Temperatura gospodarcza… wciąż (za) niska

Po publikacji indeksu Sentix dla Niemiec w poprzednim tygodniu, który obniżył się w kwietniu 2013 roku do -17,3 pkt. z -10,6 pkt. w marcu (konsensus -13), spadek ZEW był wpisany w oczekiwania inwestorów. Kroku w tył w przypadku tego indeksu należało oczekiwać między innymi ze względu na wpływ kryzysu cypryjskiego, który miał swą kulminację w marcu na bieżącą ocenę respondentów w dużej mierze analityków rynku finansowego.

Podobnie przecież swego czasu na zachowanie indeksów działał już kryzys grecki. Odczyt ZEW okazał się nieco gorszy od oczekiwań plasując się na poziomie 36,3 wobec 48,5, podczas gdy mediana szacunków wynosiła 42. Reakcja rynku finansowego była ograniczona, co pomimo dość dużej korelacji między indeksem ZEW a Ifo czy PMI, potwierdza wyższe przywiązanie do tej drugiej grupy wskaźników, czyli indeksów oceniających koniunkturę w gospodarce realnej w okresie stagnacji. Skala negatywnego zaskoczenia była spójna z tym co prezentował w poprzednim tygodniu Sentix.

Nie można jednak nie zauważyć, że osłabienie ZEW-u odzwierciedla rosnące przekonanie, że ożywienie w niemieckiej gospodarce wytraca tempo z początku roku, tym bardziej, że dane na temat Ifo i PMI już w poprzednim miesiącu poważnie nadszarpnęły optymizmem wśród inwestorów. Z punktu widzenia kształtowania się dalszego indeksów nastrojów nie można zapominać, że pomimo politycznego konsensusu w przypadku kryzysu cypryjskiego sytuacja w tym kraju, podobnie jak pat polityczny we Włoszech, czy też przede wszystkim niepewność dotycząca popytu na niemieckie produkty m.in. w Chinach i w USA stwarzają negatywną presję na główną gospodarkę strefy euro. Zła wróżba dla produkcji w Niemczech, to również słabsze perspektywy dla sektora produkcyjnego w pozostałych krajach strefy euro, ale także dla przemysłu polskiego. Rynek dość neutralnie podszedł do publikacji danych o inflacji w strefie euro i USA. HICP uplasował się na poziomie 1,7%, czyli spadł w stosunku do lutowego odczytu. Najważniejszym czynnikiem obniżenia się głównego wskaźnika inflacji, był spadek cen energii, podczas gdy inflacja bazowa z wyłączeniem cen podwyższyła się nieznacznie z 1,3% do 1,5%. Po drugiej stronie oceanu spowolnienie inflacji okazało się nieco bardziej zaskakujące. Doszło do spadku cen m/m o 0,2% po wzroście w poprzednim miesiącu o 0,7%m/m, a głównym powodem spadku była przecena cen paliw o 4,4% m/m (ten czynnik będzie negatywnie oddziaływać na dynamikę inflacji w USA również w kwietniu). Główny wskaźnik inflacji uplasował się więc na poziomie 1,5% r/r, obniżając się do 5 p. proc. w stosunku do lutowego odczytu. Inflacja bazowa wzrosła o 1,9% (nieco poniżej oczekiwań), czyli najwolniej od 20 miesięcy, a na jej skromny wzrost w marcu (0,1%m/m) działały odzież i obuwie.

Warto zwrócić uwagę na tę kategorię, gdyż podobnie jak w Polsce bardzo długa zima wpływała na przesunięcie odbicia w cenach w kategoriach „odzieżowych” na początku wiosny. Nie ma pewności co do polityki cenowej, która będzie prowadzona przez przedsiębiorstwa w czasie najbliższych miesięcy. Kwiecień w Polsce przynosi serię promocji przedsezonowych, ale poprawa warunków pogodowych może zakończyć czas atrakcyjnych ofert. Wiele jednak zależy od siły popytowej w danej gospodarce. Zimowa pogoda w USA pozwoliła prawdopodobnie na pozytywne zaskoczenie z tytułu publikacji danych o produkcji przemysłowej, która wzrosła o 0,4% m/m dzięki sektorowi zaopatrywania w energię i elektryczność. Sektor wytwórczy zanotował de facto spadek produkcji o 0,1%, podczas gdy oczekiwano nieznacznego wzrostu o 0,1% m/m, ale przed głębszym spadkiem uchronił go dobry wynik producentów samochodów. Dane nie są więc tak dobre, jak wydaje się na pierwszy rzut oka, ale to one pomimo niskiej inflacji karmiły (wraz z danymi o budowie nowych domów) wzrosty rentowności na amerykańskiej krzywej. Po testach lokalnych minimów w czasie wtorkowej sesji azjatyckiej, odbicie (realizacja zysków) do poziomu 1,7350% wyczerpało potencjał wzrostowy rentowności, a koniec sesji europejskiej stabilizował już benchmark 10Y na poziomie 1,72%. Nie można nie zwrócić jednocześnie uwagi na wpływ komentarza przedstawiciela Fed Ch.Evansa, który dostrzega wciąż potrzebę kontynuacji wspierania rynku poprzez zakupy aktywów dłużnych. Z drugiej strony w jego komentarzach znalazły się odniesienia do potrzeby rozpoczęcia dyskusji na temat strategii wyjścia z polityki akomodacyjnej, ale w punkcie w którym obecnie znajduje się gospodarka, to retorykę tę oceniamy w kategoriach „przygotowywania” czy też „testu” dla nastrojów rynkowych.

Co ciekawe, wiara Evansa w potencjał gospodarczy w USA jest jednak wysoka. Oczekuje on szybkiej i widocznej poprawy na rynku pracy w USA w 2014 roku. Oczekiwania W.Dudleya co do kształtowania się kreacji nowych miejsc pracy w USA wynoszą 300-400 tysięcy, co z punktu w którym w znajduje się gospodarka USA, jest wciąż daleką perspektywą (ergo nie grozi wycofaniem wsparcia ilościowego Fed). Komentarz J.Yellen oceniamy jako relatywnie neutralny, a za najważniejszy punkt uznać należy m.in. przywiązanie do klarownej komunikacji z rynkiem i progów, które będą warunkować politykę Fed. Komentarze z Fed uznać można za wspierające dla rynku finansowego, wręcz gołębie, przede wszystkim w świetle wpływu jaki ostatecznie negatywny szok fiskalny ma na gospodarkę w II kwartale. Uwagę J.Yellen dotyczącą inwestorów „poszukujących rentowności”, co Fed monitoruje, łączymy z konsekwencjami ilościowej polityki Banku Japonii. Ale z punktu widzenia napływu kapitału zagranicznego za o wiele bardziej interesujący uznajemy komentarz M.Cannaty z włoskiego Departamentu Skarbu, która nie dość, że ogłosiła wczoraj, że plany emisyjne Włoch zostaną zwiększone o 10% do 450 mld EUR (co dotychczas miało bardzo ograniczony wpływ na rynek), to jednocześnie wyraziła nadzieje na wzrost popytu ze strony azjatyckich inwestorów. Pierwszy rynkowy test dla włoskich papierów po tych deklaracjach będzie miał miejsce w następnym tygodniu. Bieżący tydzień to bowiem czas emisji obligacji detalicznych. Dzisiaj na rynek z ofertą wychodzą Niemcy.

Perspektywa podaży popycha rentowności w stronę ważnej strefy 1,30%. Na polskim rynku doszło do dalszych spadków rentowności i stawek na rynku derywatów stóp procentowych. Ale nie jest to zaskoczenie w obliczu słabych danych z gospodarki globalnej a w tym publikacji ZEW, która jak wspomnieliśmy, niezbyt dobrze wróży polskim danym dotyczącym produkcji przemysłowej, a z pewnością jest kolejnym czynnikiem przesuwającym oczekiwane odbicie gospodarcze w czasie. Komentarz A.Zielińskiej-Głębockiej, która widzi miejsce na redukcje stóp procentowych w ciągu najbliższych miesięcy, również można uznać za wsparcie dla oczekiwań na obniżki stóp procentowych (choć wciąż nie zakładamy, że do majowego posiedzenia pojawi się wystarczająca liczba argumentów, która mogłaby istotnie zwiększyć szanse na obniżki stóp procentowych wśród członków RPP; pomimo słabości nie będą też nimi dzisiejsze dane z rynku pracy). Dzisiejszy dzień przyniósł jednocześnie pogłębienie skali dyskontowanych obniżek. Krzywa FRA w perspektywie najbliższych 8-9 miesięcy ponownie daje „małą” szanse na 3 obniżki stóp procentowych. Rynek FRA dyskontuje bowiem spadek WIBOR’u o 58p mid w czasie najbliższych 8 miesięcy. Dynamika zmian na rynku FRA wygenerowała presję na rynek IRS, gdzie również doszło do spadków. Spadki w czasie dzisiejszej sesji były dość równomierne wzdłuż krzywej IRS, podczas gdy w przypadku krzywej obligacji spadki rentowności okazały się istotnie większe na początku krzywej – na długim końcu doszło do testów strefy poniżej 3,50% (3,48% dla DS1023), ale benchmark poddał się lekkiej realizacji zysków podążając poniekąd za zachowaniem niemieckiego Bunda (który opierał się spadkom i wycofał się z wczorajszego umocnienia kończąc sesję na poziomie 1,27%). Środek krzywej również nie utrzymał pełnej skali sesyjnych zysków, kiedy to dochodziło do testów poziomu 3,03% (PS0418). Ujawniła się więc tendencja do stromienia krzywej rentowności. Zachowanie długiego końca niemieckiej krzywej w obliczu podaży może wzmacniać ten trend.

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski