Trend boczny to też trend. Bezpieczne rentowności nie są gotowe na szybkie wzrosty –polskie benchmarki „odbierają” impuls z pewną dozą nieśmiałości…

Na wyniki europejskich wyborów bezpośrednio i silnie wypłynęły na rynek finansowy. Wyraźna przecena rynku akcji szła w parze ze wzrostami rentowności długu peryferyjnego (w poprzednim tygodniu 10-letni benchmark włoski stabilizował się w okolicach 55-dniowej średniej czyli nieznacznie powyżej poziomu 4,40%; wczoraj wzrósł do poziomu 4,90%) oraz ponad 10 punktowymi spadkami rentowności bezpiecznych aktywów.

wykresy

Bez względu na pat decyzyjny we włoskim parlamencie, który zaserwowało sobie, Europie i rynkom finansowym włoskie społeczeństwo, po znacznym przewartościowaniu na otwarciu sesji doszło na rynku długu do stabilizacji stawek. Po rozpoczęciu sesji w okolicach 1,48%, rentowność obligacji niemieckiego Bunda stabilizowała się w przedziale 1,45-1,50%. Zatrzymanie ruchu wzrostowego na wykresie włoskiej 10-latki na poziomie 4,90% w czasie wczorajszej sesji, oznacza ponad 50 punktową przecenę w stosunku do niemieckiej obligacji bezpiecznej. podczas gdy rentowność hiszpańskiej obligacji 10-letniej po testach okolic 5,50% obniżyła się do poziomu 5,35%. Dyferencjał IT-DE wzrósł do poziomu 340 punktów, natrafiając na linię oporu kanału konsolidacji spreadu z ostatnich miesięcy poprzedniego roku. Jego górną linię wyznaczały lokalne szczyty z października i listopada ( czyli okresu stabilizacji notowań długu peryferyjnego, do czego w dużej mierze przyczynił się M.Draghi zaopatrując instrumentarium EBC, a także cały rynek finansowy w nowy program stabilizacyjny dla rynku długu, tj. program OMT. Przełamanie poziomu 345-355 punktów grozi wzrostem dyferencjału do poziomu 4,0%, co wiązałoby się zapewne z ruchem rentowności 10-latki włoskiej powyżej poziomu 5,0%. Testem dla skłonności rynku do przeceny włoskiego długu do poziomów sprzed okresu OMT, będzie dzisiaj aukcja włoskiego długu, podczas której zaoferowane będą obligacje 10-letnie o wartości do 4 mld EUR oraz 5-letnie za 2,5 mld. Aukcja może być kluczowym czynnikiem dla zachowania Bunda, który stoi o krok od „dolnej” połowy kanału zmienności wyznaczonej od okolic minimów z III kwartału 2012 roku do podwójnego szczytu w okolicach 1,74%. Ruch spadkowy rentowności Bunda do poziomu 1,45% zatrzymał się bowiem przy 50% zniesieniu trwającej już niemalże 3 kwartały konsolidacji, potwierdzonej „skupiskiem” średnich kroczących (głównie 100 i 200 dniowych). Nieudana aukcja, podkreślająca ryzyka fali powrotnej kryzysu dłużnego w Europie, może więc zepchnąć rentowność DE do testów istotnego technicznego poziomu 1,36% – zakładamy, że rynek bronić będzie się przed dalszym spadkiem, aczkolwiek ruch poniżej tego poziomu oznaczałby dla rynku poddanie w wątpliwość uruchomionej ostatnio gry na stabilizację w Europie. Z punktu widzenia ryzyk dla scenariuszy średnioterminowych i wpływu niestabilności rynku długu na perspektywy gospodarcze, warto obserwować nie tylko reakcję włoskiej krzywej, ale przede wszystkim zachowanie obligacji hiszpańskich, czy też portugalskich. Najbliższe dni nie przyniosą prawdopodobnie nowych informacji z Włoch, aczkolwiek ewentualny postęp w budowaniu koalicji we Włoszech stabilizowałby nastroje rynkowe, i czynił z sytuacji politycznej Włoch czynnik specyficzny właśnie dla tego kraju. Ograniczałoby to efekt domina dla rynku europejskiego. Z drugiej strony, nie można zapominać, że znaczna większość w obu izbach parlamentu włoskiego skłania się ku zatrzymaniu bądź wycofaniu osiągnięć rządu Montiego. Informacje wskazujące na budowanie nowej koalicji bez Montiego, zdecydowałyby zapewne o (sygnalizowanej już przez Moody’s) obniżce ratingu Włoch, i przecenie włoskiego długu nie tyle powyżej 5,0%, ale powyżej 6,0%. A wtedy? Z pewną nadzieją patrzymy na doświadczenia z przeszłości: gdy sytuacja na włoskiej krzywej stała się „nie do zniesienia”, lider centroprawicy S.Berlusconi, ówczesny premier, zwany swego czasu „Królem Słońce” abdykował (wtedy to, w listopadzie 2011 roku, rentowności włoskiej 10-latki oscylowały w okolicy 7,0%).

wykres

W czasie drugiej części sesji doszło w USA do poprawienia nastroju inwestycyjnego, co czego przyczyniły się dane fundamentalne. Na wykresach rentowności amerykańskich benchmarków zaobserwować można było czasowe odbicie rentowności, po tym jak poprzedniego dnia rentowności doznały przeceny w odpowiedzi na włoski pat  powyborczy. Ostatecznie koniec sesji przyniósł stabilizację w strefie 1,84-1,88%. Komentarz prezesa B.Bernanke zaakcentował potrzebę dalszego wspierania gospodarki; broniąc programu skupu aktywów przed Fed. B.Bernanke zaakcentował negatywny wpływ jaki automatyczne cięcia 1 marca będą miały na wzrost gospodarczy USA, który określił jako trwały, ale „nierówny”. Obserwowane spadki rentowności Bunda i UST są de facto zgodne z naszymi krótkoterminowymi oczekiwaniami. Wskazywaliśmy względną, i nieco zaskakującą odporność rentowności amerykańskiego benchmarku 10Y na ciągły brak postępów negocjacyjnych w amerykańskim kongresie. Jednocześnie po osiągnięciu niemalże poziomu szacowanych celów wzrostowych dla rentowności UST na koniec 2013 roku, dalsze wzrosty wymagały kolejnych silnych impulsów nie tyle potwierdzających stopniowe wychodzenie z fazy spowolnienia gospodarczego, ale sugerujące wzmocnienie momentum wzrostowego. Takie zachowanie UST stabilizuje scenariusz trwałego ruchu bocznego w dłuższym horyzoncie czasowym.

tabela

Przy tak silnie jak wczoraj spadających benchmarkach niemieckich, łatwiej było rynkowi przypomnieć sobie o ważnym dla rynku czynniku jakim jest korelacja między polską a niemiecką krzywą – wobec tego wczorajszy poranek przyniósł spadek rentowności na dłuższym końcu krzywej i zgodne z oczekiwaniami przebicie poziomu 4,0%. Owa „czwórka” zakotwiczyła kwotowania DS1023 na koniec sesji, ale szanse na podobne jak wczoraj zachowania rentowności długiego końca polskiej krzywej, czyli spadki poniżej tego poziomu, „rozdają” krzywe bezpieczne. Po ruchu spadkowym inwestorzy skonsumowali umocnienie i zrealizowali zyski. Podobnego ruchu doświadczyły stawki na rynku IRS.  Inwestorzy obecni na polskim rynku stopy i powoli dyskontujący kres gry na kontynuację cyklu redukcji stóp, preferują obecnie strategię wykorzystywania momentów umocnienia polskich benchmarków i realizować zyski, ograniczając tym samym możliwą skalę umocnienia długu. Z punktu widzenia niepewności na rynkach bazowych i obowiązującego miana semi-safe haven w przypadku polskich papierów, najbliższe dni, a może nawet tygodnie mogą faworyzować polski dług a przede wszystkim stabilizować rentowności w  kanale bocznym. Ten tydzień to tydzień popytu na bezpieczeństwo. Realizacja zysków wymaga konkretnego impulsu.

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
Powszechna Kasa Oszczednosci Bank Polski S.A.