Wysokorentowne obligacje są drogie, ale ma to swoje uzasadnienie

Wiele osób będzie zadowolonych z wyników rynku w 2017 roku. Niskie stopy procentowe, reinwestycja wpływów z QE oraz umiarkowanie jastrzębi Fed wsparły rynek obligacji. Rynki europejskie poszły oczywiście w tym samym kierunku, dzięki gołębiemu Europejskiemu Bankowi Centralnemu.

Niemniej po fali rozczarowujących publikacji wyników finansowych przez spółki, niektórzy inwestorzy obawiają się, że wkrótce może dojść do istotnych zmian…w niepożądanym kierunku!

Spread wysokorentownych CDX w USA rozszerzył się o 30 punktów bazowych w ubiegłym tygodniu (od ostatniego dołka w październiku) i obecnie zbliżamy się do poziomów z początku 2017 roku.

Wielu widzi w tym szansę, aby kupić wysokorentowny dług po bardziej korzystnych cenach, a CDS obniżył się o 12 punktów bazowych. Nie zmienia to jednak faktu, że za ostatnimi ruchami może stać coś bardziej poważnego.

Jeśli spojrzymy na spread wysokorentownych obligacji w USA, to zauważymy, że w wycenie CDS od 2013 roku było mniej zmienności niż we wcześniejszych ośmiu latach. Oznacza to, że inwestorzy byli przeświadczeni, że rynki czeka tylko jeden kierunek: w górę.

Oznacza to także, że nie zajmowali się zapewnieniem sobie należytej ochrony. Należy także dodać, że ruch o 30 punktów bazowych z ubiegłego tygodnia jest mało znaczący, jeśli porówna się go do silnych wahnięć z poprzednich lat, co może sygnalizować, że mamy do czynienia jedynie z małą korektą.

Argument, że mamy obecnie do czynienia z realizacją zysków, jest wsparty sytuacją na rynku akcji, który bije nowe rekordy. Jeśli jest jednak inaczej, to pierwszy cios otrzymają najsłabsze firmy. Następnie, niczym w efekcie domina, problemy dotkną także i większe instytucje finansowe.

Mówimy tu ogólnie o bankach, a w szczególności o ich strategiach kredytowych wobec przedsiębiorstw z wysokim zadłużeniem. W ciągu ostatnich kilku lat nasiliła się emisja wysokorentownego zadłużenia i kredytów wspomaganych dźwignią finansową. Według Bloomberga, w 2017 roku odnotowano rekordowo wysoki wolumen kredytów z dźwignią finansową emitowanych w dolarach amerykańskich… a rok ten jeszcze się nie skończył.

Ze względu na kilka czynników wzrosła konkurencja w zakresie obsługi kredytów wspomaganych dźwignią finansową. Po pierwsze, ponownie pojawiły się zabezpieczone zobowiązania kredytowe, które zniknęły podczas kryzysu finansowego w 2008 r., oferujące atrakcyjne pakiety i wysokie ratingi kredytowe. Po drugie, banki konkurują ze sobą również w obszarze kredytów wspomaganych dźwignią finansową i zostały zmuszone do zaakceptowania struktur kowentatywnych, ponieważ w coraz większym stopniu stają się one standardem rynkowym.

Tylko w ten sposób banki o wyższych kosztach finansowania będą mogły konkurować z bardziej agresywnymi funduszami. Oferowanie kredytów kowentatywnych może okazać się jednak bardzo ryzykowne, ponieważ inwestorzy końcowi będą mieli mniejszą ochronę, jeśli zmienią się warunki firmy (np. dźwignia finansowa).

Jednym z powodów kierowania się inwestorów w stronę wysokorentownych obligacji jest spłaszczenie krzywej amerykańskiego długu skarbowego. Spread między rentownościami 10-letnich papierów i dwuletnich papierów jest najwęższy od 10 lat i wszystko wskazuje na to, że ten trend się utrzyma.

Przyczyną spłaszczenia krzywej są m. in. niższe rentowności zagranicą, które skłaniają zagranicznych inwestorów do skierowania się ku dłuższemu końcowi krzywej w USA, a także powszechne przekonanie, że potencjalne obniżki podatków prezydenta Trumpa wpłyną na ożywienie gospodarcze.

Z drugiej strony, jeśli reforma podatkowa nie zostanie wdrożona, to na rynku obligacji w USA dojdzie do silnej korekty.

Mimo że w ostatnich tygodniach doszło do wzmożonej sprzedaży na rynku wysokorentownych obligacji, to nie oznacza to, że mamy do czynienia z rozpoczęciem bessy w tym obszarze. Raczej sygnalizuje to, że współczynnik ryzyka do zwrotu nie jest już tak atrakcyjny jak wcześniej, co skłania inwestorów do realizacji zysków przed końcem roku.

Warto pamiętać, że mimo iż rynek wysokorentownych obligacji znalazł się obecnie pod presją, to liczba przypadków niewypłacalności znajduje się w historycznym dołku… wysokorentowne obligacje być może są drogie, ale ma to swoje uzasadnienie.

Uważam, że obecny zsynchronizowany wzrost gospodarczy i otoczenie z niskimi stopami wspierają wysokorentowne obligacje. Dlatego być może to jeszcze nie odpowiedni moment na ucieczkę i szukanie bezpieczniejszych aktywów.

Inwestycja w wysokorentowny dług spółek może nadal przynieść zyski, nawet podczas korekty, jeśli skupi się na solidnych firmach z ratingiem na poziomie pojedynczego B.

Należy jednak wspomnieć, że jeśli spojrzy się na salda spółek oferujących wysokorentowne obligacje, to raczej nie poczuje się uspokojenia, ponieważ takie podmioty są zazwyczaj silnie zlewarowane. Mimo to, jeśli zarząd potrafi zidentyfikować problemy i trzyma się przejrzystego planu, to taka spółka ma duże szanse na odbicie.

Althea Spinozzi

Saxo Bank