Wszyscy wierzą w płaską korektę po dzisiejszej obniżce, ale kluczowy będzie ….komunikat RPP.
Rada Polityki Pieniężnej obniży dzisiaj stopy procentowe. Najprawdopodobniejsza skala obniżki to 25 pkt bazowych. Prawdopodobieństwo głębszego nić "ćwiartka" cięcia jest ograniczone, choć rynek nie obronił się przed spekulacjami, że RPP mogłaby zdecydować się na redukcję stóp o "pół" procenta odpowiadając na potrzebę dostosowania polityki monetarnej do pogarszających się warunków gospodarczych. Wczorajsza sesja na rynku długu była w przeważającej mierze dość spokojna, choć stawki derywatów, a przede wszystkim swapów procentowych decydowały o kolejnym dostosowaniu w dół już od rana. W istocie wiele wskazuje na to, że, obniżki stóp większe niż 25 pkt bazowych zdecydowałyby o osłabieniu złotego.
Z drugiej strony wskazuje się, że na rynku obligacji obniżka stóp o mniej o 50 pkt bazowych mogłaby doprowadzić do odreagowania, co ma „pewną zasadność” w obliczu tak silnego zdyskontowania nie tylko dzisiejszej redukcji (o 25 pkt) ale i serii obniżek stóp procentowych w Polsce. Niemniej jednak po październikowej obniżce stóp procentowych nie doszło do zdecydowanych korekt wzrostowych na rynku obligacji po samej decyzji RPP. Płaskie odreagowanie widać było w na początku drugiej dekady miesiąca, po wprowadzeniu do cen +/- połowy umocnienia polskich papierów skarbowych (startując od połowy miesiąca). Różnica polega rzeczywiście na tym, że to odczyt PKB wskazujący na głębsze niż oczekiwano spowolnienie gospodarcze w Polsce przyczynił się do zwiększenia skali oczekiwań na redukcje stóp i skalę bieżącej obniżki, ale z drugiej strony wygenerował już „małą” korektę na otwarciu tygodnia. Paradoksalnie popatrzmy na zagadnienie reakcji na obniżki stóp procentowych w Polsce i zwróćmy jednak uwagę na stabilizujący wpływ stopniowych oczekiwań na dostosowywania parametrów polityki monetarnej.
Owa spóźniona reakcja RPP i utrzymanie relatywnie bardziej restrykcyjnych warunków monetarnych niż „oczekuje” rynek, pozwala na płynne dostosowywanie skali obniżek stóp procentowych. Z punktu widzenia zachowania rynku po grudniowej obniżce kluczowy będzie komunikat a przede wszystkim stosunek RPP do ewentualnych dalszych obniżek stóp procentowych, do danych o PKB, do ścieżki inflacji i rewidowanych oczekiwań na wzrost gospodarczy w kolejnym roku w Europie. Zbliżenie się (skokowe bądź stopniowe) do progu oczekiwanych przez rynek obniżek stóp mogłoby przynieść (krótkotrwałe jak się okazały) wzrosty rentowności papierów skarbowych podobnie jak to się stało wczoraj rano po obniżce stóp procentowych w Australii, dzięki której stopy RBA osiągnęły poziom minimum poprzedniego cyklu obniżek na poziomie 3,0%. Perspektywa wypełniania cyklu dałaby istotny impuls do bearish steepenera prowadzącym do wzrostów rentowności (czego sygnały zresztą widzieliśmy wczoraj na rynku długu w drugiej części dnia), a to w obecnym momencie wydaje się polskiej krzywej nie grozić tak ze względu na utrzymujące się oczekiwania na 125 pkt redukcji przez rynek jak również ze względu na przesuwające się oceny cyklu przez analityków stopy procentowej wynikające z ciągłego dostosowania prognoz gospodarczych w dół. Z punktu widzenia RPP, ryzyko obniżki o 50 pkt uważamy za ograniczone głównie ze względu na dominującą rolę zachowawczych członków Rady w jej gronie. „Zabraknie rąk.”
Obligacje z dłuższym terminem wykupu po krótkiej korekcie pozostały na rynku bardzo stabilne, doszło do wystromienia krzywej dzięki spadkom rentowności na krótkim końcu krzywej 2Y benchmarku OK0714 do poziomu 3,33% (DS1023 po stabilizacji w okolicach 4,06% ruszył do 4,11%) podczas gdy DS1013 obrazujący poziom 1Y obligacji zanurkował o ponad 10p (stromienie wspiera perspektywa czwartkowej aukcji zamiany). Przy niezmienionym poziomi długoterminowych stawek IRS doszło do kolejnego historycznego spadku stawek krótkoterminowych. IRS 1Y kończył dzień w okolicach 3,69%. Spadający „nóż” rysuje coraz głębsze cięcie na wykresie OIS choć derywaty stawki Polonia dyskontują nie tylko skalę obniżek stóp, ale także utrzymującej się nadpłynności, która będzie towarzyszyć rynkowi także w przyszłości (a którą banki upychają na kontach NBP).
Rynek obligacji tkwi w bocznych kanałach konsolidacji przed danymi z USA i decyzjami banków centralnych (jutro EBC) jak również w obliczu nierozwiązanego węzła fiskalnego w USA. Niebezpieczeństwo – tak dla gospodarki jak i dla nastrojów – tkwi oczywiście możliwości uruchomienia klifu fiskalnego na który po części „gotowi” są demokraci w razie braku zadowalających wniosków spójnych dla obu partii. Fakty są takie, że nawet jeśli w długim terminie inwestorzy mają świadomość „wątpliwych” zysków z inwestycji w obligacji amerykańskie (przeważnie) powyżej 5Y, w obliczu możliwych wzrostów inflacji pobudzanej czy to planowanymi bezpośrednimi skupami obligacji przez Fed (o takim ryzyku mówił np. J.Bullard z NY Fed) czy to (z kolei) wzrostu kosztów w gospodarce w wyniku ewentualnych programów pro-wzrostowych (finansowanych przez Fed), nikt nie jest w stanie grać obecnie przeciwko amerykańskim obligacjom (czy bezpiecznym aktywom ogółem). B.Obama nie wniósł wczoraj wieje do „dyskusji” zaznaczając że oferty zmian fiskalnych ze strony republikanów są wciąż niezadowalające. Na rynkach bazowych uwidoczniły się wczoraj sygnały risk-off, który objawił się dość mieszaną sesją na rynku akcji w Europie (paradoksalnie to wciąż Europa działa na „on” dzięki oddaleniu wizji „domina peryferyjnych” bankructw, pomimo ciągłego przesuwania podczas gdy globalne sygnały niepewności działają na „off”) i głównie spadkową w Amerykach (rajd św. Mikołaja po klifie fiskalnym przynosi pauzę bo koloryzowanych wzrostach w poprzednim tygodniu) w co wpisały się spadki na rynku commodities. Bund zniwelował całkowicie skalę poniedziałkowych wzrostów rentowności i kończył sesję poniżej 1,40%. UST zakończył wyjątkowo stabilną sesję na poziomie 1,62%. Papiery peryferyjne nie zanotowały większych zmian, chociaż momentum wzrostu zostało również zatrzymane, a zgodnie z oczekiwaniami zacieśnianie spreadu między peryferiami a Bundem czeka na potwierdzenie impulsu. Dzisiejszy dzień oprócz danych potwierdzających prawdopodobnie słabość konsumpcji w Europie ( po słabej sprzedaży w Niemczech), PMI composite i dla sektora usług (słabe ale bez kluczowego wpływu na rynek) i późniejszych prawdopodobnie słabych danych z USA na temat sektora poza-produkcyjnego, będzie dniem podaży. Hiszpania planuje sprzedać papiery (3,5-4,5 mld EUR w papierach zapadających w roku 2015, 2019 i 2022) podczas gdy Niemcy będą oferować krótkoterminowe obligacje o wartości 4 mld EUR. Pozytywne wiadomości z Chin wskazujące na wyczekiwany impuls infrastrukturalny (Partia Komunistyczna Chin planuje wielki projekt urbanizacji) będą prawdopodobnie ważniejsze dla rynku walut i poniekąd dla rynku akcji.
Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski
