Akademia | Anatomia kryzysu – kondycja finansowa i podatność na bankructwo państw Unii Europejskiej, wybranych państw spoza Unii Europejskiej i superpotęg – cz. 1

dr inż. Marek W. Zdyb
Główny analityk w Ośrodka Badania Rynków Kapitałowych

1. Wstęp

Zasadniczą przyczyną kryzysu stały się pożyczki hipoteczne o wysokim ryzyku spłaty, tzw. subprime mortgage, udzielane kredytobiorcom o możliwościach finansowych niewystarczających do ich spłaty. Kredyty te stały się zabezpieczeniem obligacji strukturyzowanych, masowo sprzedawanych w celach inwestycyjnych i spekulacyjnych przez prywatne instytucje finansowe, w tym również przez największe banki amerykańskie i europejskie. Świadomość bardzo wysokiego ryzyka związanego z nabyciem tych obligacji była początkowo niewielka, zwłaszcza że w początkowej fazie ich rozpowszechniania miał miejsce wzrost na rynku nieruchomości i panował pomyślny klimat gospodarczy, zaś czołowe agencje ratingowe długo wystawiały wysokie oceny bezpieczeństwa tym obligacjom. Dopiero znacząca, bo sięgająca 9,2 proc., niewypłacalność indywidualnych kredytobiorców, w pierwszej fazie cyklu kredytowego, zachwiała podażą gotówki na rynku kredytowym. Pojawiło się zagrożenie destabilizacji instytucji finansowych udzielających „łatwych” kredytów i rozpowszechniających te obligacje.

2. Geneza kryzysu – przyczyny

Początkowo kryzys dotknął tylko amerykańskie banki inwestycyjne. Przełomowym momentem, mającym zapewne istotny wpływ na powstanie i rozwój kryzysu, stało się wejście na giełdę w latach 90. XX w. jednego z największych amerykańskich banków inwestycyjnych, Goldman Sachs. Od momentu wejścia na rynek kapitałowy bank ten skorygował swą strategię. Priorytetem, co jest poniekąd zrozumiałe u uczestnika rynku kapitałowego, stała się maksymalizacją zysków, rzutująca w sposób bezpośredni na przyrost wartości spółki dla akcjonariuszy banku. To przecież walne zgromadzenia akcjonariuszy decydowało o składzie rady nadzorczej i, pośrednio, zarządu. Miało też głos decydujący w kwestii wynagrodzenia dla tych gremiów.

A zatem to zysk i przyrost wartości zdeterminowały strategię banków. Banki zaczęły wykonywać operacje finansowe wysokiego ryzyka. Istotnym przyczynkiem do powstania i rozprzestrzeniania się kryzysu stało się anulowanie w amerykańskim prawie bankowym w 1999 r. zakazu łączenia dwóch rodzajów bankowości: inwestycyjnej (o dużym ryzyku) i depozytowo-kredytowej. Zakaz ten został uchwalony w USA w 1929 roku, po tzw. czarnym czwartku, kojarzonym z krachem giełdowym na Wall Street i długotrwałym kryzysem. Rozdział obu rodzajów bankowości miał chronić oszczędności obywateli w przypadku strat w bankowości inwestycyjnej. W 1998 r. prezydent Bill Clinton wywarł presję na władze finansowe USA, domagając się możliwości rozszerzenia populacji kredytobiorców hipotecznych o osoby mniej zarabiające. Rolę gwaranta takich kredytów zapewniły dwie siostrzane firmy, częściowo kontrolowane przez państwo, Fannie Mae i Freddie Mac. Po elekcji George’a W. Busha na prezydenta, celem pobudzenia gospodarki za pomocą nowych kredytów, dokonano kolejnych zmian ustaw pod kątem dalszej liberalizacji przepisów dotyczących ochrony przed nadmiernym ryzykiem w działalności banków i towarzystw ubezpieczeniowych. Pozwoliło to bankom udzielać kredyty znacznie większej liczbie osób, legitymujących się względnie niskimi dochodami.

Za dalszy rozwój wypadków odpowiada bank centralny USA, zwany Rezerwą Federalną, w skrócie Fed, kierowany przez wiele lat przez Alana Greenspana. W 2001 r., po pęknięciu internetowej bańki giełdowej, ceny akcji w USA, jak zresztą i w innych częściach świata, zaczęły mocno spadać. Wywołało to obawy o kontynuację wzrostu gospodarczego w USA. W efekcie, w 2002 r., Fed obniżył stopy procentowe do poziomu 2 proc. Przy inflacji wyższej wówczas od oficjalnych stóp procentowych, inwestorzy uznali, że najlepiej w tej sytuacji jest inwestować w nieruchomości. Wkrótce też ceny nieruchomości poszybowały w górę. Jednocześnie korzystnie niskie stopy procentowe pozytywnie motywowały do zaciągania kredytów hipotecznych. Rozpowszechnione stało się zarabianie na nieruchomościach za pomocą kredytu. Zwrot z nieruchomości wynosił bowiem od kilkunastu do kilkudziesięciu procent. W tej sytuacji banki intensywnie namawiały do zaciągania kredytu także osoby o niskich dochodach.

Po dwóch latach luzowania polityki pieniężnej (niskie stopy procentowe), wobec pojawienia się symptomów przegrzania rynku, Fed zacieśnił politykę pieniężną, podnosząc stopniowo stopy procentowe. Podniesienie stóp do poziomu 5 proc. spowodowało znaczne zwiększenie obciążeń odsetkowych przy spłacie kredytu. Jednocześnie oznaczało to zmniejszenie atrakcyjności inwestowania w postaci lokowania kapitału w nieruchomości. Ceny nieruchomości zaczęły więc spadać. Wielu kredytobiorców, z powodu wysokich odsetek, zaprzestało spłacania zaciągniętego zadłużenia. Banki, zajmując hipoteki i próbując sprzedać przejęte za długi nieruchomości, przyspieszyły tylko proces rynkowej obniżki ich cen. W tym stanie rzeczy Fed, kierowany od 2006 r. przez następcę Alana Greenspana, Bena Bernanke, w 2007 r. obniżył zdecydowanie stopy procentowe do poziomu 2 proc. Posunięcie to miało na celu obniżenie obciążeń odsetkowych przy spłacie kredytów i jednocześnie skierowanie na rynek znaczącej ilości taniego pieniądza.

3. Rozwój kryzysu

Kryzys ujawnił się w 2007 r. znaczącym spadkiem cen nieruchomości. W połowie 2007 r. obligacje subprime mortgage okazały się papierami bez realnego pokrycia, czyli tzw. obligacjami śmieciowymi. Kiedy ceny domów w USA zaczęły spadać, w lipcu 2007 r. zbankrutowały dwa fundusze inwestycyjne banku Bear Stearns. Banki doznały bardzo poważnych strat, liczonych w miliardach dolarów. Straty te okazały się tak duże, że w marcu i kwietniu 2008 r. główne banki USA (Merill Lynch, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Lehman Brothers, Citigroup) zostały szybko dokapitalizowane, by zapobiec ich upadłości. Zachodziła bowiem obawa, że upadłość tych banków mogłaby wywołać tzw. efekt domina. Bankructwa banków pociągnęłyby za sobą upadłość licznych przedsiębiorstw, krach na giełdach, głębokie i długotrwałe bezrobocie oraz kryzys gospodarczy porównywalny do kryzysu stulecia z 1929 roku. Kapitał ratunkowy pochodził nie tylko z USA, lecz także m.in. z rezerw walutowych takich państw, jak: Arabia Saudyjska, Kuwejt, Korea Płd., Japonia, Chiny, Singapur. Każdy z zagrożonych banków wyemitował akcje, zaś na ich pokrycie otrzymał od kilku do kilkunastu miliardów dolarów.

Działania te przyniosły jednak tylko krótkotrwałą poprawę. W kolejnych miesiącach nastąpił kryzys zaufania. Banki przestały mieć nawzajem zaufanie do swej kondycji finansowej. Konsekwencją stała się niechęć do pożyczania sobie pieniędzy z obawy przed niewypłacalnością kontrahenta. Sprawozdania finansowe za półrocze 2008 r., opublikowane w sierpniu tegoż roku, ujawniły po raz czwarty z rzędu straty największych banków. 15 września 2008 r. czwarty co do wielkości bank inwestycyjny USA, Lehman Brothers – po bezowocnej próbie uzyskania pomocy od banku centralnego Fed – zmuszony został ogłosić upadłość. Tydzień wcześniej Fed przejął, czyli de facto znacjonalizował, dwie firmy ubezpieczeniowo-pożyczkowe obciążone znacznym długiem, sięgającym w przypadku każdej z nich kilku miliardów dolarów, Fannie Mae i Freddie Mac. Upadłość tych dwóch instytucji mogłaby prawdopodobnie spowodować głęboki kryzys finansowy. Z tego samego powodu Fed, w porozumieniu z ministerstwem skarbu, zdecydował dzień później o dokapitalizowaniu największej firmy ubezpieczeniowej na świecie – AIG (American International Group), która również chyliła się ku upadkowi. Na jej sanację przeznaczono kwotę 85 miliardów dolarów.

W obliczu dalszego wzrostu kryzysu finansowego, Henry Paulson sekretarz skarbu USA i uprzednio wieloletni prezes banku Goldman Sachs, wprowadził program ratunkowy, m.in. przekazując miliardowe dotacje państwowe na ratowanie wciąż zagrożonych instytucji finansowych, banku Bear Stearns, liderów rynku kredytów hipotecznych Fannie Mae i Freddie Mac oraz potentata ubezpieczeniowego AIG.

19 września 2008 r. ministerstwo skarbu USA podjęło, w uzgodnieniu z bankiem centralnym Fed, działania stabilizujące, dotyczące szczególnie zadłużonych instytucji finansowych. Polegały one na stworzeniu planu wykupienia wszystkich długów za pomocą ustawowo specjalnie w tym celu powołanej instytucji. Koszt tego wykupu oszacowano na co najmniej 814 miliardów dolarów. Plan ten nazywany został Planem Paulsona. Koszt planu ponoszą podatnicy USA. Przyjmując Plan Paulsona przyjęto, iż uniknięcie załamania finansowego kraju zostanie osiągnięte kosztem częściowej utraty wolności rynku, wzrostu inflacji i dalszego obniżenia kursu dolara wobec euro. Liczono się też ze wzrostem ceny kruszców, w szczególności złota. Jednocześnie gremium złożone ze 166 najbardziej znanych ekonomistów USA, w tym 3 laureatów nagrody Nobla, zaapelowało 25 września 2008 r. do Kongresu, aby wstrzymał się z przyjęciem planu ratunkowego dla sektora finansów. Ich zdaniem winien on zostać najpierw dokładnie przeanalizowany. Jako faktyczna „dotacja” dla branży finansowej, plan ten mógł mieć negatywne konsekwencje dla rynku w długim okresie. Plan zakładał bowiem eliminację z rynku złych długów poprzez wykupywanie obligacji hipotecznych subprime mortgage ze środków państwa. Z założenia miało to poprawić płynność sektora finansowego. Sprzeciw gremium ekonomicznego budził też brak odpowiedzialności właścicielskiej, a być może i karnej, za złe decyzje oraz straty banków i ubezpieczycieli. Szef rezerwy federalnej Fed, Ben Bernanke zaapelował jednak o jak najszybsze przyjęcie Planu Paulsona.

W tym samym dniu, wskutek pogłębiającego ...