To jeszcze nawet nie przedwiośnie…

Dotychczasowe dane wskazują, że wzrost gospodarczy w I kwartale będzie niski,  a jego głównym motorem pozostanie eksport netto, choć tempo ożywienia za granicą poddaje  w wątpliwość skalę z jakim polski eksport będzie w stanie wspomagać dynamikę wzrostu  gospodarczego. Produkcja  przemysłowa zimuje podobnie  jak produkcja budowlano-montażowa, choć słabość tego ostatniego sektora nie zaskakuje. Odbicie w płacach  powyżej oczekiwań jest wynikiem działania jednorazowego efektu statystycznego.  Sprzedaż detaliczna okazała się słabsza od prognoz, choć i tutaj silnie oddziaływał  efekt statystyczny i spadająca sprzedaż samochodów. W świetle dotychczasowych danych, dynamika wzrostu PKB w I kwartale nie wykazuje szans na uplasowanie się powyżej poziomu 1,0%. Przesuwamy się stopniowo w stronę dolnego przedziału oczekiwań 0,5-0,8%, czyli nieznacznie poniżej centralnej ścieżki projekcji NBP, w której wzrost PKB w I kwartale plasuje się nieco poniżej 1,0%.

Zmienność, którą widzieliśmy dzisiaj na polskiej krzywej rentowności była w małym stopniu związana z publikacją danych. Rentowności polskich papierów  skarbowych pozostają  w szerokim kanale konsolidacji, podróżując od strefy oporów do wsparcia. Warto wyróżnić  kilka faktów z poprzedniego tygodnia. Po szybkim spadku rentowności w poprzednim tygodniu i znacznym wypłaszczeniu krzywej, spread 2-10Y od początku tego tygodnia rozszerzał się. Zwiększała się również różnica między rentownościami benchmarku 5Y i  2Y.  Ten efekt odreagowania, w ramach szerokiego przedziału, znalazł wsparcie w czynniku podażowym, którym była udana (z punktu widzenia emitenta) aukcja polskich obligacji 2Y i 5Y. Pretekstem do wzrostów rentowności i wychodzenia z asset swapów mógł być wzrost awersji do ryzyka w regionie, ale uznajemy to za ruch krótkoterminowy, gdyż sama aukcja i popyt na poziomie 11 mld PLN (sprzedano obligacje za 8,1 mld PLN) sugeruje, iż wycena  polskich papierów jest atrakcyjna i potwierdza polski status „semi-core safe-haven”. Dane na temat zaangażowania nierezydentów na polskiej krzywej na koniec marca  poznamy dopiero w kwietniu, ale jeśli inwe storzy zagraniczni doważali się na  polskiej krzywej (także w czasie  środowej  aukcji), to warto odróżnić ich zachowania na rynku węgierskim  i tureckim. Specyfikacja ryzyk i idące  potwierdzenie  zróżnicowania  zachowania nierezydentów w regionie i uzależnienie ich od  fundamentów, byłaby korzystna dla  Polski,  podkreślając  relatywną stabilność naszego  kraju. To  co bowiem wspiera  polski dług to relatywna atrakcyjność polskich papierów (wciąż wysokie stopy realne) i bezpieczeństwo Polski na tle wzrostu napięcia w Europie (spowodowanego kryzysem cypryjskim), ale także otwarta  furtka do obniżek stóp procentowych. Opis dyskusji  z ostatniego posiedzenia potwierdził, że o dalszych dostosowaniach stóp procentowych w dół myśli „mniejszość” w RPP, niemniej jednak dane  z II kwartału potwierdzające  (bądź nie) nadchodzące stopniowe odbicie we wzroście gospodarczym, będą z punktu widzenia Rady najważniejsze. Jeśli ścieżki CPI i PKB oddalą  się od scenariusza Rady, pojawi się miejsce na redukcję.

Wystromienie krzywej i wzrosty rentowności w obliczu aukcji nie powinny dziwić. Pomimo osiągnięcia  blisko 60% pokrycia potrzeb pożyczkowych na rok 2013 po środowym  przetargu  (uwzględniając wpływ przetargu  zamiany), co w średnim  okresie wspiera  rynek, to sprzedaż 8,1 mld PLN papierów  (w tym 5 mld PLN w obligacji PS0418 z rentownością 3,43%,  wobec  wyceny  OK0715 na  poziomie 3,17%)  jest  ciężarem  dla rynku  obligacji w krótkim terminie. W okolicy 3,97%  zabrakłorynkowi argumentów,  co doprowadziło  do spadku  rentow ości 10-letniego papieru do okolic 3,93%. Przy braku jednoznacznych  czynników, które potwierdzać będą ożywienie w Polsce bądź w strefie euro, trudno rynkowi będzie zdecydować  się na ruch poza bieżącą strefę wahań. Z drugiej strony powrót do  3,80%  również będzie potrzebował  konkretnych  impulsów,  a  z pewnością na  drodze  do  niego stać  będzie strefa wsparcia 3,90-3,91%.  Przełamanie  w dół tego  poziomu będzie trudniejsze niż przebicie go w przypadku ataku  rentowności na wyższe poziomy. Wobec braku  istotnych  danych z polskiej gospodarki, rynek pozostanie pod  wpływem  sytuacji  na  rynkach  bazowych oraz „efektu podażowego”.  Ministerstwo  Finansów  przedstawi  w następnym  tygodniu  plan  podaży  na  II kwartał 2013  roku,  który  wspierać   będą  środki  z zapadającej serii obligacji PS0413 oraz odsetki od serii PS i WS (czyli w sumie 24 mld PLN). Oferta będzie prawdopodobnie duża, szeroka i skupiona   w  segmencie   papierów   stałokuponowych  (odpowiadając sytuacji na polskiej krzywej i popytowi  inwestorskiemu).  Nie  można  wykluczyć,  że resort  przedłoży na rynku ofertę  nowego  benchmarku PS. Zachęcać do  tego może  popyt na środku krzywej, który  „udowodniła”  ostatnia aukcja,  jak również outstanding  PS0418 na poziomie 24 mld PLN  (podczas gdy emisję poprzedniej PS zamknięto poziomem nieznacznie powyżej 20 mld  PLN). Obligacja PS0418 powinna stabilizować się w następnym  tygodniu w przedziale 3,34-3,50%, podczas gdy OK0715 stabilizuje się w strefie 3,11-3,20%.

Otwarcie  następnego tygodnia  jest  obarczone  niepewnością  związana z sytuacją na  Cyprze.  Z  jednej strony rośnie   prawdopodobieństwo kompromisu, co powinno uchronić  Bundy przed przełamaniem ważnej  strefy wsparcia 1,34-1,36% przed przełamaniem  której niemiecki benchmark 10-letni bronił się cały „cypryjski” kryzys. 2Y  benchmark niemiecki zbliżył się do  poziomu  0,0%.  W przedświątecznym   tygodniu  niewiele jest  publikacji kluczowych z punktu widzenia rynku finansowego.  Dane z Europy (kolejne cząstkowe  wskaźniki nastrojów dla Niemiec, czy dane  o sprzedaży) będą  wpływa  na  ocenę  bieżącej sytuacji  w regionie ważąc  szansę na rewizję wzwyż danych o  PMI. Ale to  publikacje  z  USA ponownie  będą sterować nastrojami.  Jeśli potwierdzać  będą stopniową  poprawę  i rozświetlać  perspektywę  nie tylko I, ale i II kwartału, 10Y  oddali  się od strefy  wsparcia 1,88-1,90% i ruszy na północ, pociągając za sobą  Bunda.

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski