowi pieniężnemu oraz wpływać na kwotowania EUR (którego z tytułu zwrotu środków miałoby być przecież w sektorze bankowym mniej). Im większa będzie skala spłaty tym większe prawdopodobieństwo reakcji negatywnej dla długu peryferyjnego i przyśpieszenia stromienia krzywej pieniężnej Z punktu widzenia profilu geograficznego banków uzależnionych w największym stopniu od kroplówki finansowania z EBC (kraje peryferyjne), ryzyko, iż spłata w tym tygodniu osiągnie pułap górnego przedziału oczekiwań rynkowych (250 mld EUR) jest ograniczona. Należy jednak pamiętać, że transakcje wstępnej spłaty będą prawdopodobnie kontynuowane, co oznacza, że 100 mld EUR, nie zamyka dyskusji o wpływie redukcji płynności na międzybankowym rynku EUR. Skala płynności bieżącej pozostanie na rynku znaczna jeszcze przez dłuższy czas, a w razie napięć, nie ulega kwestii, że EBC będzie odpowiednio zarządzać instrumentarium płynnościowym wypracowanym w okresie kryzysu.

Wzrost rentowności 10-letniego Bunda śledził wczoraj zachowanie amerykańskiej 10-latki, podczas gdy obawy o wpływ „przed-spłaty” LTRO na bardziej ryzykowne sektory europejskiego długu, stabilizowały początek krzywej niemieckiej (2Y w okolicy 0,20%). W obliczu lepszych odczytów na temat europejskich wskaźników PMI na rynku długu „nie stało się nic”. To kolejny silny odczyt dotyczący rynku pracy z USA, wsparty danymi na temat wstępnego odczytu PMI oraz wskaźników wyprzedzających z USA, dał impuls UST 10Y na wzrosty w stronę 1,87%. Po czasowym spadku rentowności (redukującym de facto poprzednią białą świecę), kwotowanie instrumentu zaczyna dzisiejszą sesję w okolicach wczorajszych szczytów. Podobnie jest zresztą w przypadku Bunda, który wrażliwy może być dzisiaj na sygnał płynący z Ifo; „może” ale „nie musi” głównie dlatego, że wiele o oczekiwanej poprawie sytuacji gospodarczej powiedziały już ZEW ze swoim zaskakującym wzrostem, oraz PMI. Warto jednie wspomnieć o danych z dalekiej Japonii, gdzie zgodny z oczekiwaniami, czyli niski odczyt CPI, wspiera oczekiwania na agresywne poluzowanie ilościowe przez BoJ.

Polski rynek obligacji zareagował na wyjątkowo słabe dane z polskiej gospodarki umocnieniem, ale zgodnie z oczekiwaniami wpływ wczorajszej publikacji na temat sprzedaży detalicznej i stopy bezrobocia był mniejszy niż po odczycie dotyczącym produkcji przemysłowej. Niemniej jednak sprzedaż detaliczna pogłębia obawy o siłę i potencjał popytu krajowego a przede wszystkim spożycia indywidualnego. To powinno zachęcać RPP do redukcji stóp, stąd też zaowocowało dalszymi spadkami stawek FRA. Rentowności obligacji nie utrzymały całej skali początkowych spadków, a DS10234 zamknął się powyżej 3,80% choć w ciągu dnia testował strefę poniżej tego poziomu. Po części powrotny ruch do góry mógł być związany ze śledzeniem niemieckich benchmarków Spadki IRS’ów były nieznacznie większe co doprowadziło do lekkiego rozszerzenia się ASW głównie w sektorze 10Y.

Z punktu widzenia protokołu z posiedzenia RPP warto zwrócić uwagę na tę większość w Radzie, która oczekuje utrzymywania się inflacji poniżej celu w średnim terminie, oraz tę (prawdopodobnie tę samą) większość,która nie wyklucza dalszych obniżek stóp procentowych. Z punktu widzenia „dogmatu” o nastawieniu forward looking zastanawia istotność jaką RPP daje danym o PKB za 2012 rok. Niemniej jednak można odczytać to w kategoriach poszukiwania przez członków Rady symbolicznego  dna w cyklu spowolnienia i pytania o sygnały płynące ze struktury wzrostu gospodarczego, które mogłyby stanowić o zachowaniu polskich konsumentów i przedsiębiorców w I kwartale 2013 roku (potencjalnie z najsłabszym wzrostem). W kategoriach ciekawostek, zwróćmy uwagę na bardzo interesujący ze względu na strukturę choć rzadko śledzony na rynku indeks, którym jest wskaźnik ufności konsumenckiej GUS. Podczas gdy globalne wskaźniki wyprzedzające (w większości przypadków) rosną siłą oczekiwań na lepsze jutro, pojutrze, albo przynajmniej koniec roku, polski wskaźnik wykazał wzrost w sub-indeksie odpowiadającym za nastroje bieżące, podczas gdy wskaźnik wyprzedzający odpowiadający za oczekiwania konsumentów….spadł….

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski