Tu trochę wyżej, tam dużo taniej – czyli jak krzywa reaguje na wzrost, ryzyko i niepewność
Zgodnie z oczekiwaniami dane makroekonomiczne okazały się ładne. Tak ZEW jak i produkcja przemysłowa z Europy nie zawiodły (głównie dlatego, ze wypychają oczekiwania dotyczące wzrostu w strefie euro ponad kreskę).
Niemniej jednak najciekawsza reakcja miała miejsce na rynku obligacji po danych z amerykańskiej gospodarki. Wartością odczytu, który de facto okazał się nieco gorszy od oczekiwań, z punktu widzenia wpływu na ocenę perspektyw konsumpcji w USA w II i III kwartale była siła wzrostu w kategorii „inne”. Wzrost w tej kategorii na poziomie 0,5%m/m był największy od stycznia poprzedniego roku i dobrze świadczy o kondycji i nastrojach amerykańskich kupujących, którzy częściej znajdują pracę, cieszą się z efektu majątkowego i są wciąż główną siłą amerykańskiej gospodarki. Nie zaskakuje więc nikogo ruch benchmarku amerykańskiego wzwyż i towarzyszący mu ruch wzwyż w rentowności Bunda.
Koniec sesji na polskim rynku przebiegał wyżej i nieco bardziej stromo. Skala wzrostów na dłuższym końcu nie była jednak tak drastyczna jak ostatnim razem, kiedy Bund 10Y testował 1,80%, a tym bardziej 1,84%, które benchmark testuje o poranku. W tym ruchu pomaga mu poranny, nieco wyższy od oczekiwań odczyt PKB z Niemiec (0,7%r/r wobec oczekiwań 0,6%). Pozostaje czekać na dane o PKB w Europie. Z punktu widzenia technicznego na chwilę obecną ruch wzrostowy rentowności wydaje się być powoli wypełniony i wskaźniki momentum sugerują, że należy się Bund-owi nieco konsolidacji. Z drugiej jednak strony, jeśli znajdzie się w Europie siła na zaskoczenie, możliwy jest ruch w stronę 1,87% (co oznaczałoby istotne przebicie lokalnych czerwcowych szczytów), ale on powinien uruchomić stronę popytową. Powoli, ale sukcesywnie (a co ma istotne znaczenie dla polskiego, krótkiego końca, o czym za chwile) rośnie również rentowność 2-letniego benchmarku niemieckiego, ale ta pozostaje wciąż z dala (0,23%) od czerwcowego wyskoku (0,34%).
Na co warto zwrócić uwagę, to fakt, że ruch Bunda w ostatniej dekadzie czerwca wynikał m.in. z eskalacji obaw o konsekwencje ograniczenia zakupów aktywów dłużnych przez Fed (po czerwcowym posiedzeniu). Wtedy to rentowność polskiej 10-latki wzrosła powyżej 4,50%. Dzisiaj „nie chce” przebić poziomu 4,20%. Nawet jeżeli popatrzmy na poziom 4,20% z perspektywy strategii politycznej „nie chcę, ale muszę”, to skala ruchu rentowności jest i tak mniej imponująca.
Dwa mocne impulsy na polskim rynku zdecydują o losach całej krzywej do końca miesiąca. Nie ulega jednocześnie wątpliwości, że jedno z najbardziej inspirujących rozstrzygnięć dotyczyć będzie perspektyw krótkiego końca krzywej rentowności. Poprawa perspektyw gospodarczych „kosztuje” nas kilka punktów w wycenie przyszłego kosztu finansowania na krzywej FRA. Stawka 15X18 wycenia de facto koniec następnego roku z Wiborem 3M ponad 50pb wyższym niż obecnie. Stawka 21X24 wzrosła o kolejnych 6 pkt w stosunku do poziomu otwarcia i wycenia obecnie ruch o 92 pkt wzwyż w perspektywie do dwóch lat. To po części wpisuje się w ruch 2-latki.
Wczorajszy test poziomu 2,95% i dzisiejsze testy 2,97% potwierdza siłę gry na bearish flattenera. Niemniej jednak kształt krzywej prezentuje dość ograniczoną rynkową wiarę w średnio- i długoterminowe perspektywy wzrostu gospodarczego. Zachowanie długiego końca, czyli relatywna odporność na skale przeceny niemieckiego czy amerykańskiego długu długoterminowego w czasie wczorajszej sesji, informuje jednocześnie, że nie ma „zgody” na grę na duże ożywienie. Sam kształt krzywej terminowej wyznacza płaską, ale wzrostową ścieżkę stawek, odsuwając „jakby” w racjonalnej i przewidywalnej przyszłości ryzyko wytracania momentom wzrostowego. Na krzywej forwardowej widać de facto stopniowy jedynie wzrost kosztów finansowania w perspektywie do 10-lat, a nawet 15-lat, dyskontując „tylko” wzrost gospodarczy (choć słaby) i „tylko” normalizacje warunków polityki monetarnej (z perspektywy historycznej i tak niższa niż średnia wartość stopy banku centralnego w ostatnim, przed kryzysowym 10-leciu).
Co to nam mówi? Zapewne to, że rynek ma problem z oszacowaniem stopy procentowej w punkcie równowagi tym bardziej, że obarczony ryzykiem jest scenariusz skali, charakteru i trwałości odbicia gospodarczego.
Dlatego również dzisiejszy odczyt PKB jak i odczyt inflacji CPI będą wpływać na stawki 2-5Y (brzuch krzywej z pewnością będzie najbardziej wrażliwy na publikacje danych o produkcji przemysłowej).
Długi koniec jest wciąż szarpany czynnikiem niepewności związanym z działaniami FOMC i ta gra będzie towarzyszyć obligacjom 5Y+ we wrześniu.
Jeśli inflacja bądź wzrost dzisiaj zawiodą, podważy to grę na czasowego flattenera. Nie można jednocześnie wykluczyć, iż publikacja „spuści” z rynku powietrze i zachęci do kupowania krótkiego końca po ostatnich wzrostach!
Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowej
PKO Bank Polski
