W rok po epidemii „hiszpanki”, Europa jest stabilniejsza choć wciąż brakuje jej witamin…
Dzisiejszy kalendarz jest relatywnie mało atrakcyjny. To kolejny tydzień będzie szarpał emocjami, tym bardziej, że wiele wskazuje na to, iż dane na temat zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw w lipcu wpiszą się w obserwowaną ścieżkę ożywienia na rynku pracy i ugruntować przekonanie, że wrzesień przyniesie jednak ograniczenie skupu aktywów dłużnych przez FOMC.
Z drugiej strony dużo niepewności dotyczy jakości odbicia gospodarczego w II kwartale i pomimo dość „ładnych figur” okazać się może, że rynkowe oczekiwania na tapering nie będą miały podstaw do intensyfikacji. Tydzień przed publikacją danych na temat PKB w USA (następny tydzień) i lipcowych danych dotyczących liczby nowozatrudnionych kolejne dane potwierdziły lepsze perspektywy sektora produkcyjnego. Zamówienia na dobra trwałe wzrosły o 4,2% m/m, podczas gdy miały ruszyć wzwyż jedynie o 1,3% m/m, choć dość dużym znakiem zapytania nad jakością danych stanowi fakt, że większość wzrostu odpowiadały zamówienia z sektora lotniczego, a reszta pozostała stabilna. O 7 tysięcy więcej nowych zasiłków dla bezrobotnych nie jest w stanie zburzyć jednak ogólnie dość pozytywnego obrazu otwarcia III kwartału. Dzisiaj w ocenie jakości otwarcie drugiej połowy roku pomoże odczyt dotyczący indeksu Uniwersytetu Michigan.
Dzisiejsza sesja, choć bez nagromadzenia danych w kalendarzu, nie jest dniem bez historii. Po pierwsze, dzisiaj mija dokładnie rok od „Tych” słów M.Draghiego, które miały piorunujący wpływ na losy świata. Podczas gdy jeszcze 25 lipca hiszpańska 2-latka testowała okolice 7,13%, dzień później spadła już poniżej 5,70%, a dzisiaj stabilizuje się poniżej poziomu 2,0%. Konsekwencje tych słów i idącym za tym rozwoju nowego instrumentarium EBC w postaci OMT widać na krzywych peryferyjnych nawet dzisiaj. Warto zwrócić bowiem uwagę na stabilność obligacji peryferyjnych od początku lipca. Wskazywaliśmy już, że w momentach wzrostu awersji do ryzyka (czy ewentualnie jego spadku) większość ruchu na spreadach peryferia-Bund odbywała się właśnie przez Bunda. Po części tę niechęć do „reakcji” na włoskim czy hiszpańskim długu tłumaczy ciągła „gotowość” do użycia OMT. W czasie wczorajszej sesji pewną przesłanką do gry na spreadzie IT-ES była publikacja dotycząca stopy bezrobocia w Hiszpanii. Spadek nie był na tyle znaczący, aby zniwelować ciężar, jaki rynek pracy stwarza na tempo wzrostu gospodarczego.
Niemniej jednak podstawowa wartość informacyjna dotycząca zachowania długu peryferyjnego to wynikający z tego spadek presji na szybkie dodatkowe dostosowania po stronie polityki monetarnej EBC. W podobnym świetle można by interpretować nadchodzące dane z gospodarki strefy euro. Po danych na temat PMI, Ifo musiałby silnie pozytywnie zaskoczyć, żeby intensyfikować ruchy (głównie) na niemieckiej krzywej. Wczorajszy odczyt był niemalże zgodny z oczekiwaniami, okazał się już być w większości wprowadzony w ceny obligacji (a raczej wyprowadzony środowym osłabieniem Bunda), stąd reakcja niemieckiego benchmarku na publikację była co do skali dużo mniejsza. Niemniej jednak Bund testował w czasie trwania sesji poziom 1,70%, czyli najwyższy od pierwszej dekady lipca. Ostatnie wzrosty rentowności Bunda wykorzystały połać pozytywnych impulsów i dzisiaj niemieckie obligacje na otwarciu sesji nabierają nieco sił rozpoczynając sesję z rentownością 1,66%.
Trudno patrzeć na dane o podaży pieniądza jako na czynnik kluczowy dla wczorajszego uspokojenia. Mógł to być jednak czynnik ważny z punktu widzenia oceny perspektyw tego drugiego najważniejszego filaru w reżimie polityki pieniężnej EBC i tego, co mówi o jakości oczekiwanego odbicia gospodarczego. Faktem jest, że kwartalny wzrost dynamiki podaży pieniądza w postaci agregatu M1 wpisuje się we wzrostową ścieżkę PKB w czasie najbliższych dwóch kwartałów. Prawda jest również, że impuls pro-wzrostowy jawi się również w relacji kredytów dla gospodarstw domowych do kredytów dla przedsiębiorstw niefinansowych. Niemniej jednak koszt a nawet sposób uzyskania owej poprawy wciąż potwierdza jedynie cykliczne odbicie gospodarcze, a nie nadchodzące ożywienie. Dynamika roczna wzrostu M1 spowolniła podobnie jak dynamika wzrostu „szerokiej” miary pieniądza czyli M3. Za pogorszenie struktury wzrostu odpowiada tak spadek depozytów w bankach jak i uboga akcja kredytowa. Stabilizacja akcji kredytowej dla gospodarstw domowych ustępuje we wpływie pogłębieniu niekorzystnych tendencji w finansowaniu przedsiębiorców. Co więcej, przed systemem bankowym strefy euro – jeśli wierzyć badaniom kondycji sektora – jest kolejne zacieśnienie warunków monetarnych m.in. poprzez i spłaty LTRO ograniczające bazę monetarną. Wobec nielicznych sygnałów zwiastujących stabilizację miar podaży pieniądza, a głównie kredytu, prawdopodobieństwo uniknięcia kolejnych działań ze strony EBC jest wciąż niskie. Pakiet możliwych działań uwzględnia tak LTRO w następnym roku, bądź/ i obniżki stóp procentowych (w tym stopy depozytowej poniżej zera). Dzisiaj rynek zwróci uwagę na dane dotyczące skali spłat LTRO (które to środki skoncentrowane są głównie w Niemczech i Francji). Co prawda tempo spłat maleje, ale przypomina o tym, że skala nadpłynności w sektorze bankowym strefy euro maleje i będzie oddziaływać na miary bazy monetarnej.
W czasie wczorajszej sesji polski benchmark 10Y podobnie jak niemiecki zanotował co prawda wzrost, ale po osiągnięciu 4,0% na otwarciu sesji presja na dalsze osłabienie okazała się ograniczona. Koniec sesji przebiegał w okolicy poziomu 4,02%, podczas gdy 10-letni IRS powrócił do poziomu 3,85% utrzymując wycenę ASW w okolicy 15pb. Okolice „czwórki” stabilizują wycenę na długim końcu. Sesja powinna być spokojna, choć na płytkim rynku nigdy nie można wykluczyć niespodzianek…
Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski
