Wszyscy grają na wzrosty rentowności, ale czy gospodarka jest na to gotowa
Wyprzedaż, która objęła również polskie aktywa finansowe, jest wynikiem globalnego dostosowania i wyrzucania z pozycji inwestycyjnej wszelkich niepewności. Im więcej impulsów pro wzrostowych z głównych gospodarek, tym więcej szans na "ostatecznie" przeniesienie pozycji inwestycyjnej do sektora akcji. Po "czarnym piątku" (w świetle ostatnich dostosowań wciąż trudno jest z całą pewnością stwierdzić, że są już one całkowicie za nami) wiemy już, że polski sektor reaguje na światowe ruchy tradycyjnie jak rynek wschodzący, a ogólna sytuacja na świecie wciąż stawia pod presją globalny rynek obligacji.
Rentowności amerykańskich obligacji wzrosły powyżej poziomu 2,50%, który w krótkim okresie i z bieżącej perspektywy wydaje się być fundamentalnie uzasadniony biorąc pod uwagę brak presji inflacyjnej i wciąż duże obawy dotyczące tempa odbicia gospodarczego. Wzrost stawek na rynku amerykańskiej stopy oznacza dyskontowanie podwyżki stóp funduszy federalnych do 0,50% w styczniu 2015 roku. Poranny ruch wysłał rentowności 10Y do poziomu 2,58%; jeśli dojdzie do intensyfikacji ruchu wzrostowego, to kluczowy opór będzie w okolicach 2,70-2,80%.
Zgodnie z oczekiwaniami nie trzeba było długo czekać na test bardzo ważnej stref na wykresie niemieckiego benchmarku. 10Y Bund nie tylko naruszył poziom 1,74%, ale ruszył w okolice naszego celu w strefie 1,80%. 2Y benchmark rusza w stronę 0,30%, czyli lokalnego szczytu ze stycznia 2013 roku (0,25%). To co jednak stanowi podstawę do wzrostów, to nie tylko ruch śledzący amerykańską krzywą; ale ważnym czynnikiem jest bowiem próba dyskontowania efektu zarażenia się wzrostem gospodarczym Europy od USA. Krzywa EUR-owa wystromiła się istotnie, dyskontując więcej niż jedną podwyżkę stóp procentowych w strefie euro przed 2015 rokiem.
Podczas gdy piątkowy ruch to już historia i pozostaje nam już jedynie stawić czoło nowej wycenie po ostatniej wyprzedaży, to poniedziałkowy poranek pozostaje pod nerwową presją. Ostatni raport Banku Rozliczeń Międzynarodowych (BIS) intensyfikuje bowiem odbiór środowego komentarza B.Bernanke. Raport BIS wskazuje na potrzebę wychodzenia z ultra łagodnej polityki monetarnej, która pozwala rządom na kupowanie czasu na potrzebę dostosowania. Raport będzie wzmagał presje na rynku obligacji bazowych, ale przede wszystkim na rynku peryferiów. Ten czynnik nie powinien być kluczowy dla polskiej krzywej po piątkowej skali wzrostów. Utrzymanie awersji do ryzyka i świadomość ciężaru relacji polskiego długu do PKB, pomimo zrealizowania już niemalże 90% potrzeb tegorocznych pożyczkowych i ograniczone możliwości ruchu w ramach obowiązujących schematów prowadzenia polityki fiskalnej może włączać polski rynek w sektor wrażliwy na wynikającą z raportu BIS awersję do ryzyka w Europie (tym bardziej, jeśli dojdzie do ruchu wzrostowego na wykresie Bunda). Nie bez znaczenia dla Bunda będzie dzisiaj publikacja indeksu Ifo. Rynek nie oczekuje dużej zmiany, choć zakłada spadek indeksu w ślad za indeksami PMI dla Niemiec opublikowanymi w zeszłym tygodniu.
Na polskiej krzywej normalizacja oczekiwań dotyczących długoterminowych stóp została wzmocniona efektem awersji do ryzyka. Spadły nie tylko ceny obligacji, ale także wartość złotego i warszawskich indeksów giełdowych. Po ruchu w stronę ważnego celu 4,40%, DS1023 sili się na wzrost w okolice 4,50% (opór techniczny w strefie 4,61%), co może być efektem wspomnianej nerwowości wynikającej z publikacji raportu BIS. Nie bez znaczenia dla obniżenia wartości obligacji OK i PS jest również słabość PLN, która z jednej strony (ze względu na zmienność i wrażliwość walut wschodzących na efekty dostosowań na rynku globalnym) ogranicza szanse na szybkie szukanie zysków w carry na polskim rynku stopy. Słabość PLN ogranicza również istotnie szanse w lipcu na kolejną obniżkę stóp procentowych w Polsce. W duchu wątpliwości pozostaje wypowiedź. A.Kaźmierczaka z RPP, który stwierdził, że lipcowa obniżka stóp procentowych będzie wykluczona jeśli złoty będzie się dalej osłabiał w tym samym tempie (można więc wciąż zakładać, że ustabilizowanie EUR/PLN w okolicy 4,30—4,35 i ograniczenie tempa dalszych wzrostów kursu, nie wyklucza tej obniżki…)
Jutrzejsza publikacja danych o sprzedaży detalicznej może skłonić część inwestorów do zakupu na krótkim końcu krzywej. OK0716 wzrósł w rentowności powyżej poziomu 3% i na początku sesji stabilizuje się w okolic 3,05%, podczas gdy IRS 2Y zaczyna dzień z poziomu 3,25%, dyskontując 1,15pp podwyżek stóp procentowych. IRS 1Y dyskontuje już wzrosty stawki fwd o 85pb, co oznacza, że rynek pieniężnych wprowadził w ceny pełne 75pb podwyżek stóp NBP. To w naszej ocenie jest scenariusz zbyt agresywny i będzie poddany „próbie danych”. Niemniej ryzyko wzrostów ASW, zanim Polska (i Europa) otrząsną się z czynników ryzyka systemowego i wejdą na stronę wzrostu gospodarczego pozostaje w mocy. Krzywa skazana jest na stromość.
Aleksandra Bluj
BIURO STRATEGII RYNKOWYCH
PKO Bank Polski S.A.
