Legg Mason: Inwestycyjne podsumowanie roku 2012 oraz perspektywy dla 2013

Początkowo ceny obligacji zyskiwały w wyniku efektu rozlania się nadpłynności sektora bankowego ze strefy euro po przeprowadzonych przez Europejski Bank Centralny (EBC) operacjach LTRO (udzielania długoterminowych pożyczek dla banków). W pierwszych dwóch miesiącach roku rentowności obligacji 10-letnich spadły z poziomu 5,9% do 5,5%.

W drugim kwartale mieliśmy pewne zamieszanie na rynku z powodu majowej podwyżki stóp procentowych NBP o 25 punktów bazowych. Jednak po krótkiej korekcie pojawił się popyt na polskie obligacje. Wzmożone zakupy obligacji wynikały z ucieczki kapitału z obligacji państw peryferyjnych strefy euro (Włoch, Hiszpanii) oraz rosnących oczekiwań na spadki stóp procentowych w Polsce już pod koniec roku. Skutkowało to dalszym spadkiem rentowności rynkowych dla obligacji 10-letnich do poziomu 5,15%.

W trzecim kwartale początkowo czynnikiem determinującym wzrost wartości aktywów w lipcu był napływ kapitału z zagranicy. Kiedy Europejski Bank Centralny obniżył stopę o 25 punktów procentowych do 0,75% i wyraził obawy co do poprawy aktywności gospodarczej w strefie euro, przy ograniczonej presji inflacyjnej, na rynkach wzrosła awersja do inwestowania w dług krajów peryferyjnych. W tym czasie rentowności polskich 10-letnich obligacji spadły z 5,15% do 4,87%, a prezes EBC Mario Draghi powiedział, że nie ma odwrotu dla waluty euro (użył określenia „irreversible”). Na początku września wzrosły oczekiwania rynku co do skali obniżek stóp procentowych w Polsce, ponieważ Rada Polityki Pieniężnej w swym oświadczeniu zmieniła retorykę na gołębią. Zostały otwarte drzwi do obniżek w Polsce. Z kolei poprawę klimatu inwestycyjnego na rynkach europejskich i wzrosty cen obligacji państw peryferyjnych wywołała zapowiedź EBC o wprowadzeniu operacji OMT (Outright Monetary Transactions) – warunkowego kupowania przez EBC na rynku wtórnym obligacji państw zagrożonych. Jednak w połowie września optymizm został ostudzony przez bank centralny Stanów Zjednoczonych (FED), który wprowadził kolejny etap luzowania ilościowego polityki monetarnej (QE3) i przedłużył politykę niskich stóp do 2015 roku.

Ostatni kwartał 2012 roku stał również pod znakiem hossy dla posiadaczy obligacji skarbowych, w szczególności tych o najdłuższych terminach zapadalności. Szeroki rynek obligacji skarbowych zyskał na przestrzeni kwartału 5,47%, przy czym obligacje o średniej zapadalności powyżej 5 lat (wliczając wszystkie emisje) zyskały średnio 8,89%. Tak bardzo udany kwartał wynikał z kilku przyczyn. Przede wszystkim kapitał zagraniczny poszukiwał miejsc do inwestycji. Polska znalazła się wśród krajów, które oprócz wysokich rentowności oferowały również stabilność gospodarczą oraz relatywnie dobre perspektywy. Podobne spadki rentowności jak w Polsce miały miejsce w Czechach, Słowacji, Turcji, Rosji i na Węgrzech. Jednocześnie malała różnica pomiędzy rentownościami polskich i niemieckich obligacji, co wskazywało na lepsze postrzeganie Polski jako emitenta długu. Na przestrzeni 4. kwartału różnica pomiędzy Polską i Niemcami dla obligacji 10-letnich zmalała z 310 punktów do 227 punktów bazowych. W listopadzie i grudniu RPP zredukowała stopy o 25 punktów do 4,25%. Ponadto Rada zapowiedziała dalsze poluzowanie polityki monetarnej wobec spodziewanego spowolnienia gospodarczego.

Podsumowując cały rok, należy zauważyć, że na koniec 2012 roku polskie obligacje skarbowe osiągnęły historycznie najniższe rentowności do wykupu (najwyższe ceny). Wynikało to z oczekiwań na spowolnienie gospodarcze i spadek inflacji, a także było pochodną poprawy wizerunku Polski jako pożyczkobiorcy.

Rynek akcji

Globalny rynek akcji

Rok 2012 przyniósł odreagowanie praktycznie całych spadków na rynkach akcji, które miały miejsce w 2011 roku. Stało się tak, ponieważ banki centralne na świecie, zaniepokojone spadkami cen aktywów notowanych na giełdach, powróciły do swojej strategii kupowania obligacji, którą przerwały w 2011 roku.

W ciągu ostatnich 4 lat banki centralne kupiły obligacje o wartości równej 20-30% Produktu Krajowego Brutto krajów, dla których ustalają politykę pieniężną, co pozwoliło na podciągnięcie indeksów giełdowych do poziomu sprzed pęknięcia banki kredytowej w 2007 roku.

Pierwszy kwartał 2012 r. zaczął się w miarę pozytywnie. Rynki, zachęcone pożyczkami udzielonymi bankom europejskim przez EBC, lekko wzrosły.

W drugim kwartale 2012 r. okazało się, że ograniczone działania EBC nie satysfakcjonują graczy giełdowych, którzy przystąpili do wyprzedaży obligacji krajów peryferyjnych Europy. Za rynkiem obligacji poszły rynki akcji. W konsekwencji, drugi kwartał zakończył się dużymi spadkami indeksów giełdowych.

W trzecim kwartale 2012 r., pod naporem polityków europejskich, EBC rozpoczął słowne interwencje, budząc obawy graczy giełdowych, że zacznie skup obligacji krajów peryferyjnych.

W tym samym kwartale do interwencji EBC dołączył FED ze swoją trzecią odsłoną skupu obligacji,
co w konsekwencji zaowocowało wzrostem cen obligacji krajów peryferyjnych Unii Europejskiej
i indeksów giełdowych.

Wzrost indeksów giełdowych z trzeciego kwartału przeniósł się siłą rozpędu na czwarty kwartał 2012 r., co pozwoliło indeksom giełdowym odrobić straty z całego 2011 roku. Rynki w regionie Europy Środkowo-Wschodniej odnotowały znaczące wzrosty. Najsilniejszy był rynek turecki (wzrost o +61,1% w USD i +52,6% w walucie lokalnej), na co złożyła się relatywnie dobra sytuacja makroekonomiczna Turcji (w porównaniu z większością krajów europejskich), podwyżki ratingów (ocen zadłużenia Turcji) przez agencje ratingowe oraz napływ kapitału związany z relatywnie wysokimi stopami procentowymi i umacniającą się walutą. Najsłabszym rynkiem w naszym regionie była Rosja (wzrost o +10,7% w USD). Przyczyniła się do tego niestabilność polityczna oraz negatywne postrzeganie elit rządzących w Rosji przez inwestorów, a także niepewność odnośnie do przyszłych cen gazu i ropy naftowej.

Krajowy rynek akcji

Polski rynek akcji pozostawał pod bardzo głębokim wpływem sytuacji na rynkach międzynarodowych. Niewątpliwie głównym czynnikiem, który oddziaływał na warszawską giełdę była ekstremalnie ekspansywna polityka pieniężna największych banków centralnych. W środowisku zerowych nominalnych stóp procentowych i ujemnych realnych (po uwzględnieniu inflacji), inwestorzy na całym świecie szukali miejsca, gdzie mogliby uchronić wartość swoich aktywów. Wybór padł między innymi na Polskę, gdzie stopy procentowe banku centralnego są wciąż materialnie powyżej zera (obecnie 4%), zadłużenie publiczne jest relatywnie niskie (ok. 55% PKB) oraz deficyt budżetowy jest pod kontrolą (ok. 3% PKB). Na tle innych krajów pogrążonych w kryzysie Polska prezentuje się pozytywnie i niczym magnes przyciągała w 2012 roku globalnych inwestorów.

Wzrost rynku był jednak bardzo zróżnicowany w zależności od sektorów gospodarki.

W czwartym kwartale zakres zmian indeksów sektorowych GPW wyniósł od -31% do +79%.

Najgorszy wynik stał się udziałem branży budowlanej. Kombinacja wysokiego zadłużenia, ogromnej konkurencji na przetargach autostradowych oraz wzrostu kosztów surowców spowodowała praktyczny upadek dwóch największych spółek budowlanych na GPW: PBG oraz Polimeksu. Polimeks, przynajmniej na razie, został uratowany dzięki pomocy publicznej.

W rezultacie rok 2012 był kolejnym rokiem spadku cen akcji spółek budowlanych. Indeks spółek konstruktorskich zniżkował o -30,9%. Słabo radził sobie również segment telekomunikacji. Stało się to za sprawą spółki Telekomunikacja Polska, która z powodu pogorszenia wyników finansowych oraz nadchodzących znaczących inwestycji kapitałowych obcięła dywidendę o 33% oraz zrezygnowała ze skupu własnych akcji. W konsekwencji cała branża telekomunikacyjna spadła w minionym roku o -21,2%.
Najlepszy rezultat przyniosły inwestycje w sektor surowcowy. Główną przyczyną wzrostu tego sektora była aprecjacja kursu akcji KGHM. Niezwykle ekspansywna polityka głównych banków centralnych na świecie powoduje utrzymywanie się wysokich cen surowców, w tym miedzi.

W 4. kwartale indeks spółek surowcowych wzrósł o +19,2%, w całym 2012 roku o +78,9%.

Bardzo wysokie stopy zwrotu przyniosły również inwestycje w spółki chemiczne. Dwa główne czynniki przyczyniły się aprecjacji kursów akcji spółek z tego sektora. Po pierwsze, Synthos, producent syntetycznego kauczuku, wciąż notował rekordowo wysokie wyniki finansowe ze względu na kombinację niezwykle wysokich cen kauczuku na światowych rynkach oraz korzystnych kontraktów zakupowych surowców. Po drugie, wysokie ceny płodów rolnych w 2012 r. spowodowały wzrost cen nawozów oraz poprawę rentowności ich polskich producentów, głównie spółek azotowych z Tarnowa i Puław.

Oczekiwania na 2013 rok

Poniżej przedstawiamy czynniki, które według nas będą wpływały na rynek papierów dłużnych oraz rynek akcji w nadchodzących miesiącach.

Papiery dłużne

Na koniec 2012 roku rynek osiągnął bardzo niski poziom wymaganych dochodowości obligacji oczekując dużych i szybkich cięć stóp procentowych. Wydaje się, że potencjał do dalszych wzrostów został w dużej mierze wyczerpany, gdyż nawet jeśli RPP zdecyduje się na poluzowanie polityki monetarnej, trudno oczekiwać aby skala redukcji stóp pozwoliła na uzyskanie stopy zwrotu porównywalnej z rokiem 2012.

Akcje

1. Czynniki negatywne dla rynku akcji

   Duża wartość oczekiwanych na 2013 rok podaży akcji ze strony Skarbu Państwa: 5 mld zł (lub więcej) – PKO, PGE, PZU, PHN,
   Puławy, Azoty Tarnów, Ciech, GPW, KDPW, Energa, Enea, PL LOT, Lotos, PKP Cargo, TK Telekom).

   Ryzyko całkowitego wycofania się z reformy emerytalnej.

   Spowolnienie wzrostu gospodarczego w kraju. Dalsze zacieśnianie polityki fiskalnej wskazuje na słabą perspektywę gospodarczą na 2013 rok.

   Niekorzystne otoczenie zewnętrzne makro – bliska bankructwu sytuacja peryferyjnych krajów europejskich – problemy europejskich banków, problem z długiem i deficytem USA.

   Przyszły budżet EU może być mniej korzystny dla Polski niż obecny (2007-2013: 68 mld euro).

2. Czynniki pozytywne dla rynku akcji

   Niskie wyceny spółek, wskaźnik c/wk dla indeksu WIG wynosi obecnie 1,3 vs średnia historyczna 1,6 (od 29.06.2001) i jest przy historycznie najniższych poziomach.

   Umiarkowane zaangażowanie OFE na rynku akcji: 33% przy limicie ustawowym wynoszącym 47,5%.

   Wysoka wartość gotówki na tzw. bezpiecznych rynkach (obligacje, depozyty) w połączeniu ze znaczącym przewartościowaniem obligacji kreuje szanse istotnego przepływu kapitału m.in. na rynki akcji.

   Ekstremalnie ekspansywna polityka pieniężna banków centralnych: rekordowo niskie stopy procentowe oraz drukowanie pieniędzy.

   Proces naprawy finansów publicznych w Europie (redukcja deficytów budżetowych, restrukturyzacja gospodarek – Grecja, Portugalia, Hiszpania, Włochy).

   Balansowanie budżetu (polityka fiskalna) oraz walka z inflacją (polityka pieniężna) to fundamenty długotrwałego wzrostu gospodarczego.

   Procesy restrukturyzacyjne przeprowadzone przez przedsiębiorstwa (w czasie kryzysu przedsiębiorstwa zmniejszają bazę kosztową, podnoszą efektywność pracy).

   Różnica dzisiejszych stóp procentowych pomiędzy krajami rozwijającymi się a krajami rozwiniętymi sprzyja przepływom kapitałowym w kierunku krajów rozwijających się.

   Słaba złotówka zwiększa konkurencyjność polskiej gospodarki.

   Posiadanie własnej waluty jest w obliczu kryzysu euro i innych głównych walut dużym atutem, który przyciąga kapitał zagraniczny szukający „safe heaven”.

   Relatywnie niskie zadłużenie publiczne (ok. 55% PKB vs 87% strefa euro, 104% USA).